阿里、腾讯(00700)双雄争锋，激荡新零售万亿市场

本文来自国泰君安证券的研报《新零售双雄争锋，激荡万亿市场》，作者为国泰君安证券分析师訾猛，陈彦辛，彭瑛。

新事物的诞生从抽象到具体，从模糊到清晰，总是经历颇多曲折。智通财经APP获悉，从2016年10月马云提出新零售概念以来，新零售从一个线上线下融合的概念，延伸到以物联网技术与思维重构线下零售人货场关系的本质解读，再经历盒马鲜生、超级物种、无人零售等诸多业态百花齐放的探索，金融资本+新模式及新业态，推动行业加速狂奔。2018年终将拨开迷雾，渐渐看清新零售真正想要的新世界的轮廓。本文国泰君安证券将从现象、本质、新业态、一二级市场估值等角度深入阐述新零售。

一、新零售格局：双雄对阵，新星辈出

随着年末腾讯(00700)走向前台入股永辉，新零售真正迎来双雄对垒局面：从线上到线下，再到新业态、物流金融服务，阿里、腾讯逐步完善新零售版图拼图，而更多新兴力量则选择无人零售等全新赛道加入竞争。新零售十万亿级别市场空间，为巨头再起航、独角兽脱颖而出提供广阔空间。

阿里腾讯各有所长，发展模式各不相同。阿里巴巴与腾讯两大线上巨头积极布局新零售，入股线下零售企业，主动探索线下业务新模式。对比阿里和腾讯，阿里强大的电商基因使其敏感的嗅到零售业的新机会，首先提出新零售的思路，创建线上线下合作的新模式。其利用自身大流量、大数据和资金的优势，以入股方式构建线下新平台、新联盟，再以盒马等新模式管理输出，最终在线下再度实现大市场占有率。

而腾讯也在2017 年下半年启动零售赋能计划，迅速入局新零售战场，其发挥自己具备独特的社交属性、高频流量入口与技术优势，通过入股高效经营企业，实现线上流量与线下流量的转化，其核心在于流量变现问题。随着线上流量增速见顶，新零售是继以腾讯为代表的社交流量和以阿里为代表的电商流量之后最大的流量入口，成为巨头必争之地。

敢为人先——阿里成为新零售主导者

阿里首先提出线上线下结合概念。随着流量红利时代的结束，从线上起家，并在线上完成所有销售环节的“淘品牌”面临瓶颈。而线下品牌，因找到了线上线下共振点，实现了华丽转身。

阿里主导新零售进程，多年探索选定超市为主攻方向。纵观阿里布局新零售道路，采取多业态同时布局迅速抢点的战略。最早2014年试水百货业，先后入股、私有化银泰商业，2015年进军连锁专卖，战略入股苏宁云商。

2016年随着新零售理念提出和盒马鲜生模式跑通，阿里逐渐摸索出以超市为切入口、以线上技术思维资金+线下网点运营为合作抓手、线下低价高频流量为共赢点的新零售模式。随后阿里选定超市作为新零售主攻战场，先后入股三江购物、与百联集团达成全面战略合作、入股联华超市、入股新华都、收购高鑫零售(06808)，构筑了广阔的线下超市企业联盟。

阿里三军齐备，多维度全面备战新零售。目前中国社零总额36.6万亿元，线上5.48万亿元，占比15%。而线上阿里GMV市占率达到72%，而线下最大零售企业市占率不足1%。5倍市场、高度分散，怎能不引英雄折腰?若把中国零售市场比作战场，阿里可谓三军齐备：线上阿里淘宝、天猫占据72%市场份额，牢牢占据空中制空权，通过天猫超市自营、易果生鲜，推动一二线城市重点区域1小时送达服务，自上而下再推动线上快消品渗透率。

线下陆军已完成对苏宁、高鑫零售、联华超市、三江购物、新华都入股，构筑了年零售额超过3000 亿元线下同盟。而新零售领域堪比海军陆战队，以盒马鲜生为样板，生鲜、快消品高频消费为突破口，快速抢占消费者30 分钟高品质消费市场，并借此打通与线下陆军同盟联系，批量改造融合在即。此外，针对线下广阔的非KA 渠道，阿里通过零售通整编社区店、夫妻老婆店等散兵游勇，支付宝、菜鸟物流等提供金融物流支持，全渠道、全流程闭环生态圈已经构建完毕。作为新零售的提出者和主导者，阿里必将成为这场变革的最大受益者。

