中金：港股“两会”的交易策略

摘要

在恒生指数和恒生科技指数2月分别大涨6%和14%、创出去年年初以来月度最高涨幅后，上涨动能出现一定衰减也并不意外，主要考虑到：1)在短期技术面上，市场出现一定超卖迹象(RSI在70附近);2)更重要的是，在前期降息和监管政策一些积极催化剂已经被市场充分计入后，当前市场焦点都集中在下周两会期间的政策动向，尤其是财政相关政策(3月4日-5日)。

2月LPR下调25个基点好于市场预期，进而推动A股和港股市场反弹、尤其是对流动性更为敏感的成长科技板块(如恒生科技和创业板领涨)，这一点与我们此前提示和预期的一致。但也需要清楚的看到，仅靠当前幅度的降息并不足以彻底扭转整体增长和市场的问题。当前环境下，财政政策仍起到决定性作用。

即将召开的两会是否将带来进一步的乐观意外?市场目前的预期并不是很高 。如果赤字率目标为3%，外加发行1万亿元人民币特别国债，那么基本符合市场预期;3.5%的赤字率目标外加1万亿元人民币特别国债，会略微超过市场预期，但幅度也不算很大。5-6万亿元人民币的新增财政支出(或等量的支持率、央行PSL)将使得财政脉冲在上半年达到历史高点(4ppt)，或能为增长和市场进一步上涨空间的更为强劲的引擎。若净增规模明显低于这一水平，虽然也会为市场提供支撑，但或不足以完全扭转当前趋势，那么市场更有可能在一定区间盘整震荡，而结构性机会将更加突出。

正文

市场走势回顾

在春节后两周的强劲反弹后，港股市场上周的势头有所降温，震荡中出现较明显分化。整体看，除恒生科技指数上涨2.60%外，其余指数均微跌，其中恒生指数下跌0.82%，恒生国企指数下跌0.63%，MSCI中国指数下跌0.57%。板块方面，信息技术和可选消费板块跑赢，上周分别上涨5.7%和1.7%;而地产和保险板块表现落后，分别下跌6.2%和4.3%。

图表：MSCI中国指数上周下跌0.6%，电信和可选消费板块领涨

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

在恒生指数和恒生科技指数2月分别大涨6%和14%、创出去年年初以来月度最高涨幅后，我们认为上涨动能出现一定衰减也并不意外，主要考虑到：1)在短期技术面上，市场在此前大幅下跌过后出现一定超卖迹象(RSI在70附近);2)更重要的是，正如我们在《降息过后看财政》中提到，在前期降息和监管政策一些积极催化剂已经被市场充分计入后，当前市场焦点都集中在下周两会期间的政策动向，尤其是财政相关政策(3月4日-5日)。

2月LPR下调25个基点好于市场预期，进而推动A股和港股市场反弹、尤其是对流动性更为敏感的成长科技板块(如恒生科技和创业板领涨)，这一点与我们此前提示和预期的一致，也与1月LPR按兵不动后市场的失望形成鲜明对比。考虑到当前中国的实际利率尤其是相对融资成本仍然较高，此次降息不仅有其充分必要性且也能起到一定作用。但也需要清楚的看到，仅靠当前幅度的降息并不足以彻底扭转整体增长和市场的问题。当前环境下，财政政策仍起到决定性作用，辅以更大幅度的融资成本下行。因此，及时出台一定规模的财政刺激对于解决当前预期负反馈，以及私人部门信用收缩的问题至关重要，亦是今年两会备受关注的焦点。

图表：中国5年期LPR下调25个基点，至3.95%

资料来源：Wind，中金公司研究部

那么，即将召开的两会是否将带来进一步的意外利好?市场目前的预期并不是很高。除了整体经济增长目标外(市场普遍预期可能不会存在太大出入)，与财政支出相关的目标与政策(例如一般公共预算赤字率、特别国债、以及地方政府债务化解等)成为市场关注焦点。从目前市场的预期看，如果赤字率目标为3%，外加发行1万亿元人民币特别国债，那么基本符合市场预期;3.5%的赤字率目标外加1万亿元人民币特别国债，会略微超过市场预期，但幅度也不算很大。根据我们此前测算(《中美对比之四：钱去哪儿了?》)，5-6万亿元人民币的新增财政支出(或等量的支持率、央行PSL)将使得财政脉冲在上半年达到历史高点(4ppt)，这或许能够为增长和市场进一步上涨空间的更为强劲的引擎。如果净增规模明显低于这一水平，虽然也会为市场提供支撑，但或不足以完全扭转当前趋势，这一情况下市场更有可能在一定区间盘整震荡，而结构性机会将更加突出。

