巴菲特背后的保险帝国——解密伯克希尔哈撒韦

本文来源为广发非银金融研究(ID：gffyjryj)。

伯克希尔哈撒韦集团介绍

1)集团概况

伯克希尔哈撒韦集团是由沃伦巴菲特和查理芒格领导的著名保险投资集团，成立于1956年，旗下公司众多，业务涉及保险、铁路能源、食品饮料、服装和金融等领域。截止2015年底，集团在全球共拥有11个保险公司(或集团)和68家非保险公司，共计员工36.1万人。

伯克希尔哈撒韦虽然业务涉及广泛，但其发展之初和最主要的业务仍是以财产损失为主的直接保险和再保险业务。旗下知名的保险公司包括国家雇员保险公司(GEICO)和通用再保险公司(General Re)等。从1965年到2015年的50年里，伯克希尔公司业绩年化增长率高达19.2%，市值增长15982.84倍，成长为一个伟大的保险帝国。

从收入结构上看，目前占集团比例最大的是零售服务业，收入占比近50%。保险业收入紧随其后，保费收入贡献占比近20%。庞大的业务板块使得公司的主营业务不是那么凸显，但保险业务是整个集团最初的雏形，也是其后支持巴菲特投资的主要资金来源。

2)与保险业的关联

伯克希尔哈撒韦的成功与其背后庞大的保险业务密不可分。1951年，巴菲特效仿其老师格雷奥姆，第一次买入GEICO(国家雇员险公司)的股票。后者当时正是GEICO的主席。那是巴菲特第一次接触保险业，并在股价涨幅到近50%时抛出，但随后GEICO公司的股价持续上涨，让巴菲特痛定思痛。

此后，保险业成为伯克希尔的重要业务，这主要因为保险业丰厚的浮存金(即保费)，是集团能够不断做大做强的现金池。目前集团的保险业务可以划为四个重要部分：国家雇员保险公司、通用再保险公司、BHRG(旗下再保险业务集团)和BH Primary(混业独立经营保险集团)。

具体而言，GEICO是老牌直销车险公司，历史悠久，在美国极具市场根基;General Re和BHRG在全球范围内进行财产损失和人身伤亡的再保险业务;BH Primary则包含多种独立经营的保险公司，业务范围从健康医护到商业雇员赔付，相对广泛。

伯克希尔保险业务梳理

1)GEICO，巴菲特的保险启蒙老师

GEICO，国内一般译为国家雇员保险公司，其名字源于创立之初，主要为政府职员办理保险业务。随着不断壮大和发展，GEICO早已成为美国最著名的财产保险公司，目前在全球的保单数量超过1300万份，为2200万机动车保驾护航。

当巴菲特在1951年第一次触碰GEICO时，就注定了保险业成为他日后投资的坚实后盾。事实上，虽然GEICO最为人知晓的还是财产损失保险业务，但如今其业务也包含寿险。GEICO还是著名的直销保险公司，并是少数率先提供全年不间断索赔服务的公司。

GEICO之所以在美国深入人心，在于公司的服务宗旨就是帮助客户节省更多投保成本。这一点主要得益于公司强大的直销渠道，省去了传统保险需要借助第三方销售代理推广产品的庞大成本。“15分钟节省15%”的广告台词彰显出GEICO的高效与优惠。在此基础上，GEICO的广告部门也再接再厉，于1999年推出了公司的虚拟形象，一只绿色的壁虎。

Gecko在英文中即壁虎，与公司缩写GEICO发音相似，因此非常容易让GEICO Gecko®联想到公司。事实证明， GEICO Gecko®的形象深入人心，它的台词“我的任务就是帮人们省钱，我爱我的工作”也不断提醒客户GEICO公司突出的优惠定价能力。2005年，这只绿色小壁虎入选全美最受欢迎的广告标志。

同样，GEICO的低价秘诀离不开互联网的兴起。2010年，GEICO成为全球首家支持移动电话投保的保险公司，而电话和互联网直销手段，也与GEICO的低价策略吻合。难能可贵的是，与一般只注重价格战的公司不同，GEICO的车险理赔服务口碑甚佳，获得了超过97%的客户满意度。

