管道化的中国移动(00941)还有机会吗？

本文来自微信公众号“知常容”，作者为“知常容谁是谁飞”，文中观点不代表智通财经观点。

公司简介：中国移动(00941)的发展历程，从1997年成立至今的发展与变化;

商业模式：中移动收入构成与盈利模式的介绍，外加浅谈通信业未来的机遇与风险;

财务状况：资产负债表与损益表核心科目的介绍与评价;

中外比较：中外运营商在平均网速，平均固定资产占用额，ARPU值，收入构成上的比较;

谈管道化：什么是管道化，为什么不喜欢被叫管道化，中移动是否会管道化;

估值预测：结合归母净利润，2G~5G，收入与成本，竞争关系的变化作简单估值预测。

都在说中国移动过于庞大，层级臃肿，效率不高，在管道化日益明显的当下，属于他的高光时刻已经不再。对于这样一家只有20岁但已体量惊人的巨无霸来说，真的前途无光了吗?我不这么认为，我认为纯管道化的中移动还有一次高光时刻，他的机会在2020年上马的5G。

公司简介

1997年9月3号中国电信(香港)有限公司在香港注册成立，后更名为中国移动有限公司，同年10月22日、23日分别于纽约和香港交易所挂牌上市，共募集42亿美元资金。从1998年~2004年中移动在全国范围内收购各个移动分公司的权益，并在2004年成为第一家在中国内地所有31个省、自治区、直辖市经营电信业务的海外上市中国电信企业。

2006年~2014年中移动先后入股浦发银行(持股20%)，科大讯飞(持股15%)，泰国True Corporation(持股18%)，并在2013年获得了4G运营牌照。

2015年中移动向中国铁塔有限公司转让自有铁塔资产并持有铁塔公司38%的股权，同年全资收购铁通公司，获得宽带业务运营牌照，2016年无线上网业务首次超过语音和短彩信收入之和成为第一大收入来源。

2017年是中移动成立的第20个年头，20岁的中移动已经是一个年营收额超6000亿，净利润超1000亿，坐拥8.5亿用户，总资产超1.5万亿的电信业巨无霸。对于这样一家规模庞大的大家伙作估值分析的确是件很具挑战的事，但有的时候迎难而上是必要的选择。

商业模式

中移动的营收主要由三部分构成：语音业务收入，数据业务收入和终端销售收入。

作为电信运营商，中国移动在全国各地设立分公司并建立覆盖全国的通信网络，为广大的零售客户，商业客户提供通信服务(语音电话，手机无线上网，家庭宽带接入等)并收取信息服务费。手机终端销售对中移动来说是不赚钱的，为什么还要做?主要是为了捆绑用户，同时把终端销售的让利从话费收入中弥补回来。

电信业是一个资本密集型行业，前期需要巨额的资本投入，并且随着技术的进步，从2G，3G，4G，再到未来的5G，每一次技术的革新，都意味着一轮新的设备投资潮，没有坚实的资本实力是做不了这一行的。

很多人也许会问，伴随信息技术的进步，平均资费的下降是必然趋势，但日常的资本开支却并不会降，这就像20世纪的纺织业一样，纺织企业辛苦赚来的钱又重新投入到新设备的更新中，伴随生产力与生产工艺的提高，普通纺织品的单价却一直在降，技术的进步与充分的竞争最终把纺织公司的利润压榨殆尽。对于逐渐趋于管道化的通信业公司而言，通信技术的进步与市场竞争的加剧是否也将把过去丰厚的利润压榨殆尽呢?

这确实是一个通信业公司无法回避的挑战，作为信息高速公路的修建者，每年都要花大笔钱去把路修得更多，更宽，更结实，更稳定。但单笔收费却并不会因此而上涨反而会下跌，于是只能期望消费人数和人均信息消费量能上来以弥补单价的下跌。目前全球的主流电信运营商均处于4G到5G的过渡期，发达国家在2011年左右就实现了4G的商业化，全球范围内大规模实现5G商业化的时间定在2020年，其中韩国KT电讯表示将在2018年韩国冬奥会前完成全球首例5G商业化。

对于中国电信运营商来说，直到2013年底才拿到4G运营牌照，2014年才是中国4G大规模应用的元年，也就是说中国电信运营商为建4G的大规模资本开支要比国外晚了3年，而2020年又是公认的5G元年(中移动在财报中确认将在2020年上5G)，那么国内三大运营商相比发达国家同行要少享受3年的资本开支红利。

