中信证券：美国房地产下行周期有何启示？

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，美国在危机后出台多方面政策措施，来逐步化解房地产下行周期的影响。随着房价和投资下行压力进一步增加，我国政策有望呈现更加积极的态势。期待在政策更加积极的态势下，2024年房地产开发市场将沿二手房交易——新房交易——企业信用——开发投资——企业拿地——项目竣工的路径逐渐复苏。现阶段看好充分换牌，资产质量较高且信用稳健的开发企业，以及直接服务于居住空间，并受益于二手交易市场率先复苏的企业。

▍中信证券主要观点如下：

美国房价自2007年开始5年内下跌近30%，历经13年后恢复至危机前水平。

美国OECD实际房价指数在2006年四季度触顶后开始下跌，5年内跌幅达28%。2011年四季度OECD实际房价指数跌至谷底后，开始逐步回升，并在2019年四季度恢复到危机前的高点水平，期间历时约13年。

2007-2011年，美国开发投资降幅超40%，新开工套数降幅超70%。

根据美国经济分析局，美国实际开发投资规模在2008年和2009年快速下跌，相较2007年分别下跌24%和40%。后续降速放缓，直至2011年开发投资规模达到48万亿美元的低点，相比2007年降幅为42%。美国住宅投资占GDP比例在2011年降低至2.5%，相比2005年峰值降低了4.1个百分点。

新开工方面，根据美国商务部普查局，2009年美国已开工新建私人住宅套数相比2005年的高点降低了73%，人均住宅新开工面积也从2005年的1.3平方米下降到2009年的0.3平方米。

销售以成屋为主，和房价密切相关。

美国的房地产市场较为成熟，成屋销售占据主导地位，根据美国商务部普查局和全美地产经纪商协会，美国市场成屋销售套数占比基本在85%以上，2022年占比为89%。无论是成屋还是新建住房，其销量都和房价密切相关。在2005年以前，销量上升伴随着房价的快速上涨。

2007年房价触顶回落，泡沫破裂，销售也随之大幅下降，成屋销量在2007年和2008年连续同比下降23%和19%后有所稳住，新建住房销量则持续降低至2011年，底部相比2005年峰值下降了76%，直到房价企稳后才停止下降。2012年房价开始触底反弹，购房者对于房价的预期改善，成屋和新建住房的销量也随之反弹。

租金持续上升，租金收益率长期稳定在6%左右。

根据美国劳工部公布的住房租金CPI，除了在2010年出现同比下降之外，美国住房租金CPI的同比变化均为正，2023年10月相比2000年1月上升103%，租金水平翻了一倍。在危机之前，随着房价不断上涨，房价增速超过租金增速，租金收益率逐渐下降。

根据美国人口调查局公布的租金中位数和售价中位数计算，租金收益率在2007年二季度达到最低点4.0%，同时期的10年期国债收益率为5.0%。在危机爆发之后，房价下跌，租金收益率开始回升，在2012年一季度房价接近谷底的时间点，租金收益率上升到了6.5%。长期来看，美国租金收益率在6%上下波动，2023年三季度的租金收益率为5.6%。

次贷危机后美国出台多方面的政策措施，逐步化解房地产下行周期的影响。

次贷危机后产生了大量的不良贷款，银行业面临挑战。一方面，美国出台政策减轻借款人的还贷压力;另一方面，积极的货币政策和财政政策干预在较短时间内稳定经济，房价随后逐步企稳回升。

此外，危机期间，贷款断供比例上升，丧失住房赎回权的案例数增多，许多租房者受到了影响，对此美国出台租客保护制度，确保了租户在面临因房产被拍卖而导致的驱逐时有足够的时间寻找替代住房。

风险提示：

美国国情和发展阶段与我国有差异，且房地产下行周期的具体情况与我国并不完全相同，相关的历史经验和当前情况并不完全可比，不能简单机械地套用美国房地产市场的一些结论。