中泰国际：飞机租赁世界格局重心东移，中资租赁商快速崛起

本文来自中泰国际的2018策略研报《相将折杨柳,争取最长条》，作者为中泰国际分析师赵红梅，魏伊静。

智通财经APP获悉，中泰国际发表研报称，美国2017年第三季度实际GDP环比增长3.3%，2018此轮全球经济扩张由美国及发达市场开始，逐渐传导至新兴市场。“中国认知差”慢慢修复中，预计港股2018年指数层面收益率继续好于A股，A股综合盈利、估值、仓位等因素预计成长略胜价值。中泰国际看好稳定ROE回报的飞机租赁板块。

根据波音2017-2036年市场展望，预计未来20年全球民航运输行业年均增长率约为4.7%以上。全球飞机租赁市场明朗，未来五年市场预计以CAGR4.6%增长。2000年，按照机队规模计算，前20的飞机租赁商均为外资。2017年，排名前二十的飞机租赁商达到六家为中资(包括渤海金控收购Avolon)。

中泰国际预测，2018年飞机租赁商的净租赁率约在8%-9%之间，主要受限于不断增加的行业竞争者，拥有低融资成本的飞机租赁商将有利于获得高于同行的净租赁率，能够保证未来飞机订单簿，具有高流动性的飞机机队和全球业务组合(尤其是亚太地区)的飞机租赁商能够抢占先机。看好亚洲最大、拥有强大母公司支持且融资优势明显的中银航空租赁(02588)，看好高成长性全产业链且ROE行业最高水平的中国飞机租赁(01848)。

飞机租赁行业集中度高，二八定律成立

全球航空运输业的快速发展及可以通过投资组合来分散风险是飞机租赁需求产生的根本原因。飞机租赁可以为航空公司提供极大的弹性以应对难以预料的市场变化。与传统购买飞机相比，飞机租赁公司有几大优势：1.灵活性及交付速度快;2.便于引进新机种和新型号;3.航空公司不需要预付款及分期付款;节约流动资金、保护现金流;4.资产负债表表外处理。

经营性租赁比重持续上升。2017年，全球五大飞机租赁商按照租赁机队数量算占据全球38%的市场份额，前20大租赁商管理八成以上的租赁飞机(按账面价值计算)。根据弗若斯特沙利文的资料，以飞机租赁业务的总收入计，自2009年至2014年，全球飞机租赁市场规模的复合年均增长率为4.0%，且2014年至2019年的复合年均增长率预计将为4.6%。现阶段飞机经营性租赁数占据全球飞机数的42%，根据IATA预测，此数据将于未来十年内达到50%。

飞机租赁产业整合加速，中资租赁商快速崛起

飞机租赁行业整合加速，收购活动频频。现阶段的飞机租赁商中，按照2017年2月统计的飞机机队规模(包括订单数量)，外资租赁商占据七成以上的席位。其中，Aercap以1150的机队规模排名第一。现阶段飞机租赁产业整合加速，新飞机租赁商不断取代老牌领先飞机租赁商地位，行业频频的并购活动与日趋激烈的竞争导致产业整合速度加快。

2014年，李嘉诚的长江实业联手日本三菱公司创建飞机租赁公司。海航集团(HNA Group)斥资26亿美元收购了爱尔兰的Avolon，从而进入了全球飞机租赁企业十强。2017年4月，迪拜飞机租赁和管理公司迪拜航空航天公司(Dubai Aerospace Enterprise， DAE)宣布收购总部位于都柏林的AWAS公司。通用电气正考虑出售旗下(GECAS)飞机租赁业务。

中资租赁商快速跻身世界前列租赁商行列。2008年，中国资本只占据飞机融资市场5%的市场份额，2017年达到28%，据航升预计，此比重将于2022年达到35%。2000年，按照机队规模计算，前20的飞机租赁商均为外资。2017年，前二十的飞机租赁商中资已达到六家(包括渤海金控收购Avolon)。随着更多的外资逐渐考虑退出市场激烈的竞争，更多的中资飞机租赁商紧抓机遇快速崛起。

中资的飞机租赁公司在过去的十多年时间中发展迅猛，通过新机订购、资产包交易、售后回租等方式壮大了飞机资产的规模，2005-2015年中资飞机经营性出租商管理飞机数目以CAGR37%高速增长。2017年中资管理总机队规模超过了1000架，其中80%以上是租售给中国本土的航空公司客户。

银行系金融租赁占优。航空咨询机构航升的数据显示，过去外资租赁商一直占据中国飞机租赁市场的主要地位，近年来在政策大力鼓励下，2007年-2013年，中资出租人市场占有率由9.1%扩大至37.8%。据预测，未来中资出租人的市场占有率将继续扩大，于2018年达到55%。

目前中国融资租赁行业主体主要分为银行系金融租赁公司、航空公司附属租赁公司、飞机制造商附属租赁公司，以及独立经营融资租赁四大类公司，其中金融融资租赁公司优势最为明显，主要通过行业服务经验和母行渠道体系提供产业融资服务。针对金融租赁公司的政策管制从2007年的《金融租赁公司管理办法》开始松动。当年银监会批准了建行、工行、交行的租赁公司试点，次年国银金融租赁、民生金融租赁、招银金融租赁等相继诞生。

