雅生活(03319)——扩张风格很像融创的物业龙头

本文来自“阿尔法工场”微信公众号，作者为“人大相食”。

得益于去库存，港股这轮牛市房地产行业涨幅耀眼。

一人得道鸡犬升天。诸如家电等配套行业，均受益匪浅。但是同样“利益关联方”的物业股，却往往被忽视，少人问津。

励志的是，物业股并不衰，不俗的业绩支撑下，港股物业双雄中海物业和绿城服务的股价从2016年以来也都翻倍了。

正因如此，今年2月9日上市的新股雅生活服务(03319)，也应该加以关注——何况其IPO对应189亿港元市值，力压绿城服务和中海物业，要抢走物业股龙头宝座呢。

值得一提的是，雅生活IPO的故事尚并没有讲完，前次收购绿地物业算得上物业并购之最，这次IPO融资所得的25.89亿港元(总融资额的65%)又投向战略收购，这才是最吸引人的。

一门好生意

即使2017年房地产“五限”政策再严格，房企销售面积和金额也没下滑，而是双双创新高：

销售面积首次突破16亿平米;

销售金额首次突破13万亿元。

看看四大金刚的数据：

碧桂园卖出6016万平米，5500亿元(股东还在抱怨隐藏了部分销售);

万科卖出3400万平米，5283亿元;

恒大卖出5241万平米，5151亿元;

融创卖出2238万平米，3600亿元(数据来自中指报告)。

城市化任务是长期的，每年要盖很多很多房子是确定的，物业也是确定的，因为有法可依：

《城市新建住宅小区管理办法》第五条，房地产开发企业在出售住宅小区房屋前，应当选聘物业管理公司承担住宅小区的管理，并与其签订物业管理合同。

这意味着，你们家房子什么都能缺，就是不能缺物业。

那么问题就简单了——谁能搞定开发商进驻小区，就赢了一大半。毕竟物业是门简单的生意，物管业务(保洁、保安、绿化、维修等)，给开发商的增值服务(协销、物业代理、房屋检验等)，任谁都能驾驭得了。

举个有意思的例子：最近处于舆论风口上的南都物业(SH：603506)，砸盘在2016年10月，便被杭州电视台《民情观察室》命名为“赶不走的物业”。

那另外一小半是什么呢?答案是对业主的增值配套服务，主要是指生活服务，包括家政、房屋及商铺经纪、拎包入住等;资产管理服务，包括停车位销售、安排住宅租赁等。

充分挖掘业主剩余价值，多元化发展是必要的，从全国物业管理协会的一个数据足以佐证：2016年百强物业公司物管收入占83%，贡献69%利润;配套收入占17%，却贡献了31%的利润。

2013年~2016年，绿城服务、中海物业和南都物业ROE都在20%以上。

以品质闻名，素有“地产茅台”称号的绿城高端物业，ROE更是惊人(52%，77%，117%，31%)。什么概念呢?用土话讲叫“两年回本”。

背靠两棵大树

上市后大概率将成为物业龙头的雅生活，值得关注的地方，并不全部落在一门好生意的概念上，更有其背后的“两棵大树”——这也是接下来将要着重解析的。

雅生活是雅居乐集团下的物业公司，主要业务为：

住宅物业，包括商品房、旅游地产项目等，2017年H1收入7亿元，占比77.9%;

非住宅业务，包括广场、写字楼等，2017年H1收入1.98亿元，占比22.1%。

住宅物业方面，居2017年中指院百强物业第13名。截至2017年9月30日，雅生活在中国65个城市提供物管服务，在管建筑面积约7620万平米，服务业主逾100万户。

雅生活定位于中高端物业公司，平均物管费2.94元/月每平米，虽略低于绿城服务3.08元/月每平米，却远高于全行业2.31元/月每平米的水平。

旅游地产物业当属住宅业务里的精品，得益母公司雅居乐集团在广东、海南等省著名4A级景区发展旅游地产，雅生活正致力于成为此细分市场龙头，最典型的项目是获得住建部“物管示范小区”的海南清水湾金色果岭小区。

截止2017年9月30日，雅生活服务17个旅游地产项目，在管建筑面积560万平米，合约面积1430万平米，该领域的龙头实至名归。

旅游地产的物管费为4.11元/月每平米，比自家住宅地产物管费高出40%。

非住宅物业方面，由于受聘于一处1790万平米的旅游胜地，在管建筑面积由2016年9月的110万平米，增长到2017年9月的1970万平米。

雅生活背靠的另外一棵大树，是绿地控股。

2017年6月雅生活与绿地控股战略合作：雅生活10亿元收购绿地物业，而绿地物业母公司绿地控股花10亿元买雅生活20%股权——说的有点绕，意思是：绿地控股用旗下物业板块换来雅生活20%的股权。