再看收入端情况，美国，日本，韩国和香港地区龙头电信运营商的月度ARPU值均超200元人民币(有的甚至超300元)，用户平均月流量消费达5g;中移动的ARPU值只有60元，用户平均月流量1.4g。

假设流量与收入变化有强相关性，5g是1.4g的3.5倍，而60元的3.5倍就是210元，间接说明国内外流量收费标准并没有太大的差异，ARPU值的差异主要源自流量使用额。那为什么流量使用额差异会这么大?我认为原因有二：一个是收入水平的差异，一个是网速快慢的差异(在下文中外对比里会详细介绍)。

再看5G对电信运营商的机遇与风险，5G的速度预计是4G的100倍，也就是说待5G大规模商用化后，用户可以体验到10Gbps的网速。一秒时间就可以花掉过去4G时代两个月的平均流量，那5G时代的价格还和4G时一样吗?

显然不可能一样，肯定会降，下降的幅度与5G设备的资本开支规模成负相关关系，预计未来的情况是有越来越多的无限流量套餐，在无限流量套餐中设定5G的量多少，用完后用4G，4G的额度用完后再转3G以此类推，各个网络的量比设定与电信运营商对不同电信设备的投资剩余净值有关，就是说只要5G的设备多了，每个人的无限流量套餐中的5G流量额就会提高。

目前国内三大运营商的无限流量套餐的平均价格是200元/月，5G初期，该套餐单价预计不会下跌，而是有一定的上涨，整体流量单价会进一步下降，对应平均流量消费会保持快速上涨趋势(量的涨幅快要价格的跌幅)，表现为ARPU的逐渐上升，收入端的上升趋势会延续到5G中期，即2023年前后，待大规模5G设备投资期完成后，月均流量消费的快速上升期也将接近结束，纯管道化的电信运营商将面临流量涨幅不再，流量资费进一步下降，同业竞争更为激烈的局面，而且这个下降趋势可能是不可逆的。

当然以上只是我个人的猜测，结局也许并不一定这么悲观。但不管怎么样，中移动的ARPU值大概率有一个快速的上升周期，就是伴随平均收入水平的提高，4G的完善，5G的商业化应用，人均流量消耗必将有一个大幅度的提升，资费下跌速度是绝对没有人均流量上升速度快的，那么会上升到什么程度呢，我觉得是目前无限流量套餐的价格水平，即人均200元的水平。

说了这么多，其实只是想说明一个问题，就是现在依旧处于电信运营商的上升期，他们还有很多可以预见的发展前景，而且这还是对纯管道化的运营商而言。也许在后5G时代电信运营商可能要面临纺织业企业在20世纪末所遇到的问题，但未来5年是值得看好的。

财务状况

先看资产负债表情况，中移动2016年总资产为1.5万亿，其中负债占5000亿，资产负债率为35%，有息负债可忽略不计。

上图是2016年中移动主要资产构成情况

中移动接近一半的资产由固定资产构成(建筑物，电信设备，办公设备);权益法核算的投资占比达8%，主要是对浦发银行，科大讯飞，泰国True Corporation的股权投资;另外银行存款总额超4200亿，占总资产比重近30%。

5000多亿的负债其中有近一半是对供应商的应付账款，要知道中移动全年的资本开支也不超过2000亿，应付账款就有2500亿，体现了其对上游企业强势的议价能力;递延收入有850亿，占总负债比为15%，主要是一些固定套餐的预收款;“应计费用及其他应付款”2016年末余额为1800亿，占比34%，其中包含了758亿的预收款(非固定套餐的预收)，245亿的其他应付，62亿的应付工资(12月份的应付工资)，应计费用743亿。

对于应计费用科目，无论是财报还是投资者关系部均没有给出一个明确的解释。我们结合历年应计费用的变化与利润表中销售费用和其他营运支出的变动关系推算出影响“应计费用”主要涵盖几个支出项目：销售费用，动力水电取暖费，其他。(其他中主要构成是一些外包费用，咨询费用等)

资产负债表端总体上看：现金充裕，负债比例较低，而且大都是优质负债(大量的应付账款，预收账款)，固定资产占比较高是电信企业一贯的特点。也可能是国企的原因，即使手握大量现金也并没有进行较多的投资布局，总的来说资产结构还是很优质的。