政策环境持续改善，融资渠道拓宽。中国政府持续支持飞机租赁行业发展，中国飞机租赁市场过去十年以CAGR 10%以上增长。

2007年，中国银监会允许商业银行开展租赁服务。2008年，人行、银监会、 证监会及保监会鼓励非银行金融机构开展融资租赁服务。2009年起，部分地区通过设立保税区或保税港区的方式。2013年，国务院发布关于加快飞机租赁业发展的意见文件颁布，进一步放宽飞机租赁企业在购租，融资，税收优惠等要求，在近10年间，飞机租赁市场以年均复合增长率超过10%的速度迅猛成长。据前瞻产业研究院航空租赁行业研究小组早前的预测，到2025年，中国民航租赁市场规模将达到1300多亿美元。

2018:飞机租赁行业整体维持“推荐”评级

随着2018年的到来，飞机租赁业产业将整合持续，各大领先飞机租赁商通过收购，合并等活动而产生的协同效应和不断提高市场份额，能在快速增长的亚太市场抢占先机的飞机租赁商能够把握未来增长动力。

我们认为，随着2018年全球经济环境的好转，美元加息的步伐稳步推进，全球借款利率将会稳步上升。我们预测，2018年，飞机租赁商的净租赁率约在8%-9%之间，主要受限于不断增加的行业竞争者，拥有低融资成本的飞机租赁商将有利于获得高于同行的净租赁率，能够保证未来飞机订单簿，具有高流动性的飞机机队和全球业务组合(尤其是亚太地区)的飞机租赁商能够抢占先机。

重点公司投资分析：

中银航空租赁：首次覆盖予以“买入”评级

中银航空租赁是全球最大飞机租赁商之一，拥有远低于行业机龄和窄体飞机为主的机队，且收入来源均衡遍布于全球，2017年上半年在中国(包括港澳台)的飞机租赁市场加速抢占市场份额，分部收入同比增加64.7%。随着世界飞机航空运输向东移，重心在亚太，且飞机租赁行业持续整合，我们看好公司作为亚洲最大的飞机租赁商将会受益于市场重心转移。

我们预测，公司2017-2019年总收入分别为14.2/16.0/17.7亿美元，三年复合年增长率为14.1%。其中飞机租赁收入仍然为公司最主要的业务收入，飞机租赁收入预计为12.7/14.7/16.3亿美元，三年复合年增长率为15.8%。我们采用PB-ROE模型设定中银航空租赁目标价格为48.4港元，对应18/19年1.1/1.2倍市净率和7.7和7.5倍市盈率，予以“买入”评级。

中国飞机租赁：首次覆盖予以“增持”评级

中国飞机租赁是亚洲唯一为飞机提供全方位产业链的服务商，其不仅提供飞机租赁服务，更雄心勃勃地通过其旗下的中国和美国飞机拆解公司加入市场前景巨大的飞机拆解市场(目前90%的中国飞机拆解市场由国外处理)。目前公司旗下的ARI哈尔滨飞机再循环基地为全球最大，我们看好公司在飞机租赁市场竞争日趋激烈的环境下，区别于同行的市场战略定位，完善飞机租赁下游产业链。

公司处于高速成长阶段，过去五年公司收入以CAGR61.4%高速增加，公司虽杠杆率远高于同行水平，但是其逐年改善的财务状况，高达20%以上的权益回报率，年轻且以窄体飞机为主的年轻机队，让我们对公司的经营信心更加充分。我们采用PB-ROE模型设定中国飞机租赁目标价格为8.8港元，对应18/19年7.2和6.0倍市盈率，予以“增持”评级。

风险因素

市场竞争激烈进一步压低租赁率

全球飞机租赁市场竞争加剧将对公司在全球开展业务造成压力。中国渤海金控投资股份有限公司收购CIT(CIT.N)下属商业飞机租赁业务公司C2 Aviation Capital之后，已成为全球第三大飞机租赁公司。根据路透消息，通用电气正考虑出售其旗下的GECAS的飞机租赁业务。市场频繁的重组与并购将会对飞机租赁市场的参与者进行不一样的市场份额排名，资源的整合或促使新的市场参与者优胜劣汰。随着全球资本市场逐渐流入飞机租赁行业，竞争更加激烈，将对租赁因子产生影响从而影响租赁收入，不利于其扩大市场份额。

融资成本上升压低利润率

随着美国加息，飞机租赁商融资成本进一步上升。飞机租赁商主要通过赚利差，有效管理飞机价值而获利，若飞机租赁因子由于市场参与者的大幅增加而被压低，融资成本却无法在加息的环境下增速放缓，将对飞机租赁商的利润率产生不利影响。

恐怖主义等黑天鹅事件对航空运输业的打击

国际航空运输协会(IATA)警告说，脆弱和不确定的经济环境，政治冲击和恐怖袭击将会软化航空运输业的状况。对恐怖主义的恐惧将会极大的削弱旅游需求，导致全球航空运输的需求减少，影响航空公司的收入，从而影响航空公司对飞机租赁的需求。(编辑：胡敏)