光大证券：美国通胀风险反复 美联储11月大概率暂停加息

报告摘要

事件：

9月美国CPI同比增3.7%，前值3.7%，市场预期3.6%;季调后CPI环比增 0.4%，前值0.6%，市场预期0.3%;核心CPI同比增 4.1%，前值4.3%，市场预期4.1%;季调后核心CPI环比增 0.3%，前值0.3%，市场预期0.3%。

核心观点：

9月，受能源、住房价格上涨影响，美国CPI同比增速与上月持平，并超市场预期。而二手车及剔除住房后的核心服务价格环比增速小幅回落，带动核心通胀继续放缓。总体而言，美国通胀问题复杂性仍在，前期带动通胀降温的能源、住房价格近期均出现反弹，指向抗通胀进程并非坦途。向前看，油价在紧平衡格局下，上涨风险尚未完全消除，住房通胀降温速度偏慢且存在反复，同时近期美国罢工潮扩散以及制造业景气度回升，也在增加潜在通胀风险。

因此，我们预计高利率环境仍需维持较长时间，以等待需求侧进一步降温，带动通胀数据冷却。但考虑到近期美债利率大幅上行带动金融环境收紧，叠加美联储鹰派态度软化，短期内进一步加息必要性降低。从市场预期来看，绝大多数人仍认为11月美联储将暂停加息，但对明年降息预期有所回落。数据发布后，美股普遍下跌，美债利率和美元指数上行。

一、9月美国总体通胀走平，核心通胀延续回落

9月，美国CPI同比增速结束连续两个月上行，持平于上月的3.7%，超市场预期。核心CPI环比增速持平于上月，同比增速延续回落趋势，整体符合市场预期。9月，美国CPI环比降至0.4%，上月为0.6%，同比持平于3.7%，略高于市场预期的3.6%。美国核心CPI环比持平于0.3%，同比由上月的4.3%降至4.1%，符合市场预期。

具体分项来看，9月能源价格继续上涨、住房价格涨幅扩大，是导致通胀读数居高不下的主因。而二手车及剔除住房后的核心服务价格环比增速小幅回落，带动核心通胀继续放缓。其中，9月食品价格环比为0.2%，持平于上月;能源价格环比为1.5%，上月为5.6%;核心商品价格环比为-0.4%，上月为-0.1%，其中二手车和卡车价格跌幅扩大，环比为-2.5%，上月为-1.2%，新车价格环比增速持平于0.3%;住房价格环比为0.6%，明显高于上月0.3%，其中业主等价租金价格升至0.6%，上月为0.4%，外宿价格升至3.7%，上月为-3.0%;医疗护理服务价格环比为0.3%，上月为0.1%;交通服务价格环比为0.7%，上月为2.0%。

二、美国通胀风险反复，打破高通胀仍需时间

今年上半年，受基数抬升、油价下跌影响，美国总体通胀持续回落。二季度后，住房通胀的放缓也持续带动核心通胀降温。但进入下半年后，美国通胀回落难度明显加大。9月通胀数据进一步指向，通胀问题复杂性仍在，抗通胀进程并非一蹴而就。

一则，油价仍处在高位震荡，供需紧格局背景下，上涨风险尚未完全消除，后市重心在于美国的需求情况以及沙特减产政策的延续性。8月以来油价快速上涨，与OPEC+持续减产、石油需求步入旺季、美国经济超预期韧性有关，导致原油市场供不应求，库存水平降至历史低位。10月上旬，美债利率的快速上行、沙特减产预期松动、美国汽油需求下降，使得油价大幅下挫。后续随着巴以冲突发生，油价反弹后走稳。目前看，巴以冲突破坏了以色列和沙特的和平进程，使得沙特短期内减产政策放松空间较小，同时也不排除后续美国对伊朗实施进一步制裁，这些意味着短期内原油供给侧或依然偏紧。四季度在供求紧平衡背景下，预计油价维持高位震荡。

二则，住房通胀降温速度仍然缓慢，且存在反复。尽管二季度以来，受前期房价下跌的滞后影响，住房租金价格处在趋势性回落阶段，但环比仍然较高。9月，住房价格环比升至0.4%，上月为0.6%，主要受业主等价租金和外宿价格环比反弹影响，二者分别升至0.6%、3.7%，上月分别为0.4%、-3.0%。但从美国新签房租价格来看，二季度以来环比仍在持续放缓，预计住房通胀仍处在降温通道，但目前看降温速度明显低于市场预期。同时，由于今年2月以来，美国房屋价格持续上涨，从其领先性来看，或抑制明年下半年住房通胀的降温效果。

三则，美国罢工潮的出现或增加潜在通胀风险。从9月非农数据看，居民就业意愿和失业率维持高位，薪资同比增速小幅回落，表明就业供需紧张格局有所缓和，与劳动力成本相关的通胀数据也有所放缓(详见2023年10月7日外发报告《非农超预期，但不改长期降温趋势——2023年9月美国非农数据点评兼光大宏观周报》)。从美联储关注的“超级核心通胀”指标来看，9月扣除住房的核心服务价格环比自上月0.3%降至0.1%，同比自上月2.3%降至1.9%。

但9月中旬起，美国汽车工人联合会(UAW)要求福特、通用和斯坦兰蒂斯三大车企大幅提升工资待遇，并在10月11日将罢工范围扩大至福特肯塔基州卡车工厂。考虑到当前汽车库存偏低，罢工事件带来的产能缩减可能增加汽车价格的上涨压力。此外，美国影视、医疗行业也陆续出现罢工潮，要求提高薪资，若罢工潮持续扩散，对未来劳动力成本缓解带来约束，或导致通胀压力更为持久。

四是，近期美国制造业景气度回升，叠加未来补库周期开启，或抑制商品通胀回落空间。从历史上看，美国PPI同比与CPI非耐用品价格同比表现一致。若明年中美库存周期迎来共振式上行，将会提振大宗商品价格表现，进而传导至商品通胀，尤其是非耐用品领域。9月美国PPI同比增长2.2%，超市场预期的1.6%，连续第三个月超预期上涨。

三、美联储11月大概率暂停加息，但高利率环境或维持更长时间

9月通胀数据超预期，指向美国通胀问题复杂性仍在，高利率环境仍需维持较长时间，以等待需求侧进一步降温，带动通胀数据冷却。但考虑到近期美债利率大幅上行带来金融环境收紧，美联储鹰派态度也有所软化，表明短期内进一步加息必要性降低。

从市场预期来看，绝大多数人仍认为11月美联储将暂停加息，但对明年降息预期有所回落。因此数据发布后，美股普遍下跌，美债利率和美元指数上行。据CME FedWatch显示，通胀数据发布后，11月不再加息的概率为90.2%，前一90.9%;12月不再加息的概率为67.1%，前一日为71.8%;明年5月降息概率为32.7%，前一日为36.7%;明年6月降息概率为37.4%，前一日为38.7%。

风险提示：美国经济超预期回落;地缘政治形势超预期演变。

本文编选自“高瑞东宏观笔记”，智通财经编辑：马火敏。