后发制人——腾讯零售赋能，运筹于帷幄之中

线上流量霸主加入新零售战局。随着阿里探索模式逐渐清晰，新零售流量入口价值逐渐体现。2017年12月12日腾讯以42.16亿元受让永辉超市5%股份，标志着互联网巨头阿里与腾讯的竞争已经由线上延伸至线下，新零售进入双雄对阵局面。腾讯作为线上流量霸主，目前微信MAU达到9.8亿，但月活增速逐渐放缓至16%左右，新流量获取和流量变现能力提升成为其主要战略，同时商业强变现能力对腾讯流量变现提升意义重大，新零售爆发出的高频、易变现流量成为腾讯未来发展的重要突破口。

居幕后而运筹帷幄，得强将征战四方。腾讯对自身定位清晰，做精用户流量，不擅长之事便找最擅长之人来做。腾讯2014年入股线上自营效率最强的京东，开启了电商赋能计划，其核心赋能即是巨大的线上流量导入能力。而进入2017年后，随着线上流量基本完成向移动端的转移，移动端高频流量与线下零售的结合成为新的方向，腾讯也从11月开始通过一系列战略发布、入股高调入局新零售，首选合作对象即是线下经营效率最高的永辉超市，背后的核心逻辑仍是最强的流量与最高的效率结合产生最大的价值。

在与线下零售企业合作过程中，腾讯第三方赋能者的角色定位使得零售企业顾虑减少，其带来的高频流量对线下企业帮助更大，而更全面消费者画数据将有助于线下企业会员系统和提升购物体验。

另一方面，新零售带来的高频线下流量很有可能成为新的低价、高质流量来源，同时商业强变现属性对腾讯流量变现能力提升意义重大，微信支付的线下推广也对腾讯而言至关重要。

腾讯布局新零售形成生态圈，线下永辉将成为主要抓手。目前腾讯在线上已经入股京东18%，与京东一同入股唯品会12.5%，投资美团、小红书、拼多多等。而其在线下零售布局刚刚开始，此次拟通过协议转让方式受让永辉5%股份(京东持有永辉10%)，并通过增资方式获得永辉云创15%股份。

入股永辉仅是腾讯向线下迈出的第一步，而永辉优势归根究底是管理能力和供应链深度，腾讯+永辉以超级物种、永辉生活为样板，有望在线上线下优势互补跑出一套可行模式，再模式输出深度赋能其他超市企业。在此过程中，永辉将成为腾讯线下扩展的重要抓手，永辉目前已经参股30%中百集团、入股21%红旗连锁，腾讯/永辉阵营有望进一步扩大。此外京东向线下拓展的7Fresh、钱大妈、无人超市、京东便利店等业态也将在新零售战场上直接对抗阿里;腾讯系也同样拥有京东自有物流、达达外卖物流、微信支付强大的物流和金融平台为消费者提供消费后端的服务。

新零售新星辈出，金融资本+新业态，一级市场疯狂

2017年新零售迎来新业态的爆发期及投资高峰期。其中无人零售由于全新赛道、进入门槛较低、市场发展空间广阔成为诸多资本投资的热点。据不完全统计2017年就有14家定位于无人零售的公司进行融资。其中2017年6月成立仅半年多的无人零售公司——果小美已进行至C轮融资，投后估值达15亿美元。

此外，生鲜领域尽管竞争激烈，但巨大市场空间仍然使其成为另一投融资热点，相对红海的市场剩下都是头部玩家继续竞争。从一级市场融资来看，无人零售尚处于模式阶段，估值不易参考，生鲜领域PS估值普遍在2倍以上。

二、新零售探因：前期流量、资本驱动，后期效率为王

流量成本边际变化是线上走向线下主要驱动力。线上流量红利消失，近年来我国网购市场规模仍在逐年扩大，但增速明显放缓。网购用户规模增长率也明显放缓，线上获客成本持续高企，每个新活跃用户获客成本已近200元。而线下特别是在一二线高密度城市中，超市入口流量价值凸显。线上线下流量成本的边际变化，是新零售初期线上企业走向线下的主要驱动力，且拥有高频流量后的新零售企业，叠加高效供应链能力，将全面颠覆传统线上线下分割局面。