损益表

通信服务收入是绝对的大头，接近90%的收入均是由通信服务构成，其中语音收入占三成，数据收入占7成，2016年无线上网业务收入达2882亿，同比增速43.5%，首次超越语音和彩短信收入之和，成为第一大收入来源。

之前提到过，中移动的手机终端销售是不赚钱的，销售产品的收入小于销售产品的成本，主原因在于合约机补贴，捆绑用户，把卖手机的亏损从通信业务收入中赚回来。

再看几大费用支出，每年最大的支出即设备折旧，要知道中移动近一半的资产均是固定资产，每年为了提高自己网络质量，扩张自己的网络范围，设备投资额均在1800亿以上，大量通信设备的折旧年限都在5~10年间，折旧支出也不可避免的成为运营支出的大头。

折旧的源头是资本开支，资本开支不降，未来的折旧支出也难降。上图是近几年中移动资本开支与折旧的汇总表，2014年是资本开支的大年，全年资本投入达2100亿，其与折旧的差额951亿也创下历年之最。主要原因是2014年移动开始大力推进4G的基础设施建设，并且伴随4G设备的逐渐完工，2015~2016年资本开支有一个下降的趋势，资本开支和折旧的差额也逐渐收窄。2020年5G投资之前，只要中移动的资本开支能在后4G时代逐渐降下来的话，对未来的利润势必有一个提振作用。

第二大支出是其他营运支出，这是一个杂类费用的堆叠科目，2016年总额达到1670亿，主要构成如下：维护费用，占比32%，主要用于通信设备的维修支出;房屋租赁费用占比7%;水电动力费占17%，通信机房保持24小时不断电运作及全国各地子公司水电费支出;其他占比33%。

其他主要指：由办公室费用、差旅费、业务招待费、频率占用费、咨询及专业费用、低值易耗品摊销及其他杂项费用组成。2016年支出是562亿，财报中披露了办公室费用、差旅费、业务招待费合计32亿，就是说频率占用费、咨询及专业费用、低值易耗品摊销合计有530亿，再理性的排除一下，咨询与专业外包费用应该占该支出的大头，对应就是一些软件开发外包，战略咨询等

第三大支出是销售成本，这个就不过多讲述，主要是卖手机的成本。第四是员工工资支出，中移动员工的平均年薪2016年是17万的水平，处于中等偏上，不过其高管工资并不是很高，均在100万以内，国企特征明显，不然作为一家万亿市值的公司，高管年薪不超过1000万也说不过去。

再者是销售费用，2016年的销售费用相比2013~2014年有大幅度的下滑，过去占收入比达14%，现在则只有9%。原因在于2013~2014要配合4G的战略，在全国范围内大力宣传推广4G，伴随4G渗透率的逐渐提高，销售费用支出也趋于平稳，下一波大的推广应该在2020年前后出现。

391亿的电路及网元租赁费，其中有281亿是付给铁塔公司的，主要是对部分4G，3G，2G网络设备的租赁支出。网络间互联支出应该是指三大运营商内部的网络借用费。

对损益表的整体评价：通信收入占比在原有基础上进一步提高，内部结构也由原来的语音话费，短彩信收入为主导变成了数据流量收入为主导的新的收入结构，而且该结构的分化在未来将持续进行下去。成本端在度过4G资本开支高峰后，折旧费用的增长速度会逐渐慢下来，2018~2020之间如果中移动在保证服务质量不降的情况下大幅度减少资本开支投入，将会对利润增长有一个明显拉动作用。其他运营支出除去销售费用外，预计均将维持一个稳中有升的趋势。

乍一看感觉没有太多亮点，其实亮点藏在人均流量消费上，只要人均流量消费继续保持高速增长，ARPU值的大幅提高会让让原本就合格的损益表变得亮点十足。

中外龙头电信运营商的比较

对比公司：日本DOCOMO，美国AT&T，欧洲VODAFONE

为什么首选日本来比?首先日本的电信业很发达，是全球范围内最早实现4G商业化的国家之一;其次日本人均收入水平较高，在收入允许的范围内消费者会自由选择流量套餐，日本的人均流量消费对中国有参照作用;再者日本docomo电信在日本的市场占有率与中移动在国内的市占率相似。

