霍华德·马克斯最新备忘录：近期思绪（官方中文版）

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云锋导读

在之前的两篇备忘录中，马克斯先生曾经详细阐述过自己对于这个周期走到了尽头的忧虑。文章在市场上引发了广泛关注，但从目前来看，金融市场依然我行我素的继续牛市，投资者也变得愈发乐观。

这没有关系。他的经典之作——预判互联网泡沫的破裂，也是早在1997年就开始提示风险的。正如他在去年底与云锋金融CEO李婷的对话（我们在周期何处？下一个投资机会在哪？）中说的那样——比起几年前在金融市场上做多，现在做多的犯错几率更高。这是一个潜在回报率的问题，而不是非黑即白、非涨既跌的问题。

在最新的备忘录中，尤其值得一读的是马克斯先生对美国税改的思考。国内的媒体报道往往流于表面，而这篇文章的分析更加全面而透彻。尤其是税改对于美国各州及地方税收的影响，更是国内投资者鲜有关注的话题。

兼听则明，我们不需要为了看空而看空的声音，但在热情高涨的市场中应当聆听那些冷静的思考。

本文由美国橡树资本翻译并发布

正文

去年 9 月以后，我一直忙于在国外拜访客户，加上要集中精力撰写我的关于周期的新书，最终稿刚刚在几天前提交。因此一直没有时间写备忘录，不过值得庆幸的是我的思绪从未间断。

通过这段时间的思考，我想谈谈两个重要主题：市场环境和美国新税法。而且，我也不想中断发表备忘录，因为一旦几个月不写，就会有人来问我“是不是身体不舒服？”。

再谈市场

正如我在去年 9 月发表的备忘录《历史还在不断重演？》中所写，一些读过 7 月发表的备忘录《历史再度重演》的读者，认为我对市场的态度极为悲观。而电视评论员将此概括报道为“霍华德·马克斯说‘现在是时候退出了’”。

正如我在 9 月发表的备忘录中所说，有两件事我永远不会说：“退出吧”和“现在正是时候”，因为这种判断绝不仅仅是个人认为可能实现的情况，而需要提供确凿的证据。

然而市场的钟摆很少会极端地摆动，而使我们产生泾渭分明、非黑即白的看法。大多数市场都错纵复杂、存在太多不确定性，因此我们无法发表这种言之凿凿的泛泛而谈。

去年 9 月时，我发现7 月的备忘录虽然告诫投资者应保持谨慎，却并没有实际建议投资者应如何应对市场，所以我在9 月发表的备忘录中尝试作出了一些补充。这一次我想就当今市场的情况进行更完整的讨论，探讨利弊两方面。

利好因素—— 尽管在前两份备忘录中，我主要谈到投资者要保持谨慎的原因，在此我想明确地指出，我确实也承认当今市场也存在利好因素。大多数利好因素与基本面相关，主要是宏观经济前景比较稳健，因此每股盈利有上升潜力。

自 2009年开始美国经济不断复苏，迄今为止已达 103个月，堪称历史最长的复苏周期之一。全球其他经济体也不甘落后，纷纷把握这难得一见的全球增长契机。在这种情况下，大多数经济体的增长势头不减反增，而且在短时间内似乎会持续下去。

由于这次经济复苏并没有出现过度涨幅，因此即使出现经济衰退也不会过于惨烈。总之，经济没有急速增长，也就不会突然崩溃。

奥巴马执政期间经济复苏乏力的其中一个原因是资本投资水平低（但在复苏期间往往较高）。我认为这是由于美国企业担心奥巴马总统似乎不太重视商业发展，却有意加强监管所致。没有人愿意在对商业发展不友好的市场环境中进行长期投资。相比之下，特朗普总统很明显是一位致力于支持商业发展的总统，并提倡放松监管。这种变化使得企业高管开始变得更加乐观、自信、也更有“斗志”，大大激发了企业自我强 化的潜能。举例说，单在 2017年首三个季度，资本开支的年化增长率达到6.2%。

最近的税法通过降低美国纳税企业的税率，让企业拥有更多资金，这会使美国企业将原来在海外持有的大量海外利润汇回美国。整体而言，这将对企业利润、现金流以及潜在资本投资产生积极正面的影响。请见下文进一步的讨论。

