富力地产(02777)2017年那些大冒险：800亿目标与并购万达酒店

本文来自微信公众号“观点指数”，作者为“观点指数”，原标题为《富力篇：800亿与并购万达酒店 华南老牌房企新冒险》，文中观点不代表智通财经观点。

2013年经历了一次“大暴走”之后，近几年富力地产(02777)无论是营业额、协议销售额、土储规模的增长速度都比较平淡。从观点指数发布的2017中国房地产企业销售金额TOP100来看，富力排名再次下探，跌到近五年的最低水平。

然而，在这长达五年的时间跨度里，7月19日与万达、融创(01918)一场颇具戏剧性的交易，使得2017年成为富力地产又一关键性年份，一口气吃进了至少65家酒店。

这一规模上的“大暴走”，使人联想到2013年富力地产大手笔购入高达2090万平方米土地，占2013年末全部土地储备面积的48%，新进入的城市前所未有地达到11座之多。

充足的粮草带来了饱满的信心，彼时富力地产准备大张旗鼓，为次年(2014年)订立了700亿元的协议销售目标，但这一目标在接下来的三年从未实现过。

资金问题是富力地产2017年收购万达酒店之后的第一个难题，而2017年之后，富力地产将再次迎来一个最好的时代和一个最坏的时代。

物业销售慢步

2018年1月2日，富力地产延续习惯，迅速公布了全年业绩。

数据显示，2017年全年富力地产实现协议销售额818.6亿元，协议销售面积632.42万平方米，首次实现2014年的“700亿愿望”。

2013年，富力地产大手笔购入2090万平方米土地，并在2014年初订立700亿元协议销售目标，无奈经济形式变化和行业环境扭转，2014年只实现544亿元销售;2015年，富力地产600亿元目标最终只完成544亿元;2016年情况有所好转，609亿的协议销售额小幅超越年度目标600亿元。

2017年，富力地产年度销售目标经历了从730亿元到800亿元的调整，最后以818.6亿元的销售额突破其调整后的目标。

2017年，富力地产协议销售物业的平均售价约为12944元/平方米。2013-1016年，这一数据分别为12500元/平方米、13400元/平方米、13200元/平方米、13000元/平方米。

从营业收入来看，2017年前三季度，富力地产实现的总营业额为275.57亿元，同比微涨3.17%。

从富力地产2013年-2016年间的表现来看，营业收入基本集中在下半年得到确认。以2016年为例，全年实现营业收入为537.3亿元，其中上半年确认的营业收入为223.89亿元，而下半年则为313.41亿元。

分业务来看，核心业务物业发展2017年上半年实现的营业收入仅为182.3亿元，已售交付面积为165.4万平方米。

核心业务毛利率则在2013年-2016年期间逐渐降低，由40.74%跌至29.80%;连续4年下挫之后，2017年上半年核心业务毛利率得到大幅提升，达到38.7%。

在年报中，富力地产将2013年和2014年毛利率同比跌落归因于营业额平均售价的降低;而2015年则主要因为土地及建筑成本较高的项目(广州富力东山新天地)，于营业额中占去相当比重。

在2016年年报中，富力地产称，该年度毛利率同比下跌乃由每平方米销售成本增加8%及平均售价稳定所致;而在2017年中期报告中，富力称“2016年分散销售及收入层面至一线城市以外，并采用平稳至略低的毛利率，借此推动销售面积录得大幅增长。此毛利率策略有助我们进军新城市，于项目推出初期以较低价格吸引初始销售及刺激增长动力。”

然而，上述策略最终并未能显著体现在2016年的业务数据上。据了解，2016年，富力地产总营业收入为537.3亿元，同比增长21.31%，物业发展核心业务实现营业收入494.89亿元亿元，同比增长21.46%;年内交付销售物业总建筑面积420.9万平方米，同比增长19.91%;实现协议销售额为609亿元，同比增长11.95%。

