QDII业绩连续第一基金经理：站在历史新高看港股2018年的“机与危”

本文节选自“路闻卓立”微信公众号，作者为余昊。

2007年10月30日—2018年1月17日，港股恒生指数用十年的时间，突破了金融危机前的新高，收于31983.41。这十年，对应的也是中国经济从金融危机和后续的货币财政政策刺激中逐步走出来，企业盈利逐步企稳的过程。这十年，我们经历了断崖式的出口下滑，经历了四万亿，经历了人类史上最大的M2投放过程，还经历了最大的多倍涨幅资产——一线城市房价。

难忘2017

笔者试图以港股为主线，去回顾2017年的大类资产和中国经济。年初特朗普上台带来的特朗普交易颇不利于港股市场，美元升值新兴市场估值受到冲击，且人民币币值未稳，市场上人民币空头密集。同时，中国周期性企业盈利在2016年下半年爆发之后，又在2017年春节后出现回落，引发市场关于上游盈利复苏是短期库存周期的影响还是具有中长期效应的大讨论。港股在2016年年末大幅调整之后，2017年初可谓带着怀疑前进。

所幸的是，中国企业盈利的回升屡超预期，全年对港股盈利的一致预期在持续上调。背后伴随的是港股通和国际资金持续流入港股市场。市场行至11月下旬，赚的钵满瓢满的投资者年末风险偏好迅速下降，同时年底获利了结的压力不断提升，港股终于迎来了全年第一次像样的调整，恒指回撤超过5%。而且短暂的调整中，市场对18年的盈利增速快速上调，恒指的预期盈利增速从不到10%上调至目前的15%左右。于是市场很快抓住了这次机会，恒指一气呵成的来到了目前的历史新高。

港股的在资产配置中的角色，可以用几个词来刻画：中国经济、新兴市场、权益资产、低估值、高分红等等。同样的方式去刻画2017年主要影响资产配置的因素：弱势美元、全球经济复苏、中国供给侧改革、资管新规、债券收益率上行、港股通等等。将两者交叉对比，笔者以为港股从2016年开始大逆转，核心原因在两点，一是中国企业的盈利改善，二是港股通带来的港股根本机制变革。

中国企业盈利改善目前已经广为受到认可。记得在不远的17年3-4月份，周期品价格回落过程中，盈利改善只是短周期库存因素的观点大行其道。相信目前，绝大多数投资者应该已经认可企业盈利改善，不是短周期的库存因素所致，而是在很多行业供需结构变化的结果，同时伴随着龙头企业竞争优势提高，经营改善显著。

企业盈利改善带来的是国际资金的连续流入。港股由过去多年国际资金流出的弃子变成了去年连续资金流入的香饽饽，全年流入香港/中国股市基金累计资金在150亿美元左右(剔除内地基金，EPFR数据)，上一次国际资金以这个速度涌入港股市场还是2012年，但当时是在2011年欧债危机留下的一地鸡毛基础上，2012年港股上涨22.91%。值得一提的是，虽然港股17年港币计价涨幅达到了35.99%，但恒生指数的市盈率仅从16年末的12.25上升到17年末的13.92，指数的上涨约1/3来自于估值的提高，而盈利的贡献超过2/3。在这个简单数字背后的是，恒生指数平均的盈利增长了约20%，而且是从年初百分之十出头的水平逐步上调而来，2017年指数的上涨过程，也是企业盈利增速不断上调的过程。

另一方面，港股通给港股带来了制度设计上的革命。

回顾港股历史，在上世纪七八十年代，港股是一个乱象频繁，上市公司质量和投资者复杂程度都远远无法和今天相比的状态。任其自我演化的话，很可能就是落到很边缘的地位，如同目前新加坡股市。但历史没有放弃港股，几个巧合因素凑在了一起：首先中国经济腾飞出现了大量的优秀大型企业，其次中国从国企到民企在初期都需要大笔的股权融资需求，最后当时A股上市难度极大，这几个因素凑到一起，形成的结果是中国企业都来港股上市，港股也凭着中国企业的挂牌吸引力国际投资者，有买家有卖家这就带来了港股的繁荣。时至今日，港股的主要角色依然是国际投资者投资于中国企业的平台。

但是，有得必有失，大量的中国企业来香港上市，但此前境内机构和居民除了极少量的QDII额度并没有合法合理的渠道投资于港股。相当于中国只给港股提供了上市公司也就是股票供给，但没有提供投资者也就是股票需求。叠加国际投资者对中国经济和企业不熟悉的因素，港股系统性的有一定折价。特别是流动性泛滥之后，A股对港股有大幅的溢价，同时境外其他股市也对港股有大幅的溢价。