失业率降至4.1%，几乎是 60年来的最低水平，这意味着我们正在接近“充分就业” 状态，即使成年人占总劳动力的比例异常低。就业势头如此强劲，我们似乎有理由相信短期内 GDP增长将转化为工资增长，从而进一步刺激经济需求面的增长。

在当前低利率的环境下，尽管预期回报低，但仍被认为是合理的。

全球通胀水平偏低，意味着央行不必急于透过加息来抑制通胀。同时，也没有明显的证据表明会出现恶性通货膨胀。因此，尽管近期有可能加息，但预期加息步伐会循序渐进，且幅度十分有限。

除在资本方面外，尽管最近投资者越来越不谨慎，但投资者心理不能被形容为过分乐观或十分草率。过去我们经常说市场一直在“攀爬忧虑之墙”，这种说法是用来形容市场稳健上涨，但上涨原因并非因为投资者十分乐观而忽视风险，而是因为投资者故意置之不理一连串的不利因素。

有很多因素能拖累市场下跌，如经济衰退、通胀急剧升温、利率大幅上调、央行的关键决策失误、美国政府停摆以及战争，但我们很难说哪个因素比其他因素更能引起市场下跌。

利空因素—— 与上述利好因素相反，大多数利空因素都围绕着两个主题：第一，正面基本面因素有可能恶化；或者第二，为宏观利好因素付出高昂的代价，以及推升这些价格的投资者行为。

尽管前景并非十分暗淡，但是很多主题确实存在大量不确定性，令投资者担忧：经济增长可能长期放缓、利率和通胀可能上升、刺激性货币政策转变带来的影响、美联储成为证券净卖方、自动化水平提高对就业前景的影响、全球对中国经济增长的依赖以及政治和地缘政治的极端风险。随着市场上扬，关于这些主题的讨论似乎已经销声匿迹。

我们知道利率可能会上升，为大多数资产类别带来竞争，并可能降低资产价格。我们只是不知道利率上升的程度会有多大。

宏观经济环境中的一些特征可以说是“历时长久”或者“不寻常上行”。例如，目前的复苏是有史以来最长的一次；GDP增长率达近十年来的最高水平；利润率远高于平均水平。这样的迹象还可能持续，甚至变得更好，但可能性不大。这让人感觉在未来18个月内不会出现经济衰退，若果真如此，这次经济复苏期将是 1850年以来最长的一次。当然，这是有可能发生的，只是机率极小。

大多数估值参数要么是历来最高的（如巴菲特指标、市销率、波动性指数、债券收益率、PE基金项目交易倍数、房地产资本比率等），要么已跻身历史高位（如市盈率、席勒周期调整市盈率等）。在过去，在这些参数达到如此高水平之后，随之而来的便是市场下跌。因此，如今的投资决定不得不依赖于“这次和以往不同”的信念。

绝大多数资产类别的预期回报处于历史最低水平。

投资者迫切想要在目前低回报的环境中获得丰厚的回报，以致做出了我所说的积极承担风险的行为。他们为资产支付高昂的价格，并接受高风险且较差的项目结构提议。在这种环境下，“谨慎”或“拒绝起舞”的投资者很难坚持传统的安全水平，可能会被边缘化。

因此，很多人对我7月发表的备忘录理解为：“目前资产价格高昂，但我认为还能进一步增长。”然而，当投资者认为资产或市场价格已处于高位，但仍寄望未来可能进一步上涨而继续持仓，这样的市场能有多健康？担心错失机会（又称“FOMO”）是投资者进行激进投资更有力的原因之一，也是最危险的原因之一。

市场行为表明投资者对于高昂的价格处之泰然，但最终可能是不切实际的，而会出现逆转。例如，2017年标准普尔 500指数破天荒没有一次跌幅超过3%。同样，在 2017年下半年的六个月期间，波动性指数（投资者对标普 500指数期权进行定价时所采用的波动水平指标）低于 10 的天数超过40 天；该指数在六个月内低于 10 的次数从未超过六次。——摘自 1月 14日的《纽约时报》

当今的许多投资决定似乎基于相对回报、无法接受现金和国债的低回报、相信定价过高的市场可能进一步上涨，以及担心错失机会。也就是说，这些投资决定并不基于绝对回报或资产价格相对其内在价值而言的合理性。因此，正如我的同事也是橡树新兴市场机会策略的投资总监 JulioHerrera不久前所说：“估值是一门失传的艺术；如今市场动能支配着一切。”