2017年上半年毛利率终于回升，富力地产将之归因为销售实力及新市场不断完善。表现在项目上，则是由于期内营业额最高的三大项目北京富力新城、惠州富力湾及北京通州富力中心的毛利率均高于41%;此外，十二个直接与上年同期可比的销售项目中，十个项目毛利率增加，仅有两个项目毛利率下降。

对于未来核心板块的预期，富力地产曾于2017年中期业绩会上透露，基于上半年度新增的1140万平方米总建筑面积，可售货源到了2460亿，所以2018年的协议销售额计划介于1280到1380亿。

富力集团联席董事长李思廉在业绩会上表示：“1380亿是模拟正常的情况，如果未来过激的调控政策少一点，我们预计可以到1400亿。但是如果调控增加一点，企业也要做一点弹性，因为房价也有可能会回落。”

激进还是保守?

业绩与土储亦步亦趋，业绩上的缓慢增长反映的是富力地产自2014年以来扩储的谨慎。

2013年房地产市场一片欣欣向荣，富力地产认为，只要整体经济持续合理增长以及货币政策维持不变，预期未来一年(即2014年)房地产市场将持续其向上走势。

因此，富力地产当年大量拿地纳储，认为这是“把握了地价飙升前的时机”。虽然后续发展不如富力地产最初所愿，但这一年的储粮为未来发展提供了帮助。

当年，富力地产吃进总建筑面积达2090万平方米的土地，占增加后可售的总土地储备面积4330万平方米的48%，一年内新进入的城市达到11个，包括长沙、贵阳、梅州、福州、佛山、珠海、包头、无锡、南宁等;同时首次将业务扩展至中国以外的地区，在马来西亚柔佛州以将近85亿元人民币的价格购入总建筑面积约350万平方米的商住地。

富力地产曾提及，其目标是在土地收购后六个月内开始营建，或在收购后十二个月内进行预售;与此同时，对未来形势的乐观预判，使得富力地产将2014年协议销售目标锚定在700亿元。

然而，2014年行业形势急转直下，随之而来的便是2014年和2015年连续两年业绩未达年初设下的目标。

土地储备方面，富力地产变得十分谨慎，2014年全年在中国国内收购10宗土地，土地储备总建筑面积仅231.7万平方米，可售的土地储备总面积达4076.8万平方米，同时暂停进入新城市的扩张脚步。而在收购的土地中，只有小部分用作开发4个全新项目，超过80%所收购的土地都是为了扩建其当年的现有项目。

富力地产2015年依然选择性地进行土地收购，然而从数据上来看，谨慎的态度稍有缓和。2015年，富力地产购入10座城市的13宗土地，新进入的城市2座，即石家庄和郑州;总建筑面积合计360.5万平方米;可售总土地储备面积出现下降，跌至3980万平方米。

随着行业形势好转，2016年富力地产再次启动扩储步伐，全年新增土地达20宗，9宗分别位于新进入的城市，即深圳、宁波、烟台、南昌、秦皇岛和呼和浩特，总建筑面积达504.1万平方米，可售储备面积为3848.1万平方米。

2017年，富力地产的扩储决心表现得更为明显。截至2017年6月30日，已投入316亿元购置45幅地块，合计总建筑面积1140万平方米，新进入的城市为6座，可售储备面积增至4853.8万平方米。

随着富力地产版图的扩大，城市结构也发生了变化，非一线城市的占比逐年提升。以协议销售的数据来计算，2015年、2016年全年及2017年中期，非一线城市占比分别为41%、51%和66%。

非一线城市布局的趋势表现得更加明显——观点指数获取的数据显示，2017年全年，富力地产仅在广州通过收购方式获取1个项目、于北京新增2个项目，于上海则新增1个项目。

商业地产冒险

除了核心业务物业发展，2017年，富力的商业地产业务同样迎来了积极扩储时刻。

据观察，富力地产物业投资业务和酒店运营业务表现较为平淡，酒店运营连年亏损的局面甚至从未被扭转。

酒店方面，截至2017年6月30日，富力地产处于经营状态的酒店有16间，其中2间位于北京、5间位于广州、3间位于海南、2间位于惠州、2间位于重庆、1间位于成都、1间位于太原。