GEICO手机端APP服务同样质量不凡，荣获2015年Keynote评选的全美最受欢迎保险手机应用。该款应用的设计宗旨，是帮助客户拜托保险代理人，通过简洁明了的界面，让客户轻松的自理各类服务需求。优质的服务让GEICO容易与客户建立长期合作关系。

1996年，巴菲特收购GEICO剩余股份，使GEICO成为其全资子公司。巴菲特看重GEICO公司，正是因为其优秀的业绩和口碑，是巴菲特持续的“现金牛奶”。而伯克希尔集团对于保险业务的考核也严格按照“承保”和“投资”两部分来衡量：对于保费收入的考评，与保险公司管理人员挂钩，而投资部分则完全由巴菲特来应对。

这样的考核机制也充分诠释了巴菲特和保险的关系：保险业务就是巴菲特投资的“弹药库”，是可持续的充足的现金池。这就不难理解为何巴菲特对于保险公司情有独钟。所以，尽管近年来由于汽车事故发生率和理赔成本提高等原因，GEICO公司的承保利润空间不断缩窄，但得益于高明的投资策略，保险资金投资收入一直保持稳健态势。

2)Gen Re与再保险，为何不再被青睐?

伯克希尔的保险业务还涵盖再保险，旗下代表性的再保险公司General Re(通用再保险公司)是一家在全球范围内开展业务的老牌再保险公司，公司1921年成立于挪威，后被伯克希尔集团收购，现旗下主要子公司为General Re Corporationg(主要负责美国境内业务)和General Reinsurance AG(位于德国，负责国际业务)，并统一以Gen Re的旗号开展各项业务。

目前公司总资产超过140亿美元，保费收入超过60亿美元。公司财务能力出众，获得标普的AA+评级。公司在全球拥有40家办公室和2271名雇员，是伯克希尔旗下最得力的再保险先锋。Gen Re还是首家提供超额再保险赔付的公司，对全球再保险业务的发展贡献不凡。

2015年，受天津爆炸事件影响，Gen Re财产再保险业务受到冲击，预计赔付高达5000万美元，导致公司承保盈利出现下滑，同比下降26.4%，侧面反映出公司的业务高度国际化全球化。全球性的大型突发事故对再保险业务的影响较大，相对而言，14年全球范围并未出现突发大规模事故，因此公司当年业绩相对更好。

相对而言，BHRG的规模更大，涵盖公司更多，再保险业务以溢额再保险和成数再保险方式服务，两者以一定比例和投保人约定，当险情出现，和投保人各自承担约定的保险金额。同时，BHRG还有少量追溯再保险业务(指投保人对已经发生的损失寻求分保需求)、人身再保险及年金业务。

总体而言，再保险业务已经从发展期步入成熟期，08年金融危机后，再保险业务增速下滑明显。另一方面，重大灾害发生频率对再保险业务业绩影响明显。例如2011年日本、新西兰大地震，均对公司再保险业务产生影响，导致赔付损失增加，承保盈利为负。而2013年无恶劣自然灾害，相应理赔额少，也导致公司承保盈利较高。

因此，成熟再保险市场的业绩弹性已经不再以公司自身运营能力为主要影响因素，而是由特大灾害发生频率为主，但这种情况往往非人为所控，因此间接降低了再保险业务的稳定性。这也是为何巴菲特对再保险业务的态度逐渐发生转变。

目前再保险业务主要还是起到对一般保险公司承保压力缓冲的作用，且主要以财产损失，尤其是特大灾难造成的损失进行再保险。以瑞士再保险和汉诺威为例，非人寿再保险业务的占比一直是所有业务收入中占比最大的，截止2015年，两家公司的非寿险再保险收入分别贡献51.9%和55.5%。

瑞士再保险公司对全球近40年来发生的自然人为灾害统计，发现无论天灾还是人祸，均呈现上升趋势。而与之对应的，保险赔付损失也整体提升，其中2005年和2011年分别因为卡特琳娜飓风和日本地震导致赔付金额远超平均水准，足见自然巨灾对保险的赔付冲击更为明显。日渐攀升的灾害数量诚然会为保险市场促进需求，而这对以财产损失为主的再保险公司并不是个好兆头。