在导致市场下跌的潜在因素中，我们最应担心的可能是那些未知因素。尽管最近我读到牛市不会因持续时间过久或者过于繁荣而破灭的内容，但我认为这种情况时有发生。毕竟，有谁能说清楚 2000年牛市崩盘和科技泡沫的刺激因素呢？

综上所述，有些投资者看好基本面，而另一些投资者则对资产价格持谨慎态度。这两种立场各有优势，但问题往往是，难以理清哪一种优势更明显。

正如我在9 月的备忘录中写到，大部分人和媒体都想要明确的答案：入市还是退市？买还是沽？逐险还是避险？但如此简单的答案，极少会是正确的答案。

其实，投资者能采取多种可能的立场。这些立场有两个极端，一端十分进取，100%投资于高贝塔系数、高风险的资产，或在加杠杆的情况下投资超过100%；而另一端十分保守，100%持有现金或者净空头。事实上，大多数投资者都不在这两种极端状态。

当然，如今我也不持有这两种极端看法；我的立场介于两者之间。

说起来倒是容易，那到底是怎样的立场呢？到底是更接近看涨还是看跌？还是两者平衡？正如读者们所知，我目前的答案是，更倾向于防守型投资或保持谨慎。依我看来，由于宏观经济的不确定性、估值高和投资者追逐高风险的行为，目前采取激进型投资并不可取，防守型投资更为明智。

首先，我确信唾手可得的利润已不复存在。例如，标普 500指数从 2009 年的低位已经翻了近两番，包括收益。市盈率从2011 至 2012 年的 10 至 12 倍增加到当前的 25 倍，从当前的水平再翻番要比以往难上加难。因此，我们可以肯定的一点是，目前投资美国股票要比六年前更难获利。若真如此，投资者在股票投资所承担的风险难道不应低于六年前的水平吗？

就几乎所有资产类别而言，预期回报都远低于正常水平。因此，我认为没有理由激进投资。一些投资者可能会采取激进的立场，投资风险最高的资产，同时希望获得最高的回报；并随着市场继续上涨，挤出最后一点回报，但前提是假设他们能够在最高点时退出，且每个强劲上涨的市场中都会出现高点；或者在低回报环境下获得高回报。不过，我认为这些做法都不可取。

多年来，我对塑造市场特征因素的描述大致不变：

大量宏观层面的不确定因素，

预期回报欠佳，

估值高于平均水平，及

投资者积极承担风险的行为。

每次我讨论这个观点时，都没有人对这些观察提出任何异议。那么，你会吗？这才是关键的问题。如果不会，你又会怎么做呢？

你可能会在一年前、两年前、三年前甚至更久之前，就已经观察到以上四点。我也基本上观察到了。因此，在过去几年不同的时期持有一些现金也有理有据。但是，基于市场表现和优势，大量持有现金可能会犯下严重的错误，如今我仍然持有同样的观点。

在过去几年里，橡树一直秉承指导箴言“谨慎前行”，我记得当我提出这个指导箴言时，我对所处的状况是这样描述的：

当市场前景不那么糟糕，资产价格也不太高昂的时候，应该以最大限度进行保守型投资（如果在当前的市场环境下这么做，你的回报将近乎零，这是大多数人难以接受的），但是，

当市场前景不那么美好，资产价格也不太低廉的时候，应该采取激进型投资。事实上，我唯一确信的一件事，就是市场上已没有更多空间能容纳激进型投资了。

所以，我并没有说过“现在就退出”，如今我仍然不会这么说。但我认为，应该继续在投资组合管理中加入防御性措施。全面投资并保守构建投资组合一直是过去几年较为适当的投资立场。这使橡树的整体表现还不错，或更好。

现在看来，如果采取激进型投资当然可能会获得更高的回报，但我认为，在真正结果没有出来之前，谁也不知道会怎样。如果决策的结果失败，或决策本身有误，这两者哪个才是错误的决策呢？如你所知，我会坚持选择后者。

那么如今，又有哪些东西已经变了？除了前文所述对投资环境的四项观察之外，我想再添加三项：

美国经济正在增强而非减慢，政府也支持经济发展，

价格进一步上升，估值指标已提高，

正如我在前文所言，唾手可得的利润已经不复存在。

因此，目前的市场环境仍然错综复杂，尽管基本面利好，但资产价格高企。近期对经济的正面展望、利率水平处于低位、大部分投资者渴求回报以及投资者对市场的温和态度，似乎都意味着现在退市是个错误的选择。另一方面，资产价格处于异常高位、宏观经济的种种问题及投资者的逐险行为预示着我们应该谨慎前行。