2013年-2016年期间，富力地产酒店营运业务的营业额分别为9.01亿元、11.09亿元、11.81亿元、13.62亿元;剔除销售成本(包括土地成本、建筑成本、营业税及资本化利息)后，毛利分别为1.65亿元、2.62亿元、2.49亿元、2.3亿元，酒店板块的毛利率分别为8.31%、23.62%、21.08%、16.89%。

然而，受销售及行政开支的拖累，酒店业务经营溢利出现多年亏损，分别为-0.67亿元、0.45亿元、-0.02亿元、-0.7亿元;若计入融资成本等，年度亏损幅度进一步扩大并出现全面亏损的局面，分别为-0.25亿元、-1.4亿元、-1.67亿元、-1.83亿元。

2017年上半年度同样不能幸免，尽管从富力公布的数据尚未能测算出该期间的毛利率，但仍可确认期间亏损达到-0.89亿元。

从规模上看，2013年-2016年期间，富力地产每年酒店扩展速度平缓。观点指数的统计数字显示，包含合资项目，富力地产处于已落成、运营或开业筹备中的酒店每年以1-2间的速度增长;而处于运营中的酒店数量分别为6间、8间、12间和14间。

在上述背景下，富力地产对于酒店运营业务仍表现出大展拳脚的决心。2017年7月19日，以199.06亿元的价格收购万达账面净值为330亿元的77间酒店，总建筑面积合计将超过324.9万平方米，总房间也达到23200个。

此后，富力先后两次修改收购万达酒店资产内容，收购将不包括三亚万达希尔顿逸林酒店、广州万达希尔顿酒店、南京万达希尔顿酒店以及烟台万达70%的权益，同时将大连万达中心写字楼纳入收购事项，交易代价亦下降至189.55亿元。

这也就意味着，富力地产收购的万达酒店将修改为73间，加上已落成、运营或开业筹备中的酒店(包含合资项目)24间，其所拥有的酒店数量将达到97间。

以六折价格一下子吃进规模如此巨大的酒店资产，问题在于这些酒店能给富力带来多大的脾益?据观点指数了解，2014年全年、2015年全年及2016年上半年，万达酒店整体毛利率高于富力酒店，但表现在分部业绩上，依然处于亏损状态，亏损幅度分别为-6.05亿元、-6.02亿元及-1.33亿元。

2017年8月22日的中期业绩会上，回应外界对于收购事项后酒店营运业务盈利难题的担忧时，富力集团联席董事长李思廉表示：“我们的报表是看不到那个归属于业主的利润的。所以由于财务安排，个别的一间酒店，它反映出来的利润，有时候是亏本，或者是赚很少钱的。但是，给业主的利润都不错的。”

李思廉彼时透露的数据是，77间酒店的业主利润是8.73亿元。他表示，这77家酒店将有一个中长期目标，就是将利润变为15亿，平均每个酒店2000万。

李思廉认为：“在公司加强管理之后，加强资产管理和酒店管理公司沟通，通过控制各种成本，增加收入，15亿是可以达到的数据”。

相比酒店营运业务，物业投资业务则表现得好一些。截至2017年6月30日，富力地产的投资物业组合总建筑面积逾150万平方米，主要包含甲级写字楼、购物商场、其他零售物业，另有物流及仓储设施处于扩展状态。

这部分业务在观点指数统计的2013年-2016年期间及2017年6月30日中期，始终处于盈利状态。然而，对比2013年-2016年介于79%-92%之间的毛利率水平，2017年上半年毛利率水平跌至53%。

