全球资产泡沫还差一段最后的疯狂?来自两度美股逃顶传奇投资者的深度解析

本文来自云锋金融公众号(id：majikwealth)，作者为Jeremy Grantham。经授权发布，不构成具体投资建议。

这是GMO创始人Jeremy Grantham在2018年1月初公开发表的备忘录翻译稿。在这篇文章中，Jeremy对比了数次股市周期，提出判断泡沫所处阶段时，股价是否加速上涨，以及市场情绪是否处于极度乐观比股价本身的位置重要得多。他还探讨了价值股和白马股在牛市后期的抱团取暖现象，并认为低价股指数跑输大盘是预判市场进入加速筑顶阶段的良好指标。

文章具体内容如下：

作为价值投资的信奉者，我发现自己的处境很微妙。

一方面，很显然目前已经是美国股市的历史高位。而作为研究股市泡沫的历史学家，我也认识到有部分迹象表明我们已经开始进入这个漫长牛市的冲高阶段。

目前市场的估值已经很高是有铁一般的数据支持的，这一点毋庸置疑。而我对市场可能会继续冲高的判断既基于统计因素，也混杂了心理层面的因素。

我的经验主要来源于历史案例，这些案例之间差别很大，也缺乏可比性，而且基本上都来自于美国。

然而奇怪的是，我发现除了人人都能发现的价格高估问题之外，当前周期中能够证明这是一个泡沫尾声的指标比以往的案例都要少。不知你看完这篇文章后，是否会有类似的感觉。

无论如何，我要做的，就是尽可能清楚地呈现这些统计上和直观上的证据。

那么，就让我们先回顾过去的那些大泡沫，看看能否做到以史为鉴。

从那些经典的泡沫案例来看，仅仅是价格高于平均水平是不够的。事实上，价格自身并不足以作为泡沫破裂的充分条件。证明市场处于极度乐观情绪的指标比价格重要得多。

正如我在前两个季度的公开信中所引用的本·格雷厄姆语录，截止到1963年，他所看到的每一次泡沫破裂，无不例外都伴随着类似1929年的产能过剩、过分乐观的迹象。

两个月前，罗伯特·希勒也在纽约时报上做出了这样的判断：目前市场极度乐观的迹象还不够，因此不足以证明我们已经到了泡沫的晚期。(当然在我看来，过去的两三个月里这种乐观情绪终于开始出现了。)

罗伯特·希勒也是为数不多成功预测到1999年市场崩溃的经济学家，并且是2006年少数几个在美国史无前例的房地产泡沫破裂前提示风险的人之一。所以，当他这次在市场崩溃的问题上同我一样仍在保持关注、等待更多证据的时候，我感到相当的欣慰。

毕竟，资本市场的泡沫必须先形成才能够破灭，因此在谈到破裂之前，我们需要先甄别泡沫是否形成。

到目前为止，本轮泡沫的形成都相当缓慢。

虽然我刚刚批判了“唯价格论”，但必须要说，我也需要为夸大价格作为泡沫度量的重要性这一现象负责。毕竟，是我最早进行数据统计，将股价超过平均水平达到2个标准差的情况定义为泡沫，从而把历史上的泡沫从普通牛市中分离出来。这种情况大概每44年出现一次。

理论上说，这对于研究全球各种资产类别的泡沫而言都是一个非常有用的假设，以前我们使用这种方式来甄选泡沫的效果一直都很好。

但这一次，这个统计指标却似乎存在误导性，因为美股已经达到2倍标准差的价格水平，但却几乎找不到其他任何显示“投资者极度乐观甚至疯狂”的泡沫指标。

类似这样的情况在1998年初发生过，那时候我们仅仅是基于价格的考虑，将风险偏好降到了最低。(云锋金融按：尽管1998年美股也因为亚洲金融危机出现了深幅回调，但很快在1999年再创新高。)

与此形成鲜明对比的是，在1929年中早期，以及1999年底和2000年初，我们可以观察到很多泡沫的迹象，以及完全非理性的市场情绪。

泡沫晚期的冲高开始了吗?