在经济状况理想的时期，风险暗藏其中，敢于冒险的人取得成功；低风险的另类投资回报则不具吸引力，投资者变得不再谨慎、甚至认为资产价格高本身并不存在问题。最终结果通常证明这是错误的，但可能要等好几年之后才知道。

为了加强说服力，我将引用下面两段文字来支持这个观点：

市场似乎十分认同这样的主张：只要宏观环境维持良好，股价能按照远高于发行人利润增长的速度继续攀升，因此也远超过其内在价值的增长。几乎没有市场参与者会担忧估值水平、资产与其相关价格关系是否适当，而我们认为这种情况最终会带来负面的后果。

如今，经济稳健、低利率、大量现金流及投资者乐观情绪高涨，这些现象共同营造出一个无论投资好坏均能获得资金的氛围，而且很少会顾及风险规避的问题。

这几段文字摘自我在 1997年为客户所撰写的备忘录《你是一名投资者还是投机者？》。我当时是比较审慎的，现在仍然如此。结果几乎三年之后，事实证明我所说的是正确的。但这并不意味着我在写这段话的时候发表了错误的观点，只是提早发表了而已。

目前市场上已经开始讨论牛市尾声可能会出现融涨情形，投资者会赚得更多，但这可能会助涨泡沫达到破裂的临界点。这也可能使投资者“投降”，通常发生在之前未充分参与市场的投资者，经历市场多年上涨之后，终于经不住诱惑选择入市。

支持“融涨”理论的基本主题包括： 第一，存在上述利好的基本面；第二，市场出现过去一直缺失的投资者乐观心态。

对我而言，整体市场前景的关键点如下：

市场缺乏普遍的乐观心态显然不足以证明近期市场将会下跌。

因此，我们毫无理由相信泡沫即将破裂。

但投资者越来越有信心。

资产价格水平已升到超乎寻常的高位。

尽管仍然难以预测未来事件，但目前的高价意味着价格从现有水平继续长期大幅上升的机率渺茫。

没有人知道短期内将会发生什么。

当今的资产价格及估值指标无疑令人担忧，但投资者心态及其影响和市场时机是无法预测的。我想我们能够确定的事物就这么多。

因此，橡树将会继续关注资产价值与其价格的关系，并避免尝试通过对经济、市场或投资者心理的预测而断定市场时机。持“融涨”观点的投资者认为，虽然目前的证券价格已经很高，但可能会继续上涨。我们从不会对资产价格上升或下跌下赌注。

橡树至今仍采用自 2011年起的指导箴言：当我们发现合理的定价时，我们仍会进行投资，但谨慎前行。我们一直在投资，且不会特意不做投资，但我们专门为等待大量困境机会出现而募集的橡树困境债务基金是个特例。

如果我们发现具有理想的回报前景、结构及风险的投资机会，我们不会因为我们觉得一年之后资产价格更加便宜而放弃目前这类投资机会。在此，我们想向我们的客户阐明我们的观点，这样他们就可以在（尤其在开放式策略）选择激进还是保守地投资。我们很乐意和客户私下继续讨论这个问题。

对新税法的反应

国会的共和党议员已经通过税改法案，而且总统已经签署称之为“全面税改”的法案。因此值得一评。如今华盛顿政府商讨的政策比以往任何时候都有更浓郁的政治色彩，两党分歧情况也更少，但在讨论我认为的重要观察结果时，我会努力保持客观，尽量不涉及党派观点。

首先，对于个人纳税，并没有真正意义上的改革。本次税改基本没有改变个人纳税的税收项目、征收方式或者税收流程的架构。它减少或消除了部分减记或漏洞，但所涉及的项目并不多。而且我怀疑并没有缩减冗长的税收法案。

我认为最重要的是，税改主要为大部分美国人减了税，而且减税可以刺激经济发展。正如我先前所述，当前美国的经济复苏是史上第三长的复苏期。经济表现不错，似乎仍处于上升期，而且复苏期可能会继续延长。失业率接近充分就业水平，GDP 增长可能进入更加强劲的时期。那为什么还要刺激经济呢？

