重心上移，铜价涨势未完？

本文选自“对冲研投”微信公众号，文章来源“南华期货研究所”，作者徐韬隐。

由于铜矿投资下降，未来5年内铜矿供应增速将明显低于消费增速，此外，矿山干扰率系统性上升，废铜进口限制，资源国的汇率以及原油价格走高，都对铜价形成支撑，因此我们判断2017年以后铜价进入上行周期。预计2018年铜矿供应阶段性小幅反弹，消费端维持稳健，库存回落，铜价将表现震荡偏强，运行中枢抬高至6500-7500美元。

铜供给增速在下降

2003年铜价大涨之后，2005-2006年铜行业的CAPEX迅猛增加，到2011-2012年铜价高点达到高潮。经历了可研、勘探、建设阶段，这些CAPEX开花结果集中在2015年、2016年。在过去的5 年铜价逐步下行中，全球铜矿处在一个增长相对较快的周期。但随着铜价重心不断下移，矿山盈利收窄，市场预期悲观令产能扩张意愿下降，导致项目缓建和新建项目减少。2017-2021年间，新增大矿的缺乏令铜矿供应重回低增速，也令铜矿过剩的局面逐渐得到改善。更长远时间来看，由于过去几年矿业公司的现金流被挤压下投资项目的限制，导致2021年后缺乏新矿的补充。

2018-2022年全球平均铜矿产能增速会降至不到2%，2017年确定是负增长。未来全球铜矿供需将进入“再平衡”阶段。2018 年铜精矿产量将迎来一定反弹，境外合计新增贡献量为33.4 万吨左右。全球合计新增53.4 万吨。考虑到矿山关停、干扰率以及矿石品位下降等因素，预计2018年铜矿供应增速3.5%左右。

另外，2018年底中国将禁止七类废杂铜进口，进口废杂铜平均含铜量为36.99%。七类废杂铜进口金属量占废杂铜总进口的25%。按照上述的比例测算，进口废七类的金属量约为30万吨，占年产量的3-4%，或使未来铜供应进一步收紧。

成本支撑增强

2017 年全球矿山成本略有上升，主要来自劳工成本、燃油成本、运输成本的上升。各大“商品货币”在2014-2015 年都出现较大幅度贬值，以美元计价的生产成本大幅下滑，加之原油暴跌，导致成本端坍塌。2017年资源国货币如智利、秘鲁、澳洲、俄罗斯等国货币均出现了汇率平稳小幅升值态势，抬升了铜矿的生产成本，从而从成本端对铜价形成支撑。

原油价格作为铜矿运输成本的重要组成部分，与铜价的正相关性较强，目前原油已经从2016年初的26美元涨至60美元以上，进一步抬升了铜矿成本中枢。

铜消费维持小幅回升

国内的电网低速增长，但新能源将成为亮点。从数据上看，近年来电网建设投资增速明显放缓。但风电、核电和光电将是未来发电领域的主要增长点。国家规划清洁能源装机占比将由 2014 年的 31.6%提高到 2020 年的 39.3%，煤电装机占比由 2014 年的 62.6%下降为 2020 年的 54.3%。相比火电，新能源发电厂具有更高的用铜密度，约为火电的3-4倍。

除了新能源发电，新能源汽车的发展也将带动铜的消费。目前新能源汽车已经成为汽车行业未来发展的共识。中国的五年规划2020 年新能源汽车需求达200万辆，粗略估计能够增加铜消费9-10万吨。配套累计建成充电站 1.2 万个，充电桩 450 万个，预计未来三年能够带来铜消费增量大约7万吨。

另外，国内地产与家电行业的韧性较强。在十九大政策的背景下，房地产依然强化居住属性。目前低库存支撑开发商主动拿地，土地购置面积增加，会支撑明年的新开工。另一方面，美国的房价指数全年维持在5%以上的增长，新建住房销售量也保持着10%以上的增速。预计2018年房地产行业有一定下行压力，但下方有支撑。

2017年空调和冰箱产销数据非常亮眼，空调和冰箱销量累计同比增速达到27.4%和12.6%。从发达国家的经验来看，中国空调行业远未到达天花板，会随着居民收入的上升继续增长。

图1：供需平衡表

资料来源：Bloomberg南华研究

（编辑：姜禹）