那么，让我们来看一下当泡沫进入后期，市场情绪和技术上会出现的现象。

关于经典泡沫这个话题，我不止一次给大家展示过下面的两幅图。

它们展示了对于界定泡沫来说，心理因素驱动的价格加速阶段有多么重要。

图1所示的大型泡沫的最终阶段平均持续时间略低于3.5年，实际的平均加速上升周期只有21个月。而两个较小的股市泡沫都有65%和58%的涨幅。

从图上看起来，涨跌呈现出非常有趣的对称性，图2中的南海泡沫也是如此。一般来说，市场下跌的平均速度比上涨的速度快得多。因此，在泡沫中如果逃跑不及时，结果将不堪设想。

然而回顾历史，当真正碰到市场泡沫时，过早离场和过晚离场从本质上来说一样令人痛苦不堪。价值型投资者总是悔恨自己过早平仓而错过了股市的进一步上涨，这种情况曾反复发生。

最近一篇名为《法玛(Eugene F. Fama)谈泡沫》的学术论文提出：

在美国以及美国之外几乎所有市场上，比单纯的股价或估值更有效的指标是股价的加速上涨。

(这也许是我在过去50年中第三次与主流经济学家达成一致。我坚定地奉行一个原则——当别人的观点与我不谋而合时，我会在自己的文章中不惜笔墨地慷慨引用。)

图3显示了当前的美股走势。

直到最近，股价都保持稳步攀升。但就在刚刚过去的6个月里，市场显示出一些加速的迹象，似乎即将开始冲顶。

图4则显示了标普指数需要加速到什么水平，才可以使得2018年(或者可能是2019年)呈现出一个典型的泡沫形态。

从当前算起9到18个月的范围内，标普指数需要上涨到3400到3700点左右，这大致对应21个月内60%的上涨速度——这相当于其它经典泡沫案例中的最小上涨速度。

还有其他的指标吗?

我之前曾经把大的泡沫定义为“对于良好的基本面进行过于乐观的外推”。但近几年来由于经济基本面情况令人失望，投资者根本谈不上“乐观”，反而一直在对经济忧心忡忡(climbing the wall of worry)。

不过到了现在，基本面终于开始改善，并且是全球经济在过去十几年来第一次同步改善。全球企业的利润率都处在高点。美国正在推行企业减税，在当今这个复杂和更垄断的世界里，减税带来的优势不太可能像理论上那样轻易被其它国家追平。这一举措很可能进一步提高企业利润在GDP份额中的占比，从而刺激股价上涨。

在寻找泡沫晚期迹象时，我们必须承认这样一个事实，没有两个泡沫——即便是经典泡沫——是完全一样的。它们都会呈现出很多表明投资者亢奋情绪的信号，有时候甚至趋近于疯狂，但每场泡沫中具体的心理和技术指标组合都有所不同。

因此历史学家很多时候不得不观察一些更加宏观的信号：是否大多数投资者都已经入场了?价格上涨正在加速吗?市场的价差是否在收缩?另外，是否至少出现了一些之前大泡沫中的早期预警迹象?

价值股与低Beta股的抱团取暖与超额收益

抱团取暖和产生超额收益其实是两个没有关联的现象，并且可能独立发生。但因为有时会有重叠，所以合在一起看比较方便。

我认为这两点可以有效的识别一个泡沫是否已经处于最后阶段，其有效性仅次于股价的加速上涨。

首先，市场的亢奋情绪本身就体现在资金的集中程度上。在周期的尾声，投资者购买领涨股的目的是预期能够从股票的进一步上涨中获利，而非基于长期考虑的价值投资。

这样，随着市场走高，投资者的关注点会越来越集中在盈利最高、股价上涨最多的股票上，而对其他股票的兴趣消退。(这种集中效应更容易发生在大公司上，可能是因为他们更有能力吸纳资金)

其次，价值股和低Beta股在一个加速上涨的市场中仍然能跑赢大市。

这一点通常会让人感到疑惑。(云锋金融按：因为按照常理，高Beta股票和成长股会更加受益于牛市。)我将引用查尔斯·普林斯的话来说明这一逻辑，这一逻辑是我在40年前理解1929年危机时学到的：

“市场上涨越来越快，我肯定不能与之逆向而行，而必须继续与之共舞。但我至少不必与Pumatech这样的股票一起在跳舞中摔下悬崖(Pumatech是我最爱用的极端投机案例，是1999年上涨最多的股票)。

我宁可选择1929年的美国无线电公司或者通用电气、1972年的可口可乐或雅芳和1999年的思科和微软。”