3)保险投资，偏重权益类资产

纵使再保险业务正在失去巴菲特的青睐，但巴菲特对于整个保险业务长期的情有独钟并不是无中生有：保险业为巴菲特带来持续可观的现金流，而这对于投资大师而言是可以创造奇迹的必要条件。近5年伯克希尔旗下保险业浮存金规模不断增长，截止15年底，可投资浮存金(即保费)规模为880亿美元。

更难能可贵的是，长期以来集团获取浮存金的资金成本为负值，这意味着集团通过承保盈利完全抵消了需要向客户支付的利息和费用。此前我国一些中小险企通过高收益短存产品来快速弥补保费的不足，但却要承担较高的资金成本和风险，而伯克希尔的案例却告诉我们如何提高承保盈利才是保险公司最需要攻克的。

目前集团保险投资收益比较稳定，净投资收益在35-37亿美元之间，相对浮存金规模的投资收益率在4.23%-5.08%，这要略低于A股四家保险公司的投资收益率。考虑到伯克希尔集团更专注于享受持有证券带来的利息和分红，与我国保险公司投资风格有所差异，因此单纯对比投资收益率并无太大价值。从趋势看，目前A股保险投资收益稳健向上，而伯克希尔集团保险业务投资表现相对稳定。

投资结构方面，仰赖巴菲特的超强投资能力，伯克希尔保险集团整体投资偏重股权投资，近4年投资比例在54.7%-61.5%。(相比之下，国内保监会规定的保险公司对于权益资产投资的比重不得超过上季度末总资产的30%。)而固收类资产的比例仅在12.2%-22.2%，这与我国保险资金投资结构是完全相反的。

考虑到我国保监会对保险资金对权益投资比例有规定，因此整体投资权重仍偏向固收类。15年底A股四家上市保险公司权益资产比例为14.4%-18%，而固收资产占比高达75.1%-82.1%。我国保监会规定权益资产比例限制主要考虑到保险公司的风险承受能力，这也从侧面反映出伯克希尔集团投资能力较强，有能力对权益资产进行大比例投资。

伯克希尔对国内保险的启示

1)财险市场相对稳固，持续现金流成关键

整体来看，伯克希尔集团主要保险业务聚焦财险业务，而非国内更加热门的寿险业务。

从历史原因上分析，巴菲特刚接触保险业时，正值美国财险业的黄金时期，而当时寿险业的发展速度不及财险。事实上，大部分发达保险市场都是从财险市场走向寿险市场的过度，比如香港保险市场，最初也是财险占据大部分市场格局。但随着经济的发展，财险市场饱和以及事故发生频率加剧加大财险承保负担，使得寿险占比开始上升。1987年香港保险总保费中有六成以上来自一般保险业务，但至1997年这一比重已下滑至37%，大头被长期寿险业务占据。

保险公司的投资功能一直是巴菲特对其关注的重点。1969年之前，美国财险公司持有证券总量一直超过寿险公司，说明当时财险公司的实力和规模均要高于寿险公司。

而巴菲特1951年首次接触保险业时，也正是财险业务大行其道，这也解释了为何伯克希尔旗下有更多偏财险业务。尽管寿险在未来的发展更具潜力，但同期财险稳定的现金流也赢得了巴菲特的关注。

从保费深度上看，2014年美国寿险非寿险的保费深度分别为3%和4.3%，寿险保费深度呈下降趋势。财险虽然承保盈利相对较低，但由于车险的存在，每年保费收入相对固定，对比寿险不依赖代理人员推销，与投资分红的关系较小。

我国财寿险保费收入也呈现相同特点，虽然近年来寿险保费增速迅猛但整体来看，财险保费增速更加平稳，而寿险保费增速与保险公司投资分红关系密切，波动率更大，2011年甚至出现负增长(2011年保险投资收益率仅3.6%，低于平均水平)。

虽然人们通常很少主动买保险，但正如巴菲特所说，所有人都爱车，而车险因此成为了一项必需品。这一点上，GEICO公司的成本优势是吸引巴菲特的重要原因，正因为GEICO无与伦比的成本优势，使这家老牌财险公司总能立于不败之地，市场份额从1995年的2.5%扩充为2015年的11.4%。加上美国庞大的汽车市场，使得车险成为财险保费收入的重要来源。于此相似，我国汽车数量的攀升，也使得车险成为财险业务的收入大头。