虽然用户数方面DOCOMO和中移动相差甚远，但需要知道的是日本总人口只有1.27亿而中国是有13.75亿。

从两家公司的对比中可发现，中移动平均每万名用户占用固定资产价值为730万，DOCOMO为1900万，是中移动的2.7倍;平均每万名用户对应的折旧金额中移动为163万，DOCOMO为351万，是中移动的2.15倍(可以看出DOCOMO的整体折旧率更低一点)日本的4G网络在2011就开始推广了，比中移动足足早了2到3年，2016年日本的网络平均下载速度为118Mbps，中移动4G网络中城市道路的平均下载速度为40Mbps(虽然是官方披露，但个人感觉肯定没有这个速度)，网络传播速度越快，传输量越多，对基站数量，密度和硬件质量与技术的要求就越高，日本作为移动网络普及率与实际应用最为成熟的国家之一，他们的固定资产数量和对应的人口数量具备一定参照性。

2016年日本人均收入为32480美元，中国为8280美元，日本是中国的4倍。站在固定资产量比关系上看，中移动再多建1.7倍的固定资产就可以达到目前日本的平均网速与网络传输能力。当然站在未来的角度看确实可以多建这么多量，但问题是在中国人均消费水平还没有达到日本的平均水平前就大量建设固定资产很得不偿失，比如网络供应能力上来了却没有相适应的消费能力相匹配，企业不赚钱又为什么要建呢?

所以从这个角度看，两国的固定资产量比关系都是合理的，而中移动在未来有着确定性高的增长潜力，这个需要居民消费能力的支撑，也需要软硬件技术的支持，至于什么时候会到来，这个可能至少需要3到5年的时间。

3~5年时间也是我们之前提到的人均流量消费大幅增长的时间段，这段时间会伴随人均流量消费，人均消费水平的提高而显著的提高整体的ARPU值。这段时间也许无法打破国人对流量的消费克制，但至少可以有效的缓解这种克制。所以我个人相对乐观的认为在2020年前后，中移动的ARPU值有机会上升到100元。

注释：沃达丰在欧洲不同国家的平均ARPU各不相同，罗马尼亚最低，英国最高，所以综合ARPU只给个区间。

从各国平均ARPU值的比较来看：AT&T>DOCOMO>沃达丰>中移动，也对应着不同地区平均经济实力。可以说明收入水平决定了用户的消费水平进而决定平均ARPU。

上述四家龙头电信运营商中，只有沃达丰过得不是很好，最近几年均处于亏损状态，相比之下，其他三家净利率都保持在15%的水平。DOCOMO和AT&T电信业务收入占总收入比重只有65%，其在影视娱乐领域均有布局，且内容收入占比超10%，终端设备销售占比超15%。与之相比中移动近90%收入由电信业务构成，剩下10%为终端销售收入，两相对比，中移动的管道化特征还是更加明显。

管道化

什么是管道化?如果把电信运营商所提供的语音、数据服务比作通道业务的话，管道化指的就是只做(主动或被动)通道业务。

为什么会管道化?首先管道化没什么不好的，过去几十年来，无论是美国、欧洲、日本还是中国，做管道化起家的龙头电信公司日子过得都不错，但为什么大家都不情愿被冠以管道化的名称呢?原因我觉得有二。

1、技术含量不高，优势全来自于通信设备的建造规模以及由此吸附的用户人群，在主打创意的信息化社会中显得有点“土”。

2、技术的更新换代并不能带来收入和利润确定性的增长，通信速度提升后的最大受益者是用户而不是通信公司，只赚流量收入的管道化运营商在流量资费下降不可逆的趋势下面临未来收入与利润不可持续增长甚至下跌的风险。由于技术含量不高，他们在趋势面前没有抵抗能力。

中移动会管道化吗?显然会。试想一下如果是非管道化，那么有哪些领域适合中移动介入?：视频，影视内容，物联网(智能家居，车辆网)，金融等。其实中移动已经有了咪咕视频和移动支付服务，但实际经营情况却并不乐观，这又回到了我们的一个论断——国企没有能力去开发一款成功的互联网产品(各中原因不再详述)。所以我个人还是建议把中移动看成纯管道化运营商作估值分析。

无论现在还是未来，即使是纯管道化，中移动也依然有他的机会，在网络道路还没修完前，“工程施工队”就有他的生意可做。

估值与预测

近几年已发行股份数量的变动主要由于中移动在2002~2005年实行的认股权计划，分三次授予管理层按可以按规定价(22.85元，22.75元和34.87元)购买规定数量股份的认股权。该认股权计划在2015年11月7日全部到期。除此之外，中移动近几年并没有再定增募资。