在毛利的基础上，受益于“其他收入及其他收益-净额”(其他收入及其他收益主要包括利息收入)带来的收益，最终年度盈利得到大幅度提升。

尽管此项业务比酒店营运来得更好一些，但发展依然迟缓。据统计，2013年-3014年期间，除酒店以外的商业地产，富力地产每年仅新增一个商业项目，均位于广州。2014年为购物中心富力海珠城，2015年为物流园富力国际空港物流园，2016年为环球商品贸易港。

2017年，富力地产在这一板块表现得更为进取，年内新增三个项目，均位于海内外的三个新城市。

其中，上半年以1.5777亿英镑(按照彼时汇率约为13.57亿人民币)从英国房地产上市公司CLS Holding手中买下了位于伦敦一区的Vauxhall地块，该地块上将建设两幢50层的高楼，供应578套住宅公寓，1个酒店，27614平方米的办公面积和2737平方米的零售空间。

下半年，斥资29.11亿成功摘得乌鲁木齐会展片区376亩地块，据此正式成功进驻新疆;并在上海奉贤区东方美谷，以7.31亿元低溢价摘得商办地块，同时引入万达联手开发。

实际上，2016年12月19日富力和万达已在北京签订了双方的战略合作协议。按照协议，从2017年到2021年，富力及万达商业每年将合作开发5个商业综合体，5年内投资300亿元，开发25个商业综合体项目。首批的项目将于2017年正式开始，主要分布于一二线城市。但从目前的情况看来，该计划进展不如预期。

值得一提的是，富力地产透露其正在加紧全国商贸地产的布局，该新模式或将复制全国。

负债与现金流

2017年，无论是物业发展还是物业投资、酒店运营业务，富力地产都显得更为进取。

因此，资金问题更加凸显，观点指数了解到，2017年上半年度，富力地产购入45幅地块，合计总建筑面积1140万平方米，权益地价约为人民币316亿元。富力地产曾在业绩会上透露，这些土地已经拿了国土证的，所有手续都已完善，但是钱还没有全部付完，亦即部分款项会推迟交付。

下半年，富力地产新增投资约370亿元，其中至少向土地市场投入180亿元(非权益地价)，获得14宗土地;与万达之间的交易亦发生于下半年，交易代价达到189.55亿元。

截至2017年6月30日，富力地产的货币资金为324.21亿元，其中受限制现金为167.37亿元，现金及现金等价物为156.84亿元;截止2017年9月30日，富力地产的货币资金为364.57亿元，其中受限制现金为171.29亿元，现金及现金等价物193.28亿元。

对于收购万达酒店之后富力地产的债务问题，李思廉曾表示：“虽然我们会同步借钱，但由于以199.06亿元的价格收购的万达酒店账面净值为330亿元，这个差价反映在会计上是有140多亿的，所以我们的负债率是下降的。”

事实上，以2017年9月30日的数据来看，富力地产的总资产为2655.06亿元，总负债为2192.21亿元，总权益为462.15亿元，净负债为947.51亿元;而2017年6月30日，这几项数据分别为2436.92亿元、1966.67亿元、470.25亿元和947.51亿元。

对比2017年6月30日及9月30日的资产和负债情况，无论是资产负债率还是净负债比率都呈现上升趋势，分别由80.70%上升至82.57%以及由192.92%上升至205.02%。

上述情况实际上也反映了近几年富力地产的负债趋势——据了解，截止到2015年12月31日、2016年12月31日及2017年9月30日，富力地产无论是资产负债率还是净负债率都呈现上升趋势，分别由73.21%上升至82.57%及由124.3%上升至205.02%。

对比2015年12月31日及2017年9月30日，富力地产总资产剔除总负债后得到的总权益由492.17亿元降至462.15亿元，而净负债则由616.55亿元增加至947.51亿元。

由此可以看出，在2017年富力“重启规模跃进”之后，财务压力实际上有所上升，而这也是必然现象。

值得一提的是，尽管资产负债率和净负债率在逐渐上升，但富力融资成本则呈现逐年下跌的趋势。根据统计，2015年、2016年和2017年年中，富力地产所有计息债务的加权平均融资成本分别为7.80%、6.30%和5.04%。

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