美元一路走低不回头 港股航空造纸起高楼

“问君能有几多愁，恰似美元一路走低不回头。”从去年年末至今，美元指数持续下行的趋势完全没有停下的意思，上周更是跌破90点大关，再创2014年以来的低点：

其实再把时间跨度拉长，美元的颓势早已不是一两个月的事了，从2017年1月的高点到现在，美元指数已经整整跌了将近15个点：

在大宗商品集体走强的2017年，可以说美元走势与其他大类资产之间的关系已经发生了背离，那么美元持续走弱的根本原因究竟在哪?

美元为何“跌跌不休”?

事实上自去年年末以来，美国历史性税改落地，经济正面临周期性好转，另一方面耶伦的谢幕演出也以一番“鹰派”发言画上了句号，市场对通胀与加息的预期均有所回升，在这样一个大背景下，美元的大幅走弱的确有些令人费解，似乎大规模反弹已近在咫尺。

不过货币市场的风向却给出了一个截然不同的答案。根据芝加哥期货交易委员会(CFTC)于2018年1月26日发布的最新COT报告，大型投机商对美元的空头头寸仍在持续增加，截至1月23日，美元净空头头寸已经接近115亿美元：

另一方面，美国总统特朗普在货币市场寄予厚望的首份国情咨文中，并未再次发表“强势美元”言论，让美元多头感到失望，他透露出的贸易保护主义倾向同样是美元最大的威胁之一，如果特朗普在其政策中采取更多的贸易保护措施从而引发贸易战，美元跌势将进一步加剧。

而且别忘了，他早前提出1.5万亿美元基建计划将显著增加赤字规模，而在周二的国情咨文讲话中再次提到了这个意愿，甚至还谈到了增加军费开支的想法，再加上去年12月签署的1.5万亿美元减税法案，即便考虑到刺激经济增长的效果，仍将大幅增加美国债务的规模，这又是一个美元利空!

前面已经提到，美元走势与大宗商品发生背离，的确，随着全球经济的持续增长和全球化的不断推进，全球总需求扩张，推动美元标价产品的价格持续上升，为美元贬值提供了持续的内生动力。换句话说，全球经济的整体复苏也是美元贬值的主要原因。

从更长的视角看，只要全球经济继续维持上行态势，欧洲央行与日本央行未来退出宽松政策仍是确定的方向，即便美国在2018年加速扩张，加息次数也超过预期，但这也不能从根本上动摇货币政策分化收敛，市场看空美元的逻辑仍然是成立的。

在这几大因素的共同影响下，尽管短期内美元可能出现小幅的超跌反弹，但未来一年美元继续面临弱势格局已经难以避免。

航空造纸的春天

美元持续走软，直接导致资金大幅流出美元资产，转而流入全球风险资产市场，全球股市都获得了资金面的有力支撑，尤其是新兴市场最为受益。据资金流向监测机构EPFR对全球资金流量的统计，2017年共有838亿美元资金流入新兴市场(主要为香港、中国内地和印度)，结束了此前连续四年资金净流出的局面。

而在这之中，港股市场以其相对偏低的估值，以及全球普遍看好中国核心资产的投资逻辑，吸引了大量海外资金，这也成为了港股连续刷新历史新高的直接推动力。如果未来一年美元继续低迷，恒指牛市也仍将持续。

再细分到行业，美元表现不佳，最开心的板块莫过于航空股，港股市场航空股板块自去年9月份的低点至今，累计涨幅已经达到了64%：

航空行业属于典型的外汇负债类行业，智通财经APP了解到，目前在港上市的三大航空企业——中国南航(01055)、中国国航(00753)、中国东航(00670)资产负债率都在70%左右，再加上公司通常以美元形式采购飞机和发动机，因此三大航企的外债还是以美元负债为主，美元指数下行将带来一次性的汇兑收益。

另外，航企的燃油成本也是暴露在汇率风险下的。根据航空公司的美元负债和燃油消耗情况初步测算，人民币兑美元每波动1%，三大航平均净利润波动在3亿~5亿元。油价每上涨5%，三大航平均净利润损失在4亿~6亿元。而自2017年以来，国际油价累计上涨了26.38%，同期人民币对美元中间价累计上涨8.97%。

这就意味着，三大航空公司因汇率变化带来的收益在26.91亿元到44.85亿元之间。而油价上涨带来的损失平均在21.10亿元到31.66亿元。如果考虑到国际油价的进一步上涨有望触发燃油附加费的征收，则可以覆盖70%的燃油成本上升。因此总体来看，美元指数走低对航空业带来的综合收益高于燃油成本上升的损失。

最后一点，美元走低还有望刺激出境游，提升航空公司主营业务需求。虽然公商务需求主要取决于全球经济，但人民币兑美元升值可以直接拉高中国居民对旅游、留学以及探亲的意愿。

在这三大利好的共同影响下，航空股近期走势也是气势如虹，以国航为例，在本周五(2月2日)大盘表现不佳的情况下，国航当日涨幅仍然达到了4.79%，自去年9月低点累计上涨超过80%：

另一方面，目前国内造纸企业的主要原材料(废纸及进口纸浆)仍来自与美国进口，大型包装纸企原料成本中进口废纸占比可高达50%，美元若持续下跌，进口海外木浆和废纸的造纸企业有望获得更低的成本，享受纸价上涨与成本下降的双重利好。

此外，大型纸企还存在大量以美元计价的营运资本项目，以及一定规模的美元长、短期借款，美元走弱将带来营运资本及债务的价值变动，形成潜在的汇兑收益，进而提升纸企整体盈利水平。

港股市场上的十大纸企包括玖龙纸业(02689)、理文造纸(02314)、晨鸣纸业(01812)以及阳光纸业(02002)，尽管前段时间受行业周期影响，纸业股近期表现相对低迷，但目前已逐渐显露出反弹趋势，以阳光纸业为例，在去年12月触及半年来低点之后，该股至今已累计上涨近40%：

总之，在未来一段时间内，如果美国的通胀并未出现大幅上扬，提振美联储整体的加息空间，而且欧元区与日本的经济动能也没有出现大幅放缓——这两者都是大概率事件——那么美元就仍将持续走弱，对于整个港股市场以及其中航空板块、造纸板块的利好作用也将持续存在。