广发郭磊：市场担心的不是当前经济，而是另外三个逻辑

本文选自“广发证券”，作者郭磊。

投资要点

第一，从中国、中国台湾、韩国、越南1月比较一致的出口表现看，全球贸易依然处于平稳状态。

第二，进口大超预期，大宗价格因素影响并不大，重要进口品确实是在放量。

第三，即使考虑到12月份进口增速偏低，合并12-1月，则合并增速依然有18.7%，仍高于趋势值。

第四，我们判断进口偏强背后有三个原因，一是内需至少不弱;二是人民币升值推动大宗进口;三是国内限产。

第五，年初数据真空，但从进口、重卡、信贷、地产成交的情况看，目前中国经济需求端并不差。

第六，市场担心的不是当前经济，而是另外三个逻辑。

第七，分子和分母的赛跑成为一个主线。2018年宏观基本面不差，但逻辑不像2017年那么纯粹，这会增加资产价格短期波动性。

正文

从中国、中国台湾、韩国、越南1月相对比较一致的出口表现看，全球贸易依然处于平稳状态。1月出口增速11.1%，高于去年全年的7.9%，略高于去年12月的10.9%。这一数据略超预期。春节错位并不是一个完美的解释，我们知道，虽然去年1月是春节，但实际上由于当月是超预期表现，实际上基数并不低。2月基数比较低，估计到时出口增速会有跃升。

而且值得注意的是，韩国出口增长22.2%，越南出口增长33.1%，中国台湾出口增长15.3%，均好于前值。这显示当前全球贸易处于平稳状态。

从景气指标来看，发达经济体需求目前还不错。1月美国ISM制造业PMI略有放缓，但仍在59.1的高位;欧元区制造业PMI略有放缓，但仍在59.6的高位;日本制造业PMI继续上升，至54.8。三个区域的非制造业PMI均在上升区间。我们在2016年Q4提出2017年是全球贸易复苏元年，目前来看，至少2018年年初贸易依然处于景气区间。

进口大超预期，大宗价格因素影响并不大，重要进口品确实是在放量。1月进口增速36.9%，大幅超预期。

有一种解释是同期大宗商品价格上行导致含价的“出口额”增速上升。但实际上并非如此，从大宗进口品来看，1月进口均价上升幅度最明显的是原油，进口均价上涨13.8%;成品油，进口均价上涨6.7%;未锻造的铜，进口均价上涨15.2%。我们把这几块扣除掉，进口增速的变动不过1个百分点左右。

而且同期铁矿砂、煤、大豆的进口价格都是显著下行的。

进口确实有普遍放量，比如金属加工机床是1.02万台，基本上是过去几年内的一个次高点;原油4064万吨，增长19.6%;铜44万吨，增长16.1%。

即使考虑到12月份进口增速偏低，合并12-1月，则合并增速依然有18.7%，仍高于趋势值。另一个需要考虑的事实是12月份进口增速较低，只有4.5%;本月在部分意义上包含着对上个月进口不足的修补。但合并之后增速为18.7%，依然高于10月和11月的17%，以及2017年全年的15.9%。

我们判断进口偏强背后有三个原因，一是内需至少不弱;二是人民币偏强推动大宗品进口;三是国内限产。进口偏强背后的事实一则是至少内需不弱，否则各类产品不会普遍性地进口强势。除大宗品外，机电产品进口增速也达37.1%，包括刚才我们提到的金属加工机床的进口高位。

二则可能和人民币偏强有关。1月人民币升值了3%，企业有动力在人民币较为强势的阶段扩大进口。1月纸浆的进口增速达60%。

三则和国内环保限产有一定关系。比如钢材进口119万吨，增速比去年上升明显;煤炭进口量2781万吨也是过去几年内的新高。

年初数据真空，但从重卡、进口、信贷、地产成交的情况看，目前中国经济需求端并不差。1-2月处于统计口径数据的真空期。但从一系列非统计局口径的跟踪数据来看，目前情况似乎并不差。

一是代表基建的重卡。1月国内重卡市场共约销售各类车型9.8万辆，比去年同期增长18%，环比去年12月增长48%。

二是代表融资需求的信贷。虽然目前尚无信贷数据，但草根调研的情况是信贷可能不差，且市场一致预期(WIND口径)也不低。

三是代表大宗原材料和工业端产品的进口，如前所述，表现相对比较强势。

四是30城房地产日均成交量，1月日均44万方，2月第一周日均40万方，去年1-2月分别为41万方和38万方。

此外，1-2月日均发电耗煤和增速均比较高;高炉开工率要略高于12月。这一系列数据和PMI(制造业PMI符合季节性，综合PMI走平)也大致比较吻合。

市场担心的不是当前的经济，而是另外三个逻辑。从经济基本面来说，并不支持市场出现过于剧烈的重估。那么，市场担心的显然不是当前的经济，而是另外几个逻辑：

担忧点之一：经济好，通胀上升，利率抬升。美国的时薪数据创几年新高意味着充分就业情况下，劳动力成本开始上升，这是通胀抬升的前兆。于是全球资本市场开始负向冲击。毕竟，美债收益率如果被通胀抬上去，正常利差逻辑之下，全球利率都不会太低。本质上说，产出缺口缺效应-通胀-利率是一个担心的线索。

担忧点之二：经济好，政策会推动一轮超预期的去杠杆和挤泡沫。以往的一个经验规律是，经济压力大，政策会平衡增长和结构调整;经济压力不大，政策更大力度会推动调结构、防风险、挤泡沫。目前的经济数据似乎显示政策不用存在太多关于增长的担忧，实际上，我们看到这一逻辑下的一些信号确实也在出现，比如GDP开始挤水分，政策开始放风去杠杆，房贷利率开始上涨。

担忧点之三：目前经济好，但人民币升值影响出口，政府去杠杆影响基建，居民去杠杆影响地产，后续经济压力会逐步加大。当前经济较高的景气度内生了一些约束点。比如偏强的人民币后续会影响出口;政府推动金融去杠杆和防风险可能会影响基建融资;如果后续控制居民加杠杆，将会影响房地产。经济压力可能会在1-2个季度后有所加大。

分子和分母的赛跑成为一个主线，2018年宏观基本面不差，但逻辑不像2017年那么纯粹，这会增加短期波动性。如我们在年度报告中指出的逻辑，2017年资产定价逻辑比较简单：名义GDP扩张(需求扩张+供给收缩)，于是企业利润扩张，量价齐驱的领域最佳。2018年名义GDP典型扩张期结束，经济高位波动，企业利润增速整体不错，但大概率不再继续上升;利率剧烈上升期结束，但短期方向不明。这种边际变化会增加资产价格的波动。