线上格局已定，线下盛宴开启。从线上格局来看，以GMV计算，阿里凭借淘宝与天猫，占据线上销售72.7%市场份额，京东17.7%市场份额，线上格局基本已定。反观线下零售85%市场空间呈现高度分散化，百货行业区域割据为主，联营模式难高效扩张，超市行业规模化连锁正在进行，2016年前五大超市市占率仅9.2%。线下零售整体30万亿市场空间和不足10%的CR5集中度，为已经在线上完成资本积累的巨头们提供全新发展空间。

线下体验感+线上便捷感，重塑消费体验。受益于消费升级，消费者对产品的质量更加重视，线下门店新鲜、优质的商品、可立即再加工的场景服务让消费者实现舒适的购物体验感。线上则主打迅速了解商品、不用排队即可购买、30分钟内配送的便捷感。线下门店和线上融合的模式，同时具备线下体验化和线上便捷化的特性消费者全息画像实现个性分析、寻找潜在消费者。

新零售优化传统流通环节，经营能力提升带动模式变革。传统线下零售凭经验供货、备货，分区域、多层级的传统线下经销体制亟待变革。从阿里零售通等尝试来看，在大数据选品精准销售、品牌商时时可追踪渠道库存、规模化成本优势这三大共赢点下，线下的流通环节有望在新零售趋势下逐渐扁平化、可逆化，整个流通环节效率提升形成多方共赢局面，传统零售中许多的不可控的因素变成了可控，经营效率提升潜能巨大。

此外，以百货行业为例，多年以来的联营扣点制度使得商场对消费者、商品变得陌生，经营模式进一步固化。而新零售的合作，有望以大数据选品、供应链整合、会员精准识别，帮助线下百货彻底转变走向买手制经营模式，从经营效率和扩张潜力上提升百货企业竞争能力。

三、新零售业态百花齐放，超市是变革主战场

生鲜产品具有强聚客能力，超市相关业务仍具有较大增长空间 。生鲜产品作为居民日常必需消费品，消费频次高、时效性强。因此具有较强的线下聚客能力。分析生鲜的销售渠道，目前国内生鲜销售以农贸市场为主，占比达73%，超市占比仅22%，与发达国家70%以上的超市占生鲜销售渠道占比相比，仍有较大提升空间。而生鲜经营的核心在于供应链能力与精细化管理能力，其低毛利率、低客单价、高时效性需求的特点有决定其难以被纯线上电商渗透(渗透率近3%左右)。

生鲜餐饮+线上模式初定，盒马鲜生超级物种领衔。经历2016-2017年的模式试点，目前以盒马鲜生、超级物种为代表的生鲜餐饮+线上的新一代超市模式基本成型，其核心三大特点：1、消费者极强体验感;2、高效非标准化供应链;3、门店配送线上销售占比高。超级物种与盒马鲜生的比较成为新零售最值得关注的一点，长期来看，门店运营商盒马鲜生与超级物种将越来越像，而其战略定位与背后互联网基因与线下基因才是本质差别。盒马为阿里新零售战略主要发力点，最终定位是以线下高频流量和高效配送，更新迭代传统电商模式。

新业态进入2-3年快速抢点布局期，管理输出超市赋能加速集中度提升。新模式既定，而生鲜餐饮+线上模式初期发展最佳场所是拥有高消费能力、高密度社区、高线上用户比例的一二线核心城市。快速抢点成为2018-2020年的重要主题。

截止2018年1月，盒马鲜生拥有29 家门店、永辉超级物种拥有28 家门店，从2018年计划来看，永辉超级物种计划新开100家，而盒马鲜生在北京等重点城市也将加快展店。此外，随着阿里线下超市联盟建立，永辉入股红旗连锁、中百集团，管理输出、超市赋能的轻资产扩张模式也将成为后续抢点的重要途径。超市行业作为新零售主战场，2018年将迎来新业态舍命狂奔的一年。

无人零售是零售业爆发的又一新业态。由于零售行业竞争日益激烈，线上购物市场规模增速不断下滑，线上流量红利逐渐消失;且人工成本、租金成本、物流成本不断提高，据艾瑞咨询统计，人工及租金成本占据总成本的89%，而2014 年中国便利店销售额增长3.8%，毛利增长2.2%，而同期人工成本增长5.1%，企业毛利被严重压缩。因此可有效降低人工、租金成本、布局多场景为消费者最大程度提供便利的无人零售应运而生。

