一年内股价跌6成，集采是春立医疗(01858)的蜜饯还是毒药？

去年11月30日，第四批国家组织医用耗材集中带量采购在天津开标。相较于此前产品平均降价超80%的前三轮高值耗材集采，此次整体降价较为“温和”，中选产品平均降价70%。

这对多数国产骨科耗材企业来说无疑是个好消息，但恰逢相关板块下行周期，这个利好似乎并没有在二级市场得到充分释放。

以春立医疗(01858)为例，其2022年年报披露公司当期净利润同比下滑4.54%;2023年半年报内，公司表示受集采影响，相关产品售价下降且持续加大研发投资，使得利润下降;在随后的2023年三季报，公司当期净利润同比降幅达到13.87%。

在集采影响下，盈利能力逐渐下滑的春立医疗被二级市场用脚投票。自去年2月20日盘中达到阶段性高点22.07港元后，春立医疗股价便一路波动下滑，直到今年1月24日盘中触及最低8.88港元，其股价在11个月内区间最大跌幅达到59.76%。如果按第四轮高值耗材集采开标日起算，春立医疗在近两个月内股价区间最大跌幅也达到35.18%。

集采是催化剂还是“拖油瓶”?

作为一家深耕骨科高值耗材领域的企业，成立于1998年的春立医疗，其产品目前涵盖了关节假体及脊柱类植入等关键领域。

其中，公司关节假体产品涵盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，而脊柱类植入产品为脊柱内固定系统的全系列产品组合，新产品布局包括PRP、运动医学、口腔等。在2022年春立医疗的收入构成中，关节类产品占87%;脊柱类产品占10%;另有创伤、口腔、PRP(富血小板血浆)等。

从收入占比不难看出，关节类耗材产品对于春立医疗的重要性，因此在2021年9月关节假体国采开标后，春立医疗才意识到集采对自身财务的影响。

从当年关节假体中标项目来看，春立医疗的三种髋关节假体全部中标，即全陶、半陶以及非陶假体。集采结果显示，中标的髋关节假体，其终端价格平均降幅高达80%。

以全陶材质人工髋关节为例，春立医疗、威高骨科和爱康医疗当时的中标价分别为8000元/套、8309元/套、6896元/套。但当时三家市场份额各自为16.81%、5.93%、12.12%。即便集采提升了春立医疗的销量，但由于产品价格降幅过大，一定程度抹平了其与竞品间的差距。加上膝关节集采中，春立医疗报价近8000元未能中标，没能同享该品类进口替代加速红利，一定程度上加速了公司近年关键财务水平的下滑。

由于2022年是人工关节实施集采的首个完整年。因而投资者可以在各大耗材企业发布的2022年年报数据中分析集采对各家公司的影响。从同期的爱康医疗财报来看，2022年该企业关节类产品收入9.21亿元，同比上涨44.7%，纯利同比大涨121.1%，顺利实现以量补价。

而对于春立医疗来说，2022年公司营业收入12.02亿元，同比上涨8.43%;归属于上市公司股东的净利润3.08亿元，同比下滑4.54%。与此同时，2022年，公司关节类假体产品的销售109.6万件，同比上涨63.06%。

量价对比可以看出，人工关节集采带来的产品价格下滑给春立医疗带来的利润影响，在短期内并未被其扩大的销售量弥补。由于前面提到，关节假体一直是春立医疗最核心的产品，因而也说明关节集采一定程度上已经侵蚀了公司的利润空间和盈利能力。

在2023年半年报中，春立医疗表示国采影响是公司盈利能力下滑的原因之一，并表示将密切关注集采政策动向，加强市场推广，提升相关产品的市场占有率。而其具体便表现在去年第四批高值耗材集采招标上。

押注运动医学何时收到回报?

据智通财经APP，去年的第四批高值耗材集采共有128家企业参与，其中126家企业的产品拟中选，中选率达到98%。

若按集采前价格计算，此次集采产品的市场规模约155亿元，其中人工晶体类耗材65亿元，运动医学类耗材90亿元。根据集采结果，人工晶体及运动医学两大类医用耗材，拟中选产品平均降价70%。其中，人工晶体类耗材平均降价60%，运动医学类耗材平均降价74%。

此次人工晶体和运动医学均为骨科高值耗材领域的“明星品类”。以运动医学为例，运动医学属于交叉性学科，主要采用全关节镜下或关节镜辅助下的微创手术，对韧带、关节囊、肌腱等软组织的形态修复和功能重建。运动医学手术中所需的医疗器械分为设备与耗材，其中设备主要为关节镜手术系统，约占整体市场40%;而剩余的60%为带线锚钉、界面螺钉、带绊钛板等医疗耗材。

从市场空间来看，运动医学领域基数庞大。市场预计2023年中国运动医学相关疾病患病人数将保持在1.6亿人左右。而增长迅速也是该领域的显著特征。据IQVIA发布的《中国骨科器械市场全景报告》，2015-2017年，美国运动医学占整体骨科比例为17%，但增速仅有6.5%;而中国运动医学占骨科市场的15%，增速为24.3%，是骨科增长最快的细分领域。

国产运动医学市场规模高速增长受益于近几年资本加速进入该领域，较多国产运动医学厂家已完成基础的产品线布局和产品上市。不过，由于进口产品发展时间长、产品性能高，目前中国运动医学市场仍被施乐辉、强生、锐适等进口大厂垄断。

早在2021年，国内运动医学市场销售额中，进口占比便高达88%。2022年我国运动医学类耗材市场规模仅45亿元，但发展空间广阔。国泰君安研报显示，2019-2022年我国运动医学类耗材市场复合增速高达20%。

从此次集采的采购量来看，运动医学类耗材中，带线相关钉采购量超过46万个、免打结相关钉约14个万个、固定钉超11万个、固定板约11万个、修复用缝线约21万根、软组织重建物超16万个、骨类重建物耗材超32万包。

为保持在国内运动医学耗材领域的优势，进口厂商一反此前的保守态度，对此次集采反应积极。

具体表现在外资产品国采拟中选价格已达到国产产品同一水平。例如，施乐辉的聚醚醚酮带线锚钉从每个5600元降至1300余元，人工骨从每立方厘米1400元下降到300余元。而这就意味着国产品牌要实现国产替代存在一定难度。

在此背景下，春立医疗的报价仍比当时膝关节集采时“激进”不少。其钛合金带线锚钉(一根缝线)报价886元，为中标企业最低价;钛合金免打结锚钉也以第二低价中标，颇有与进口品牌“死磕”的意思。

只是从二级市场来看，目前春立医疗的这一激进手段尚未得到投资者的认可。并且运动医学产品收入在春立医疗总收入中占比有限，即使在短期内实现市场突破，其带来的营收与利润或许在短期仍难以影响春立医疗财务指标波动的整体趋势。