人为地尝试延长本来已经很长的复苏期，这本身并不合常理。经济有涨有跌，增长率也是如此。各国政府及央行应当接受这样的现实，而不是让经济永远保持快速增长，这会产生经济过热的风险。过去二十年，我们已经尝到了尝试阻止经济放缓带来的苦果。GDP增长虽然可以通过短期财政刺激措施（如减税）得到短暂提升，但不可能永远提升下去。

一方面政府实施刺激性的减税措施，另一方面美联储却加息并撤回其证券购买计划，这难道不奇怪吗？美联储担心持续复苏和加快的复苏将会导致通胀上升；因此正在努力撤销刺激方案，这是合理的。但为什么政府采取相反的财政措施呢？

之前极力反对扩张赤字的“鹰派”一致通过法案，增加超过1万亿美元的赤字和债务，一改从前的主张，这正反映我之前提及“意识形态的摇摆不定”的情况。那些投赞成票的议员大概觉得，提供一些甜头就可以获得最多的选票，但这对未来的财政纪律确实百害而无一益。

新税法的核心是将美国企业所得税率由35%降低至 21%，这带来哪些好处呢？

到目前为止，美国的企业税率是所有国家中最高的。美国国内的高税率意味着美国企业更倾向于在海外而非美国加大投资；鼓励美国企业与海外企业合并或迁移到海外经营；同时为国外企业带来卓越的盈利能力。

降低税率将利好美国企业，现在我们的企业所得税率是发达国家中最低的税率之一。那些将美国在全球的领先地位归功于资本主义的人都会欢迎这一法案。我个人十分确信，在一定程度上，“对通用汽车公司好的，就是对美国好。”

基于我们之前的企业税收体系，美国企业有2.8万亿美元的海外利润现金滞留在海外。现在随着税率最低降至 8%，这些现金将会被汇回美国。

我们有充分理由相信，降低税率及资金回流将会让资金流入美国企业账户，帮助提升企业信用评级和增派股息，并为股份回购提供资金。

然而，上述这些都不是政府向公众所宣传的企业减税的好处。相反，减税被宣传为是可以创造就业的良方。鉴于目前失业率已经低于平均水平，很多美国企业的首席执行官告诉我，由于缺乏合适的有资历的员工，企业的很多发展都受到制约。那么，如果美国企业扩张业务，要去哪里为这些新的岗位找到合适的员工呢？如果找不到合适的员工，真的能建立新的工厂并创造新工作岗位吗？

在距离税改法案投票的最后几天，我听到一个谈话节目的嘉宾说，美国企业及其所有人将会与员工和消费者一同分享减税带来的好处。尽管我们已看到一些企业在新税法通过后提高了员工薪酬或奖金，但我怀疑这做法并非出于雇主的慷慨。企业如果需要吸引、挽留及激励员工，自然会增加员工薪酬，也可能因为要胜过竞争对手而降价，但动机始终是为了实现最大的利润。因此我认为，新税法不会从根本上改变这种企业行为。

你当然可以说税改是为商界准备的大礼，但我并不认为它能创造太多就业，或为美国的中产阶级带来长期利益。

税改有利，也有弊。对我而言，来自纽约联储银行一位长期以来备受敬重的行长 William Dudley 在 1 月 11 日发表的演讲，最好地概述了我的想法：

虽然近期通过的《2017 年减税及就业法案》可能在短期内进一步支持经济增长，但我们将会为此付出代价。毕竟，天下没有免费午餐。该法案将会增加美国更长期的财政负担，美国本身的财政已经面临其他层层压力，例如债务偿还成本上升及婴儿潮一代退休导致福利开支增加。虽然这些问题对于目前的市场参与者来说还不足为虑，但目前的财政发展路径恐怕难以持续。

长期而言，忽视预算问题将可能产生以下风险：推高长期利率，私募投资被排挤，及削弱国家的信用可靠度。这些发展可能抵消税改措施对资本开支及潜在产能的任何直接有利影响。

在所有可能的结果中，我较为认同 Dudley 所说的潜在后果。当所有其他因素保持不变时，税法在长期内可能导致赤字增加、国家债务水平上升、经济增长加快、通胀和利率上升、联邦债务偿还要求更为严格，并因此进一步导致赤字及债务水平上升。这些现象通常会一起出现，合起来就是 Dudley 所描述的不可持续的财政发展路径。这一前景曾令人感到忧虑，而减税将会雪上加霜。