这种做法其实是有一定效果的，例如在1929年那次崩盘中会让你的资产只损失80%而不是95%，这对于之后的复苏来说就是三倍的起点区别。

现在让我们逐一来看一下过去的几次泡沫。

1929年大崩盘：衡量集中度是否提升的一个合理指标是腾落线(如图5所示)。(云锋金融按：腾落指数(A·D·Line)，是以股票每天上涨或下跌之家数作为计算与观察的对象，以了解股票市场人气的技术性指标。)

但我个人更偏好是图6这个数据，也就是标普的“低价股”指数，这个指数包括了各个行业“坠落天使型”(Fallen Angel)的股票。它的特点是有很高且波动剧烈的贝塔值(大约1.4)。很可惜，这个指数上世纪九十年代末已经停止更新了。

这一指数在1928年曾经有过辉煌的战绩，收益率几乎达到标普500的2倍。但到了1929年，它与标普500指数严重背离，标普在10月高点时年内累计涨幅达到35%，而“低价股”指数却下跌了37%，而且是全年都在稳步下跌!

1972年的“漂亮50”：1972年所有衡量集中度的指标都在上升。从上世纪六十年代早期开始，在那个“漂亮50”的时代，50家类似IBM、可口可乐和雅芳这样的公司受青睐的程度持续上升，价值股涨幅达到50%。腾落线毫无意外地稳步下降，这种状况到1972年仍在持续。

我想更有趣的是，在这一年，标普500指数表现大幅超越了我们的老朋友——高贝塔的低股价指数表现(如图7所示)。这是自1929年以来，高Beta股票首次在标普500上涨的过程中明显跑输。

而在1972年之后，紧接着就迎来了自大萧条以来股市的最大跌幅。1973-1974年间标普500实际下跌了63%，到目前为止仍是1925年以来的第二大跌幅。

你不得不承认，(低价股指数跑输标普500)这个指标在二十世纪的前两个股市泡沫中都有很好的警示作用。

2000年的科网股泡沫：与前两次泡沫相比，腾落线这次展示了非常清晰的信号(如图8)，市场在2000年3月见顶时，腾落线已经回落了整整2年。

第二个非常明确但罕见的信号出现在标普500指数2000年3月和9月的两个峰值之间(彼此点位相差不到1%)。

在这一个较短时期内，科技股大幅下挫，但标普其他版块却创出实质性的新高(如图9)。从2000年3月到12月，分化已经剧烈到科技股需要上涨106%才能追赶上其他版块的地步。

这是接下来标普指数下跌40%前最好的出逃机会。

2018-2019年可能产生的泡沫

目前来看腾落线肯定没有发出预警信号。或许是受益于被动性指数投资占比的增加，腾落线与标普500指数同步上行。因此，就目前而言，腾落线尚无泡沫破裂的早期警示。

但值得注意的是，高Beta股在上涨过程中已经开始跑输，价值股延续了不同寻常的领涨，这给出了非常早期的预警信号。

图10展示了2017年以来价值股板块对标普500指数的相对涨幅(9%)和高Beta股的相对跌幅(-7%)。

这当然不是“最后一分钟”的警示，但也很值得关注。

其他资产正在泡沫的路上行进

美国的房地产市场还缺乏像2004-2006年那样表现出“过度乐观”的泡沫预警——典型的预警信号是看有多少人在鸡尾酒会上吹嘘自己在佛罗里达州的住宅价格快速翻倍。

但是图11的数据显示美国的平均房价收入比已经明显高于2006年泡沫前的正常水平。2006年泡沫时的惊人房价比正常水平高出3个标准差，而目前高出2个标准差左右。

在2006年泡沫的衬托下，今年的房价似乎显得并不是那么非理性。这再一次证明了价格并不是衡量泡沫的理想指标。

但这些现象或许暗示着很多全球性的房地产市场(主要是英语国家)在下一次下行周期中将会严重受伤，而美国的房地产市场将受益于更高的储蓄和固定的按揭利率，可能会表现得更加稳健。

一个可信度很高的传言认为，正如房价上涨可能刺激对其他资产的乐观预期一样，美国股市的上涨也将刺激购房意愿，从而带动房价出现新一轮上涨。

可以预料，如果这样的话，最终的结果也还会是不可避免的崩盘。

右翼当权(说说而已)

这个观点只是展示图12的一个借口，这是为我们最近的年度客户会准备的图。图的意思不言自明，但他们统计上的显著性则完全是另外一回事。

图表标题是，“泡沫破裂的必要条件——共和党总统当政!”

