居民气毛差修复现金流大幅改善 中国燃气（00384）起跳前深蹲蓄势

最近几年，受到地产下行周期等不利因素影响，国内燃气公司普遍承受着一定的经营压力。

从行业视角来看，由于燃气公司的天然气接驳业务的客户绝大部分为居民用户，且每年的新增用户中以新房用户为主，因此房地产景气度对燃气公司接驳业务有着较大影响。2020年以来，伴随房地产行业进入调整阶段，房屋竣工面积开始出现持续的下滑，相应的燃气公司的天然气接驳业务也受到了直接的冲击。

根据华泰证券分析师测算，2023-2025年港、A股的代表性城燃公司接驳业务的业绩表现预计将持续承压。

智通财经APP注意到，尽管行业环境“逆风”，但优质燃气公司依然保持了较强的基本面韧性。就以日前刚披露了业绩的中国燃气（00384）为观察对象，2024财年上半财年公司实现收入360.49亿港元，毛利约57.24亿港元，归母核心净利润24.59亿港元。而考虑到接下来城燃公司售气量增长及居民气顺价下毛差改善的确定性较高，可预期的中国燃气的后市业绩具有较大的提升空间。

另外，尤其值得称道的是，在业务调整期中国燃气依然坚持以高股息回归股东。根据中报，中国燃气宣布中期派息增长50%至15港仙，打破公司多年来保持的中期派息10港仙的传统。从派息比例看，中国燃气去年派息比例高达62.5%，我们有理由相信今年的派息比例会维持在较高水平。

中绩凸显韧性结构亮点突出

通览中国燃气的中报成绩单，尽管当前燃气行业正面临着调整压力，但公司基本面依然保持了相当的韧性，且其中亦不乏结构性的亮点。

数据显示，上半财年中国燃气天然气售气总量为169.71亿立方米，同比增加了1.7%，表现较为稳定。值得留意的是，期内中国燃气工业用气量恢复进度较慢，这主要是由于纺织服装、化工、陶瓷、玻璃等行业的用户复苏进展缓慢。

另一方面，受到房地产新开工面积持续疲弱的拖累，中国燃气新用户接驳数据就同比口径来看出现了较大程度的下滑。期内，公司新增接驳居民用户数为105.2万户，同比下降约三成。

虽然外部挑战尤多，但中国燃气还是沉着应对，采取积极措施来平抑、缓解房地产行业承压所带来的冲击。譬如，报告期内中国燃气积极响应国务院发布的《全国城镇燃气安全专项整治工作方案》，推动“瓶改管”及老旧小区的用户接驳。

新接驳数据表现平淡，这也在较大程度上影响了中国燃气整体的收入和利润表现。上半财年，公司收入360.49亿港元，毛利57.24亿港元，对应毛利率15.9%，而归母核心净利润24.59亿港元。

不过，中国燃气的自我“造血”能力其实是在稳步提升的。上半财年，公司经营性现金流净额较去年同期的47.4亿港元，大幅增长59.7%至75.7亿港元， 自由现金流较去年同期的8.4亿港元大幅增长491.6%至49.7亿港元。与此同时，中国燃气的杠杆率进一步下降，数据显示，截至9月30日中国燃气的有息负债已压降至554亿港元。充裕的现金流和更低的负债，无疑也给予了中国燃气慷慨分红的底气。

而从业务端来看，中国燃气的中报亦透露了其价值或迎拐点的积极信号。上半财年，中国燃气销气毛差已出现了稳步修复的迹象，而这一指标的优化也预示着公司的盈利改善趋势有望加强。

据了解，上半财年中国燃气的城镇燃气销售毛差升至0.57元/立方米，截至11月26日，公司已获得顺价文件的项目共162个，占居民气量比例接近一半，其中河北、内蒙古实现全域调价。

而后续随着各地区政策将不断落地，预计到2024年底90%的城市将完成顺价。可预期的是接下来随着顺价推进，中国燃气的盈利情况将获得持续的改善。

行业调整或近尾声业绩有望重拾增长

从中报来看，目前业务层面拖累中国燃气整体表现的主要因素还是房地产市场表现不佳影响了新接驳用户量。但站在当前时点，市场对此或已无需过度悲观：

一方面，资本市场对于燃气公司接驳业务的波动早有预期，且这一负面因素也已在相关公司前期的股价走势上得到了充分释放。

另一方面，就下一阶段的发展趋势而言，接驳业务短期或已见底，而中长期看气化率仍有提升空间。

展开而言，今年来房地产呈现弱复苏态势，尽管目前复苏节奏与市场预期或仍有偏差，但在配套政策持续加码的背景下，未来行业复苏趋势确定性较高，基于此后续城燃公司的接驳业务也有望逐步企稳回暖。

从更长时间周期角度看，“瓶改管”存在较大替换市场，预计会释放增量需求；而参考发达国家城镇化进程，我国当前的天然气气化率亦也还存在继续提升的空间。

与此同时，受益天然气价格市场化改革加速推进，接下来下游售价有望进一步理顺，这也意味着城燃售气价差将得到恢复。

据智通财经APP观察，2022年以来我国多省市天然气上下游顺价机制陆续完善，调价限制有放宽趋势，且部分地区居民调价流程也做出了相应简化，顺价阻力进一步减轻；目前多地已经开始执行天然气顺价机制，非居民用气价上调幅度普遍在10%-20%之间，而2023年则着重理顺居民用气价格，上调幅度普遍在 5%-15%之间，且去年未调整到位的部分非居民用气价格也在继续上调。

在上述趋势下，以中国燃气为代表的城燃公司的盈利能力有望进入长周期上行通道。

行业调整或近尾声，而中国燃气自身的增长逻辑亦在强化。

一方面，近些年公司正积极构建自有资源池，通过多元化气源平抑气价波动风险。

据了解，中国燃气已与NextDecade、Venture Global等海外资源方签订合计370万吨/年的LNG进口长协，降低天然气供应风险与采购成本，并择时开展国际贸易；公司参股山东烟台西港和北海LNG码头，并获得国家管网天津南疆港、粤东、广西LNG接收站2025-2027年12个中长期窗口期试用期；与北燃集团合作建设烟台港西港区LNG接收站，设计周转能力500万吨/年，目前已进入储罐安装阶段，预计将于2024年投产，项目投产后将极大提升公司的LNG周转能力。

另一方面，中国燃气分拆壹品慧平台单独上市，这既有利于公司做大增值业务，将增值业务培育成第二增长曲线；同时后续壹品慧如若上市成功，也将有利于资本市场对中国燃气进行价值重估。

综合上述，二级市场上的投资者或许不妨将中国燃气最新出炉的中期“成绩单”视为公司利空出尽的信号。随着行业调整渐近尾声，顺价如期推进的背景下中国燃气的毛差将会有更明显改善；同时，高分红的特性也显著增强了中国燃气的配置价值。在完成“深蹲”动作后，轻装上阵的中国燃气或能在下半财年跳得更高更远。