税法带来的好处显而易见：短期内经济可能会增强，企业利润会上升，而且大多数美国人的税后工资将会增加。但长期好处就不那么明确了，而且隐含重大风险。

* * *

接下来我想讨论一下SALT。不久之前，说到 SALT，大部分人会解读为“限制战略武器谈判”的首字母缩写，但据我所知，突然短短几个月之后，它已经变成了代表美国“各州及地方税收”的缩写。

生活在低税率或零税率州的美国人可能并未特别留意新税法中有关SALT 方面的规定，但在我现在居住的纽约州，这是一个重大话题，因此非常值得讨论。

截至目前，为了限制双重征税的影响，分项扣减的纳税人可从需要缴纳联邦税项的收入中，扣减所有已付的州和本地税项；因此，纳税人只需就扣除州及本地税项（包括个人收入所得税、物业税及销售税）之后的剩余部分支付联邦所得税。

众议院拟定的法案版本完全取消了这项扣减，但最终法律允许最高扣减 10,000 美元。这帮助了收入低于 100,000美元左右的人士，但带给收入高于该水平的人士不少杀伤力。

为了简化计算，我将不计算更低水平收入的税率以及除外事项和信贷的影响，并讨论这一变化如何影响较高收入人士的边际收入。我会对数据进行四舍五入处理，并且不计社会保障税及医保税。

在新税法实施之前，以纽约市的高收入人士为例，每100美元边际收入的税后收入约为 53美元，基于扣除联邦所得税40%及州/市所得税 12%，并已在 40%联邦税中扣减12%。

根据的新税法，100美元的增量收入的税后收入将约为 51美元，基于扣除联邦所得税37%及州/所得税 12%。

因此，每增加一美元的税后收入将降低约4%。若采取众议院版本的法案，结果会更差，但高收入人士的适用税率则从 39.3%下降至 37.0%。尽管如此，4%的税收收入对很多人而言仍是很大的损失。

取消各州及地方税收的扣减是否不公平？众生议论纷纷，就像很多事情一样，主要还是取决于你自己怎么看。

一方面，一些州选择为其居民提供大量服务，因为这些州拥有要求大量服务的人口，而为了支付这些服务，这些州就会征收较高的所得税。但一些人会质疑，既然联邦政府也向低税率或零税率的州纳税，凭什么联邦政府应该资助纳税率高的州、为这些州居民分担一部分税务负担？

另一方面，根据 WalletHub的估计，美国有 14个州的居民向联邦政府支付的税款比联邦政府给予他们的福利要多。这些州又称为“捐赠州份”，通常包括人均收入高的州（比如纽约州、加州、新泽西州及伊利诺伊州），且不包括大多数人收入依赖于联邦慷慨普施的州。因此，纳税高、商业活动密集的州为其他州提供补贴。

无可争议的是：这项新税法绝对打击了纳税高的州，而对低税率及零税率州造成的冲击较小。由于州及本地所得税仍可扣减最高10,000 美元，因此新税法会主要影响人均收入高的州。物业税采取同样的处理方式，最高也可扣减 10,000美元。另外，这 10,000美元限制额是包括个人所得税、物业税和销售税的任意组合的合计额。新税法的其他相关影响包括，对可以进行利息扣减的房地产按揭贷款规定金额门槛。通常，高收入意味着拥有高价值的物业以及大额按揭贷款，因此有些州的居民可能同时受到两者影响，而对其它州则毫无影响。这也在意料之中。

那么，大部分受到负面影响的州主要是支持民主党的州（或“蓝州”），这难道是巧合吗？这些州一年前为希拉里赢得多数选票，总统特朗普是否会介意降低这些州的高收入人士的税后收入？没有人能确切说清楚，但毫无疑问，受影响的地区显而易见。保守经济学家兼CNBC 有线电视评论员 LarryKudlow 表示：“这是针对蓝州的税改。”

现在可以得出哪些重要的结论？

降低税后收入为高税率州的居民增加了生活负担。例如，在 2015年，34%的加州纳税人进行分项扣减，而且平均扣减了 18,500美元的州所得税。这些纳税人平均将会损失8,500美元的扣减额，并因此支付约3,000美元或更多的联邦所得税。

特别是在还要面对高额物业税的情况下，这可能会大力鼓励高收入人士搬迁至零税收的州，包括佛罗里达州、德克萨斯州、内华达州和华盛顿州。正如我在 2016年 5月撰写的《经济现实》备忘录中所述，各州可提高个人所得税率，或相当于取消联邦准予扣减的项目，但这都无法阻止纳税人迁离本州。