过高的估值

最后，我们来谈一谈估值。

在泡沫破裂中，对资产价值的过分高估起到了非常巨大的作用——这是一个必要的先决条件。股价越高估，市场就越是亢奋。

可惜的是，估值对于判断泡沫会超出股票的公允价格到什么程度，以及预测泡沫破裂的时点基本上没有帮助。因此，这只是一个泡沫破裂的必要非充分条件。

图13显示了当前的周期已经满足了这个必要条件。

美联储在近期泡沫中的角色

换个角度，我们应该看看格林斯潘—伯南克—耶伦执掌的美联储政策。

在超过25年的时间里，降息政策的推行——利率的高点和低点都比上一轮周期更低，从而伴随着一系列的道德风险，很可能推高了资产的价格。

这三位主席对于振兴经济的帮助，在一定程度上都是通过牛市中的财富效应来获得的。

在这些年里，我们开始相信，相比利率水平和信贷供给，道德风险对于资产价格水平的抬高更加重要——虽说我们并不否认前两者的作用。

道德风险——这种不对称的承诺(即在时代变得艰难的时候出手相助，而当情况转好时及时抽身)变得越来越容易理解，特别是在格林斯潘任职的前15年间。格林斯潘采取的这一政策(Greenspan Put)似乎会周期性导致诸如2000年TMT泡沫和2006年房地产泡沫等类型的资产泡沫。

而即便是在超过两个标准差的情况下，三位美联储主席都曾经否认泡沫的存在，这毫无疑问推高了泡沫形成的可能性。

格林斯潘在1999年用诗一般的语言指出，互联网消除了愚昧的阴霾，并开启了一个将持续保持高生产率的新时代。试想，这对于当时的牛市来说是多么振奋的消息，市场的市盈率指标在1998年超过了1929年股市最高点的21倍,并且丝毫没有停下来的迹象，加速攀升到35倍。

更为人熟悉的案例是，本·伯南克认为价格超出三个标准差的美国房地产市场(这种情况出现的概率在统计学上只有千分之一)“只不过是美国经济强劲的一个反映”，并且说“美国的房价从来没有下跌过!”这句话本身没错，但是它被市场解读为美联储主席认为美国的房价未来不会下跌。后来发生的事情就众所周知了。

这里重点想说的是，当前的美联储主席耶伦也一样没有注意到股票价格处于危险中的迹象，并且依循惯例，延续着会带来道德困境的政策手段。

是的，美联储会加息，利率会像在2003年到2006年期间那样上升，但是这被认为是在紧缩经济下的正常周期性现象，并不会导致泡沫的破裂。(最近的两次加息，就像从2003年到2006年400个基点的加息那样，并没有阻止股市的上涨。)

既然如此的话，美联储何必在我们达到第三次泡沫之前停止了它一贯的不对等的支持呢?尽管不能打包票，但是我认为耶伦的继任者会像她一样“支持低利率”，并圆满完成带来第三次巨大泡沫的任务(鲍威尔看起来是个适合的人选)。

但话说回来，如果美联储的风格发生重大转变，未来的新继任者能够从过去三十年的“鸽派”风格中跳脱出来，将会显著降低明年或者后年形成典型泡沫的可能性。

不过如果在明年二月份之前股市又出现了一个强劲的加速上涨，那么泡沫可能无论如何都会产生了。

最重要的问题可能是：当面对股市崩盘或者没有预料到的经济疲软时，联邦政府会不会迫使完全独立的联储委员会采取宽松的降息政策?

答案是十分肯定的。(早期美联储政策下的“总统选举周期”——选举前的强刺激和选举后一两年间的政策“回收期”并不是偶然的。但自从格林斯潘上任后，我们似乎一直生活在进行政策刺激的第三年。)

另外说个小插曲。

从下图可以看到，比特币的泡沫程度甚至已经超过了史诗般的南海泡沫!缺乏明确的基本面价值、无监管的交易市场，加上一个导致夸大妄想(grandeur delusion)的故事，没有比这个更典型的泡沫了。如果以史为鉴，这个影响还不算太大的泡沫很可能会在整个市场泡沫破裂前先崩盘。

最困难的决定：对市场过剩的直观感受是否已经出现?