2)再保险市场，境内境外大不一样

再保险业务相对一般保险业务，曾凭借稳健的资金吸收能力吸引过许多资本追逐。然而近年来，尤其是2008年金融危机后，再保险业务的承保盈利空间持续减低，在费率增加的同时，综合成本率迅速逼近100%。而巴菲特本人也在公开场合表态，再保险业务也许在未来十年不会像过去十年那样高速发展。

总体来说，再保险业务的增长趋势已经迈过巅峰期，处于一个稳定时期。从全球大型再保险公司的资产总量和保费来看，其总保费收入在10年达到高峰，之后增长速度放缓，11年与13年甚至为负增长;其净资产在09-13年间的平均增长速度在5%左右，13年为负增长。

一方面，再保险市场趋于饱和，公司数量不断增长，供给持续增长，而需求端并未随供给而提升，加上事故发生频率增加，理赔成本不断提升，导致再保险业务出现量价齐跌的窘境。

值得关注的是，发达保险市场的再保险业务起步较早，如今已进入成熟期，未来的保费收入增速可能缺乏更多新需求推动。相反，新兴保险市场的再保险业务将随着直保业务的发展而发展，如中国这样的发展中国家，再保险业务仍有增长动力。

虽然巴菲特对于再保险业务的关注度在下降，但国内再保险业务的发展仍有空间。首先我国的保险业务仍然处于快速上升时期，近年来寿险、财险保费增速保持高位，截止2015年底，我国保险密度和保险深度分别为1766.49元/人和3.59%，距离国十条提出的3500元/人和5%的目标仍有距离。

即便以国十条目标考量，我国巨大的人口基数也使得保险覆盖面与发达保险市场有较大差距。因此，虽然再保险业务在国外面临瓶颈，但从我国的市场体量考虑，未来仍有望随直保覆盖而持续增长。

目前国内最大的再保险公司仍为中再集团，其再保险市场份额长期排在国内第一，即便在入世后取消分保后，其市场份额也高达65%。

近来中再集团保费收入持续攀升，年均增速14.5%，远超国际再保险市场。中再集团旗下业务以财产再保险和人身再保险为主，同时设有财产直保公司大地财险。从收入结构来看，财产再保险业务占比最大，在40%左右。

3)投资并购，保险新趋势

受制于国内保险资金的监管，我国保险公司的资金配置大头仍是固收类产品，这体现了国内保险公司更加注重风险。然而随着近年利率持续走低，固收类资产带给保险公司的收益也大打折扣。目前国内保险公司纷纷在找寻新的可替换投资标的，但总体效果目前并不明显。再加上股市持续低迷，一季度公布投资收益的公司表现均不理想。

伯克希尔集团除了仰仗超强的投资能力，在投资风格上也以长期持有为主。巴菲特通过保险公司的保费资金参与了大量公司的并购活动。这也是目前伯克希尔集团业务广泛的原因，通过不断并购，集团业务涵盖多个领域。

而巴菲特也公开表示，目前集团业务的模式就是收购优秀的业务企业，并不是单纯的股票投资，而是以长期持有享受业务收入和分红。伯克希尔的崛起模式也受到国内许多保险公司的追捧。最近的一次保险公司举牌潮，排除风险等因素，其本质与巴菲特的并购逻辑并无太大差别，唯一的区别就在于投资人对于投资标的了解程度和投资动机。

去年年末的险资举牌潮，其背后一个重大因素是由于保险资金陷入“资产荒”，急需寻找高收益标的。这种羊群式举牌，主要仍以获得投资收益为主，鲜有公司真正说是为了并购某项业务展开投资。

数据显示，以寿险公司并购标的价值衡量，2001-2007年欧美地区保险并购价值量占比占据全球保险并购总量的88%，而亚太地区占比仅占9%，这一比例在最近6年已提升至34%。同样，财险市场的并购趋势也从欧美逐步转向亚太地区，占比增长16%。显然，新兴保险市场对于保险并购的态度正在发生积极转变。

（编辑：王梦艳）