图表：2月中国PMI为49.1%，比上月下降0.1个百分点

资料来源：Wind，中金公司研究部

除了总量层面自上而下的政策外，其它产业和结构性政策方向也值得关注，例如中央财经委员会要求推动新一轮大规模设备更新和消费品的具体实施方案，与新能源、人工智能等相关的产业升级与科技创新方向，国央企市值管理纳入中央企业负责人业绩考核、以及推动数据中心建设，以及资本市场制度改革方向等等，也有望为相关板块提供催化剂。

外部方面，近期美联储降息预期受数据影响继续波动，短期仍存在不确定性，但中期方向不至逆转。2月29日发布的最新数据显示美国1月核心PCE物价指数同比增速回落至2.8%，略低于此前一个月2.9%的涨幅，并没有大幅超出预期，部分缓解了市场此前因CPI大超预期的担忧。此外，2月ISM制造业PMI环比回落至47.8，连续16个月处于收缩区间，低于市场预期49.5。这些数据都再度提振了降息预期，使得美债从高位有所回落。从大方向来看，尽管过去一段时间降息预期从3月推迟至6月，导致10年期美债利率从3.8%低点攀升至4.3%，而且这一反复过程预期还会持续一段时间，但短期内预期和资产的折返跑不至于改变长期方向，直到降息开启。因此对于美债而言，当前方向比择时更重要。

图表：降息路径不确定性犹存，10年期美债利率攀升至4%以上

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，下周两会是值得关注的重点政策窗口(《2月市场有何期待?》)。在当前市场环境下，如果财政政策超出预期，市场有望打开更多上行空间，周期性和核心资产有望跑赢。否则，结构性机会，即“哑铃”策略下的三条主线，高分红、出海、以及科技仍将是我们建议配置的策略(《新宏观形势下的高分红投资价值》)。

具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和上周需要关注的变化主要包括：

1)2月中国制造业采购经理指数(PMI)为49.1%，比上月下降0.1个百分点，基本与市场预测中值(49.0%)一致。分项看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点。春节扰动生产，供应商配送时间也延长，春节假期导致的生产人员因素可能要大于物流因素。中金宏观组认为，排除季节性因素后，需求收缩继续边际缓解。小型企业仍弱，高耗能行业边际改善。基建发力，房地产仍弱，春节假期服务消费是亮点。

2)2月28日，香港特区财政司司长陈茂波发表2024至2025财政年度特区政府《财政预算案》[1]，其中股市方面香港全速落实促进股票市场流动性专责小组去年10月提出的多项建议，包括改革创业板;人民币方面特区政府将继续深化互联互通机制，便利人民币跨境投资和双向流通，提高离岸人民币流动性;楼市方面特区政府决定即日起撤销所有住宅物业需求管理措施，即由今天起所有住宅物业交易无须再缴付额外印花税、买家印花税和新住宅印花税。此举体现了香港政府进一步提升香港市场作为国际金融中心的竞争力、不断深化和完善与内地市场的互联互通，同时加强国际合作，进一步增强香港市场的吸引力和活力的决心。

3)1月美国核心PCE物价指数同比增速回落至2.8%，略低于此前一个月2.9%的涨幅，符合市场预期，为2021年3月以来最小增幅。不过，从月度环比来看，1月核心PCE物价指数环比增速从此前一个月的0.2%攀升至0.4%，符合市场预期。服务价格是推动环比增速加快的主要动力，1月服务价格增速达到2022年3月以来最高水平。作为美联储偏爱的通胀目标，本次PCE降温或表明通胀压力有所缓解。

4)2月美国ISM制造业PMI环比下降至47.8，连续16个月下滑，且低于49.5的市场预期。分项指数中，前瞻性指标新订单分项指数月度环比大幅下滑，表明高利率环境下需求未来可能趋弱。但是，新出口订单分项指数明显改善，表明强劲的外部需求有望提供支撑。另外，价格分项指数环比也出现下滑，表明通胀压力可能有所减轻。在走弱的制造业PMI数据公布后，市场再度转向降息交易。

图表：海外主动型基金连续流出海外中资股市场

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

配置建议

政策托底有望推动市场短期反弹，投资者可以采取“捡便宜”策略。不过，在更多利好性政策兑现前，我们认为当前环境下整体哑铃型配置策略仍行之有效。稳定现金流板块(高分红比例，如电信、公用事业和能源)、高端科技升级板块(科技硬件、半导体)和中端优势行业出海板块(工程机械、汽车与零部件、新能源与光伏、部分品牌消费等)将是建议核心关注的三条主线。

重点关注事件

3月4日-5日召开全国两会;3月9日公布中国2月CPI数据。

本文来源于中金公司发布的策略研究报告；智通财经编辑：文文。