港股通的开放打破了这一切，港股通机制的引入使得港股的中国企业第一次能向真正了解自己的本土投资者参与开放。九十年代的央企港股上市和目前的港股通机制其实是前脚和后脚的关系，前者提供了股票供给，后者提供了股票需求。

港股通给港股带来的，长期的看会消除本土投资者缺失带来的系统性折价，中短期看，AH股的差价有望随着全市场中港股通成交占比提高而缩窄。目前大型金融企业A股比港股平均有两成的溢价，大型非金融企业A股比港股平均有三成到六成的溢价。港股通持续流入港股通，日平均成交总金额超过100亿人民币，而港股每日平均成交金额也只有1000亿港币左右。未来三到五年内，随着港股通的成交金额将持续扩大，比如全市场的交易中中可能有一半是港股通参与的，那种情况下AH溢价有望缩窄到单位数，也就是说估值收窄的这三五年中，港股对A股的超额收益平均能达到年化10%。

展望2018

笔者对认为2018年港股可能会有类似2017年的大幅上涨的表现。因为中国企业盈利改善的趋势没有改变，港股通的踊跃流入也没有变，甚至估值依然是显著低于A股和发达市场的。在企业盈利方面，目前恒生指数2018年的盈利增速预期上调到了15%左右，而考察指数重点成分股的情况，预计像2017年一样，2018年还有盈利增速上调的过程。因此，2018年企业盈利增长带来的估值平移效应，有望贡献超过15%的预期收益，前提是估值不下降。在资金净流入和企业盈利增速上调的大背景下，叠加港股估值比A股和发达市场都便宜的，预期2018年港股估值不仅不会下降，还有望有一定的估值提升。

从市场风格看，港股有望在2017年的基础上继续演化。2017年港股市场风格较为明确，大型蓝筹白马基本主导行情，投资者只要将腾讯控股、中国平安、招商银行、中国生物制药为代表的大白马股纳入组合，就能给组合贡献高收益低波动。但仔细研究今年以来表现出色的蓝筹股，盈利和估值提升均较为显著，部分公司估值提升带来的贡献超过盈利提升。这意味着部分蓝筹公司在今年估值提升过程中已体现对未来预期的提升，也意味着风险和股价不确定性的提升。2018年笔者认为市场将继续在盈利增速和估值之间取得均衡，可以重点观察2017年股价涨幅中估值扩张占比低于1/3的公司，同时2018年盈利增速高于2017年的品种。

另外，笔者认为港股通机制和港股上市公司的相互作用正在形成。一批中小型的民营企业过去在港股没有经营和股价的正向循环，无论企业做的多好，港股都不会给其合理的估值和融资能力，于是活跃的民营企业家就可能从各种其他方式上获取利益。但港股通机制给了民营企业家希望，公司一旦进入港股通，随着内地投资者逐渐充分利用港股通，也能获得经营和股价的正向循环，民营企业家惊人的潜力有望调动出来。类似的，H股全流通试点初期也有望实现类似的经营和股价正向循环。这是港股通的进阶影响，也是港股通投资中值得注意的新方向。

总而言之，笔者认为2018年最好的资产是二级市场股票，同时港股是其中性价比特别高的类别。

2018年的风险

全球央行货币政策超预期收紧是笔者最担心风险因素，货币政策的导火索可能是超预期的通胀。目前全球权益资产普遍估值提升的基础一是流动性依然充沛，二是货币政策的收紧节奏尚在可接受范围之内。央行和投资者之间的和谐，是建立在经济稳步复苏但通胀依然温和的基础上的。一旦通胀露出加速的苗头，这种和谐可能就要被打破。市场上的宏观研究普遍认为国内和国际的通胀水平均不足为虑，而市场本身正在对通胀预期定价，比如消费品在高频销售数据一般而成本上涨有压力的情况下受到了市场的青睐。这种研究和定价背离，是值得警惕的，宏观研究对通胀因素的不担心这个现象本身是笔者最担心的。

另一大风险来自于潜在的国内总需求低预期。几点因素都对总需求构成向下风险：政府控制杠杆率，高企的市场化利率影响基建等的融资能力，地产调控影响地产产业链。虽然以上每一点都能给经济复苏带来显著的障碍，但索性市场已经在密集而频繁的讨论这些问题，而且形成的预期本身也是比较审慎的，后续的问题就是对总需求持续的跟踪判断。（编辑：曹柳萍）