1999年和2000年初，所有人都观察到了经典泡沫的迹象。

我知道我们现在还没有到那一步，但是我们已经可以观测到一些早期的迹象：

对于浪费投资者机会的空头与日俱增的憎恶感;

比特币的疯狂(我认为这是一个真实的、疯狂的迷你泡沫，它已经毫无疑问地通过了我的“侄子测试”——我的侄子已经完全沉迷于其中);

亚马逊和其他的几个明星公司——包括美国和美国之外的——占据了越来越多的新闻报道，它们股价上涨占整体股市涨幅的比重也越来越高(在我结束这篇文章的前一天，亚马逊的股价上涨了13%，腾讯的市值在今年翻倍，达到了5000亿美元)。

报纸和电视报道逐渐乐观的基调也非常重要。仅仅六个月之前，很少有人提及股市创新高这件事情，到处都在担忧熊市可能到来。而现在，报纸和电视报道显然对于报道市场事件更感兴趣。(这一点让我想起了对于逆向投资者的一些忠告：在一个周期中总会出现一到两个阶段，大多数投资者预期市场会出现上涨或者下跌，而市场真的就发生了上涨或下跌。尽管逆向投资者认为大多数人看的方向到最后会是错的，但并不是每次都这样。)

值得一提的还有IPO和公司并购市场创出新高。市场进入最后冲高阶段不一定必须有这两点，但如果有的话，会增加我们的确定程度。我相信这两个现象的出现会让最后的崩盘变得更“壮观”。

最后，我再重申一遍我最喜欢的建议：多留心餐馆里的电视午饭时间在放映些什么。当大多数人都在谈论亚马逊、腾讯、比特币，而不是重播电视剧的时候——就像1999年末电视执着于对Pets.com的报道一样——我们就很可能处于泡沫崩盘前夕的最后几个月了。

祝好运吧，这是我们都需要的。

我的假设总结(纯粹是我个人的观点)：

在接下去的六个月到两年内，市场进入加速上涨(Melt-up)阶段的可能性达到了50%以上;

如果股市加速上涨，那接下去泡沫破裂和股市崩盘的几率会非常非常高，大概超过了90%;

如果是股市加速上涨之后的崩盘，则下跌幅度很有可能会达到50%;

如果下跌发生了，我相信之后市场有可能(概率超过2/3)会反弹到15倍市盈率的水平。这一水平高于1998年，但会比过去20年的平均值低一些。因此市场正在缓慢地回复到以前的正常水平，正所谓“不是砰地一声垮掉，而是啜泣着消亡。”

A.给每个人的行动建议

我建议在风险容忍限度之下，尽可能多地持有新兴市场股票和一些EAFE(欧洲,澳大利亚和远东的发达市场股票)指数基金。我相信它们比大多数人认为的更有潜力，特别是新兴市场股票。(正如我在2017年第三季度的GMO文章中所提到的那样。)

B.给想做短期投机的个人投资者的建议

考虑买一些高动量股票(主要在美国，也可以包括一些显而易见的中国标的)做对冲。在之前的大泡沫末期，尽管市场热门股越来越少，但我们可以从他们身上获得了相当高的收益。特别是当你在股市加速上涨阶段投资了一个相对价值组合，这是在其业绩不佳时最好的对冲手段。

这一点其实对于所有人都一样，那就是如果我们观察到类似过去那样泡沫破裂之前的加速信号，你应当做好减少股票持仓的准备。而当市场情绪变得非常极端，或者当你取得了满意的收益而市场开始波动时，建议你在能够承受范围内尽可能多的减仓。如果你无法接受这个想法，或者没有规划并执行退出决策，那么就系好安全带，忽略这些建议，并超配新兴市场。当然，我也知道完全不配置成熟市场对于大机构而言是不现实的，就算对于最坚强的个人投资者来说也是很艰难的决定。如果这样的话，你大可以将这篇文章当作是一篇学术论文看待…这是一个在市场中跌爬滚打多年的“学生”的思考，他认为自己看到了股市即将进入最后的加速上涨阶段，而这场上涨对于价值投资者来说将是痛苦的。到底是在被提醒之后遭受痛苦更好，还是在意料之外迎来痛苦更好?我认为至少在提醒之后，你可以抱抱自己。

补充说明：可能的政治结果

生活在一个高度政治化的时代，我必须指出，如果我以上对市场的猜测是对的，那么近期加速上涨的股市对于目前政府的中期选举是有益的，但是之后的下跌也会深深伤害到它。（编辑：王梦艳）