各大资本争相涌入，花开四大业态。无人零售由于其初始投入金额较低，因此2017 年成立了许多公司，是新零售中成立新公司最多的业态。据艾瑞咨询统计，对于加盟模式，无人便利店需投入10-30 万，远低于传统便利店约40-60 万。因此除了巨头占据市场，如阿里系投资淘咖啡、take go 等;腾讯系投资每日优鲜、Wellgo 等，各大资本也争相投资无人零售领域，如2017 年5 月，由GGV 纪源资本领投，启明创投、源码资本、银泰资本等机构共同投资缤果盒子1 亿元，斑马资本投资便利蜂3 亿美金。无人零售的业态目前分为自动贩卖机、开放货架、无人便利店、无人超市四种业态。

新技术助力新业态不断迭代。无人零售倡导消费过程可以更精简的完成，从消费地点上，开放货架、自动贩卖机距离消费者最近，多布局在商场、火车站等客流较大的地方，最快的满足消费者的需求，实现所见及所达。百货与线上结合最早，改造难度最大，新零售下经营模式变革是核心。自2017 年5 月阿里私有化银泰后，以好货不贵为理念，对百货的新零售改造全新开启，其包含了：人货场价值重构、买手碰货、核心业务在线化三大改造内容。同时，银泰通过与中央商场成立新零售子公司、业务托管模式进一步输出新零售改造经验。这一模式的成型有望从盈利提升、扩张能力两方面提升百货行业竞争力。

四、新零售影响：线下龙头增速互联网化，区域企业加速站队

新零售双雄对阵局面下，线下龙头企业率先转型，积极拥抱线上巨头。而线上企业带来的不仅仅是资金、技术，更重要的是对线下企业思维、战略的影响。线下强运营能力与线上跑马抢点思维的碰撞，有望推动率先拥抱互联网的线下龙头企业加速抢占市场。此外，对于区域性零售企业，线上可供合作对手的增加，对于自身转变的可行性和价值提升都是大幅提升。新零售双雄时代，龙头企业收入增速线上化、区域性企业价值提升将成为两大重要趋势。

新零售从最初模糊的概念，到2017年盒马鲜生、超级物种等新业态新模式初获认可，从新事物的发展规律看，一定是经历模式定型—抢点布局—比拼运营—收获成果，这几个阶段。毫无疑问，2018年的超市行业，将迎来新业态快速抢点布局的新阶段，而互联网资本、思维的介入，将极大加速这一过程。

新零售加速行业集中度提升，铸就大市值企业。中国线下零售极度分散，以超市行业为例，前五大企业市占率CR5不足10%，与美日70%以上的CR3集中度相比差距甚远。新零售将会极大提升线下零售集中度，两大阵营显现：阿里主导的平台型联盟——以阿里入股构筑联盟，天猫、盒马搭建平台管理输出;腾讯/永辉主导的自营型联盟——永辉自营开店+入股经营赋能，腾讯流量+技术支持。在此过程中，有望成就线下龙头企业大市值之路。

行业竞争加剧，战略合作是大势所趋。国内超市行业增速从2011年开始放缓，电商巨头加入竞争带来分流和业态冲击，未来不论是电商巨头，还是传统超市，彼此之间加速整合、战略合作必将是大势所趋。发达国家经验，行业调整期龙头企业大举兼并收购实现市占率加速提升是主要趋势。

具备成本优势和运营效率的区域性企业价值提升。在行业竞争格局加剧的背景下，具备区域资源优势的区域性企业价值将进一步凸显。随着阿里线上线下模式的打通，线上电商主动拥抱线下实体成为趋势。在这波抢点浪潮中，巨头青睐选择实力强劲的线下企业进行合作，其中区域性超市、百货得到青睐。线下区域性企业具备稳定、高频的流量，同时区域性龙头具备区域资源，拥有强大供应链。对于当前普遍净利率较低的区域超市企业而言，新零售和龙头企业超市赋能直接带来的是合作后的盈利改善预期，低PS 的区域零售企业有望价值回归。

风险提示：线上竞争加剧，价格战持续;新零售合作不及预期;物流、金融业务盈利不及预期;互联网政策监管风险;经济增速下滑，抑制可选消费。（编辑：胡敏）