的确，最终税法降低了联邦所得税率，高税率州纳税人的税收负担可能减半。但零税率州的居民也享受到减税，但无须承受任何准予扣减的损失。我估计，对于收入相当高的人士而言，他们在零税收州所获得的边际税后收入将比在纽约州高出约20%，差额相当大。

事实上，高收入人士为规避如此大额的 SALT而搬离本州的动力已大大增加。我预计，这将会对高税率州的经济产生严重影响。以后还有哪些首席执行官愿意将企业搬至纽约州或加州？以后企业成立和搬迁时，很可能会倾向于选择低税率和零税率的州。

我认识一位来自纽约的共和党议员，他已投票赞成税收法案。他怎么可以这么做呢？难道他的选民不会反对他，投票让他出局吗？也许是因为他知道自己代表低收入的社区，选民不会因为损失了 SALT准予的扣减额而受到打击。其实，直接影响可能的确如此。但二阶效应的结果很可能是雇主搬迁，将其企业和支持该议员的选民们的工作岗位一同搬走。高收入人士可搬迁至所得税较低的州份，但低收入人士却很难这样做。

前些天有个朋友告诉我，纽约收入前1%的纳税人所缴的州所得税占 50%。如果一旦这些人加速搬离纽约，那么类似于纽约的各个州可能会陷入恶性循环：一小部分高收入人士离开，州政府必须提高税率以弥补税收损失；而这将增大纳税悬殊并导致更多高收入人士迁离，从而需要进一步提高税收，以此周而复始。高税收的城市和州可能大受影响。纽约市居民可能觉得，纽约还是有十分吸引人的优势，征收高税率也有情可原，只是纽约市邻近的“郊区”缺乏这些优势，高税收可能给这些区域带来更严重的影响。

对我而言，我对新税法的结论如下：

我们的税收体系并未发生根本性的变革。这种变革只有在华盛顿政府重现两党合作的情况下才有可能实现，但这种情况不太可能发生。

企业所得税降低将会增加美国征税企业的净收益，但对经济其他部分的作用有限。

新税改将利好零税率和低税率州，而对高税率州造成打击。

整体而言，税法在短期内可能带来正面影响，但长期会在不同方面带来负面影响。

* * *

我的新书即将在今年 10 月推出，主要讨论市场周期。为什么会出现市场周期？为什么美国经济每年只按平均 2 至 3%的增长率增长？由于标普 500 指数的平均回报在 9 至 11%之间，为什么每年的回报不在 9%至 11%之间？而实际上，为什么年度回报只是偶尔处于 9%至 11%的水平？

简单的解释就是，由于这涉及人为、经济及市场的因素以及其他周期性现象，经济往往首先朝一个方向过度发展；而考虑到投资者心理，经济通常先上扬，随后必定会朝着相反方向修正。

我认为，以下描述非常切合上文讨论的两个主题。

当市场在一段时间内表现太好—— 股票回报远高于企业利润的增长率、债券回报远高于其承诺的到期收益率时—— 这通常意味着价格被高估，迟早会被修正。

当实际经济增长率超过由人口及生产力增长而决定的潜在增长率时，企业或消费者过度借贷、投资或开支，这可能最终导致经济收缩。因为这种过度情况本身不可持续，或央行采取降温措施以防止出现恶性通胀。

最常见的威胁就是：市场可能一直表现太好，经济可能被过度刺激。目前看来，这两种情况都不错，但两者都存在隐患。

* * *

我花了四页的篇幅专门讨论新税法，主要是因为市场上并没有因此而发生多大变化。投资者仍在低回报的环境中追逐高回报。这将会降低投资者的风险规避情绪，带来高风险的投资行为，不断高企的资产价格，进而削弱潜在回报并增加风险。短期内，我们无法断定这些负面影响是否会霸占上风，但我们也不应该毫无顾忌。尤其是现在，我们应该更加谨慎前行。

2018年 1 月 23 日

关于橡树资本

橡树资本是由霍华德·马克斯 （Howard Marks）1995年于美国加州创立的一家资产管理有限公司，擅长困境债务、房地产、上市股票等投资领域。截止2017年9月，橡树资本总资产管理规模（AUM）达到1000亿美金。

（编辑：文文）