新来的这棵大树或者说干爹(“供应小区”的衣食父母)的分量有多重，对比一下2017年的销售数据你就知道了：

雅居乐集团全年销售面积为676万平米，销售额813亿元;

绿地控股全年销售面积2136万平米，销售额2725亿元。

不仅把旗下在管面积200万平米的物业板块装入雅生活，绿地控股还承诺：

2018年1月1日~2022年12月31日，每年开发“不少于”700万平米的物业聘请雅生活管理，另外有300万平米物业的优先选择权。

如是，雅生活物管业务的增速较未收购前至少翻番。

也许是尝到甜头，此次IPO募集资金用途，有一大部分是战略收购，而这也让笔者从雅生活身上，隐隐看到了点融创中国(HK:01918)的架势。

像极了融创中国?

房地产市场由黄金时代跨入白银时代，最快提升规模的方法，毫无疑问是通过并购。

2010年~2016年物业百强的平均收入，及市占率变化如下图：

2010年~2016年物业百强管理面积，及营收均值变化如下图：

趋势很明确，逻辑很清晰，就是要向行业巨头集中，要买买买。

而你要知道，雅生活上一次对价10亿元收购绿地地产，算得上是中国物业公司并购史上单个公司出资最大规模(绿地物业换20%股权交换，并未见真金白金，但价值锚定在雅生活50亿估值，还是没什么太大水分的)的案例。

虽然绿地物业在管面积不大，但雅生活醉翁之意显然不在于此，而是在于未来700万平米~1000万平米的支持空间。

这一次雅生活借着IPO，还有背后两颗大树的支持，又要搞事情了。

招股说明书显示，雅生活要拿出25.894亿港元搞并购(本次募集资金的65%)，而且要收购“与本公司市场地位相若的其他物业管理公司”。

雅生活明牌做并购，这是不是有点像融创中国?后者通过并购迅速的扩大市场份额，买不了整个公司就买项目，甚至还不惜入股乐视……

这里要带一笔的是，绿城服务上市时也表示通过并购做大，但投入的资金以及这几年的行动都不太够看。究其原因可能是没钱，瞧瞧母公司都差点卖身。

有资源、有钱、有成功案例的雅生活，许下了一个并购的大饼，如果真做成了值多少钱呢?

雅生活未来的想象力

雅生活IPO前股本为10亿，本次全球发售3.33亿股，最高发行价为14.2港元，对应189亿港元市值。

以2016年Q4的0.41亿利润，2017年1-9月的2.01亿利润计算，雅生活IPO发行价对应动态PE为78。

目前中海物业市值91.7亿港元，2017年往前4个季度净利润为2.67亿港元，对应PE为34;而同期绿城服务市值172.78亿港元，净利润为3.51亿人民币(汇率1:1.238)，对应PE为40。

粗略对比，雅生活要比绿城服务、中海物业贵很多，但看一个公司要用动态的眼光，特别是基本面变动很大的情况下。

想象一下三年后的雅生活是什么样子：

近三年雅生活的管理面积年均增速为20%，2020年可能达到7260万平米，物管费23.17元人民币/平米每年(因为部分物业费收不上来，实际上比单月平均物管费小);

若每年从绿地控股取得管理面积为1000万平米，还有已并入的200万平米，物管费12.15元人民币/平米每年;

2018年完成收购一家与绿地控股差不多大的物业公司，每年带来1000万平米增量的物业公司。

总共7260×23.17+(1000×3+200)×12.15+1000×2×12.15=23.14亿人民币，折合28.65亿港元(给第三方物业开发商做的咨询，由于费用低，这里直接忽略)。

随着旅游地产业务比重不断加大，雅生活净利润率逐年提升，按2017年前9个月17.2%的净利润率计算，2020年的净利润可能达到4.93亿港币，按绿城服务目前40倍PE对应197亿港元市值，略高于IPO市值。

很遗憾，即使乐观的预见收购成功，并且透支未来三年利润，上市那一刻买入还是贵了点，即使它是港股物业龙头，而且“长得像融创”。

当然，如果并购超预期，业绩还是能匹配上估值的。你是怎么看待物业龙头雅生活的呢？

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