宝胜国际（03813）：Q3增速放缓，低估难解

业绩连续三年下滑，2023年扭转了下滑的颓势，宝胜国际（03813）终于扬眉吐气了一回，然而基本面仍然不容乐观。

智通财经APP了解到，宝胜国际近日发布9月及前9月的运营数据，分别实现收入16.61亿元及154.43亿元，同比分别增长9.2%及7.3%。Q3收益增速略低于上半年，但对比同行差异不大，这也验证了投行的担忧，交银国际曾发布研报，认为下半年体育用品市场销售发展缓慢，并降低了对宝胜国际业绩预测。

实际上，疫情三年（2020-2022）来，宝胜国际是行业垫底的存在，收入持续下滑，区间下滑了27.2%，盈利极度不稳定，2022年净利润下滑超过70%，反观同行，大都保持增长趋势，2023年上半年，该公司收入虽恢复增长，但盈利水平仍远低于同行。宝胜国际看点在于估值够低，不过若是“烂白菜”会有投资者入局吗？

战略收缩：缩减门店，财务清洗

智通财经APP了解到，宝胜国际主要从事运动服装和鞋类产品零售，另外还提供大型商场空间赚钱特许专柜销售佣金。运动服装和鞋类产品经销收入基本占到100%，主要通过门店及全渠道（包括私域渠道）进行销售。

疫情三年来，该公司不断削减门店规模，截止2023年6月，共有直营门店3723家，相比于2020年底减少了1517家，不过经营并未明显改善，2020-2022年单店收入下降7%，店面盈利微薄。其实该公司对门店进行升级，一方面关掉经营不善的门店，精简及优化其实体店网络，另一方面提升大店占比，截止2023年6月，大于300平方米的大店数量占比提升至19.7%。

宝胜国际全渠道主要为线上渠道，包括公域流量渠道，涵盖天猫、京东及唯品会等第三方平台，以及私域流量渠道，涵盖泛微店生态圈，涵盖微店、抖音直播带货和商场会员平台。门店表现不佳，但全渠道还可以看的，尤其是私域流量渠道，上半年销售额增长超过50%，全渠道占公司总销售额约25%，同比提升4个百分点。

反观同行，包括品牌商以及经销商，品牌商拥有产能，通过直营门店售卖构成竞争对手，大都门店不减反增，通过门店扩张抵抗了单店业绩下滑，盈利能力虽受影响，但疫情后恢复更加明显，增加的门店效益释放。而经销商，比如滔搏，收入也呈下滑趋势，但比宝胜略好，盈利能力也比较稳定，2023财年净利率为6.79%，远高于宝胜。

虽然宝胜国际运营效益不如同行，但也在作出改变，除了业务门店战略收缩，也在积极缩表，降低负债水平。过去三年来，该公司平均每年融资现金净流出几十亿元，截止2023年6月，负债率35.6%，较去年底降4.1个百分点，较2020年度降18.13个百分点，基本上把有息负债偿还完了。

该公司财务清洗完成后，账上现金还有20.25亿元，足够后续的发展需求，目前的核心问题是如何优化门店增长以及盈利能力提升。实际上全渠道业务推进可以改善收入结构，但收入核心仍在门店，门店经营效益不行，对盈利影响也甚大。

低估难解：盈利低微，去库存压

值得一提的是，宝胜国际盈利能力一直都低于同行水平，过去三年来，毛利率还相对稳定，在34%窄幅波动，但仍远低于同行，如滔搏超过40%。公司的费用主要花在销售上，门店缩减使得收入减少，然而销售费用率仍高企，2023年上半年为26.6%，加上行政费用率提升，导致净利润水平常年低下。

2023年上半年，该公司净利率为2.8%，相比于往年有大幅提升，不过相比于同行还是不够看，首三季度已公布收入，由于下半年去库压力要比上半年高，预计促销政策导致盈利水平下降，若以2%净利率计算，净利润将为3.09亿元。该公司虽然不赚钱，但过去三年也派了两次息，今年上半年公布的派息股息率为2.9%。

该公司盈利能力本来就低，在消费不景气下，宝胜国际库存压力一直都很高，2020-2022年，存货周期提升了65天至208天，应收周期较稳定，应付周期微增，整体现金周期提升48天至190天。2023年库存有所缓解，上半年减少了14亿元的货品，存货周期减少69天，下半年预计继续以清库存为主。

实际上，运动鞋服行业市场集中度很高，且以品牌商为主，经销商占有很小的份额，不过行业增速稳定，根据Euromonitor预测，未来五年中国运动鞋服市场CAGR为8.1%，远高于其他服装赛道，也高于海外市场水平。国内重视体育赛事，在政策刺激下，存在庞大的消费需求，这也是为何品牌商能够无视疫情，扩充门店及实现业绩稳健成长。

2023年行业都有去库压力，而宝胜国际竞争力较弱，主要表现为门店经营效益不佳，持续削减门店也没能获得显著性反馈，从规模看，远低于滔搏（经销商同行），且同样是在门店和全渠道发力，品牌商更具有优势，下半年宝胜的业绩预期并不乐观。结合上半年，预计其全年盈利水平有所提升，但不会有很抢眼的表现。

综合看来，宝胜国际估值虽然够低，仅有0.3倍的PB值，然而基本面不够看，业务战略对整体业绩效果甚微，盈利能力仍是个大问题，纵向比波动大，横向比比不过同行。不过该公司清理财务后，负债表比较干净，账上还是有点钱的，就渠道而言，门店战略失效，全渠道仍是资本支出的主攻方向。

宝胜国际虽不能算作一颗“烂白菜”，没有财务风险，但业务实力不行，赚不到钱，不过估值相比于同行确实很低，未来若不能扭转基本面，其估值仍可能会进一步下探。