上图统计了2001~2016，过去10年时间里中移动归母净利润与每股收益变化情况，为什么要统计这么长时间?因为以上时间涵盖了3G时代(2009~2013)和现在的4G时代(2014~至今),每个时代初期电信运营商都要面临着巨额的资本开支，通信速度与流量消耗在每一代信息技术的革新中均有突飞猛进的变化，这种变化给用户带来的是便捷的上网体验，给企业带来的是更丰富的产品选择，给社会带来的是一双翅膀，让社会运行的更快，更轻，更高效。

这也是政府层面倡导电信运营商提速降费的原因所在，同时政府层面也不希望在5G商业化时间上落后于人，中移动也势必在2020年推进5G的商业化。

过去10年时间里，3G时代前，中移动归母净利润增速非常好看，2007~2008两年时间归母净利润增速均达到30%的水平，2009年1月7号，工信部给中移动颁发了基于TD-SCDMA技术(中国自主产权技术)制式的3G牌照，然后2009~2012年，中移动归母净利润增速基本都在5%以下，虽然增长的慢了但至少还在增长;2013年12月4号，工信部给三大运营商颁发基于TD-LTE制式的4G牌照，在2013年中移动10年来首次出现归母净利润的负增长，2013年负增长5.87%，2014年由于加大4G基础设施建设和推广，归母净利润负增长幅度扩大到10.2%，2015年随着销售费用的显著下降，资本开支得到有效控制，使得全年归母净利润负增长只有0.68%，2016年在2015的基础上4年来首次出现正增长，虽然只有0.19%。

那么处于4G~5G过度期的中移动，2018~2020年的利润变化情况会如何?

对此应该分两个时间段来考虑：一是5G前，二是5G后。

5G前：即2018~2020年间，4G的基础设施投资基本已经建设完成，城市道路的4G平均下载速度可以达到40Mbps，如果再投4G设备来把速度提高到100Mbps意义不大，所以预计中移动会进一步缩减这段时间内的资本开支，同时销售费用预计依旧可以控制在收入的10%以内，那么伴随这段时间用户收入水平的提高，流量消费额度的提高，整体的ARPU值是否可以有一个提升呢?

我预计整体ARPU值会逐渐偏向无限流量套餐的价格，但考虑到中移动还有大部分农村2G和3G的低ARPU值用户，所以整体的上升速度并不会很明显，同时还要参考国内三大运营商的价格战竞争程度，主流无限流量套餐和大额流量套餐的价格变化，如果由于竞争关系让无限流量套餐的价格也趋降的话，那么未来利润的增长前景就不会特别乐观。

5G后：即2020年之后，绝大多数发达国家(欧洲，美国，日韩等)和中国都将大规模实现5G的商业化，流量资费势必将进一步下降，但套餐价格可能由于流量消费额度和消费水平的提高并不会降反而有上升的空间，我觉得这个空间的大小还是取决于5G时代的无限流量套餐价格。预计2020~2023年纯管道化的运营商利润依旧会有增长，但2024年~以后，利润的增长会伴随竞争压力的存在而逐渐增长乏力。

如果现在要我给一个合理的估值，我觉得还是比较难给出来。但如果硬要说一个重要性最高的指标，我认为是ARPU值，而ARPU值的变化由多个因素决定：比如人均收入水平，人均流量需求，电信运营商价格站竞争程度。这些因素又是随着时间不断动态变化的，所以我只能给出一种乐观的情况，一种悲观的情况。

乐观：流量消费增速快于单位流量资费的下跌速度，并且主流人群愿意接受随之增高的通信资费(收入水平可以承担，数据消费需求提高)那么未来ARPU值会有一个上升趋势，公司利润也会有一个不错的增长，反应在股价上就是随着公司盈利的优化大概率将走高。

悲观：流量消费增速确实大于单位流量资费的下跌速度，但随着电信运营商之间为抢夺客户资源而不断升级的价格战会让套餐价格的正常上涨遇到瓶颈。最尴尬的情况的就是原本高话费用户换成了更实惠的流量套餐，而低话费用户又觉得该套餐太贵而没有换，像这种情况如果普遍性的发生的话，我个人对移动未来利润的增长持悲观态度。(中国目前贫富差距还是有点大，消费崛起主要是针对中产阶级而言的，但全中国可能还有9亿人没到中产，所以以上情况的确有可能发生)

总体简评：有投资机会，但确定性不是特别高。

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