全国布局+国企合作，粤丰环保(01381)打造双主线发展蓝图

本文来自中泰国际的研报《粤丰环保(01381)：拥有明确发展蓝图的垃圾发电商》，作者为中泰国际分析师周健锋。

智通财经APP获悉，粤丰环保(01381)成立于2003年，首先在广东省东莞市开展垃圾发电业务，其后成功在省内不同地区开拓市场。粤丰环保在2017年2月宣布透过增发方式引入上海实业控股(00363)作为其策略性股东，并于12月宣布与广东粤财成立垃圾焚烧发电行业投资基金，以推展轻资产业务。

中泰国际发表研报称，上实和粤财的国企背景有利粤丰环保在未来取得新项目。而即使只考虑公司现有项目，依然预期2017 年-2019年股东净利润分别同比上升45.2%、36.9%和14.6% ，三年复合年增长率达到31.6%。

根据公司现有项目计算，按贴现现金流(DCF)分析，中泰国际定下5.22港元目标价，对应16.1倍2018年市盈率和17.8%上升空间，重新覆盖，给予“增持”评级。如果公司与其国企合作伙伴，例如上实，作出一些实际性的业务合作，例如共同成功竞投新项目，相信估值可获得再上调空间。

坐拥17个垃圾焚烧发电项目

粤丰环保是一家以广东省为主的全国性民营垃圾焚烧发电开发、管理和营运商。于2014年在港交所主板上市，借鉴在广东省内的成功，粤丰环保在2015年收购广西省来宾市项目，开始布局全国，发展垃圾焚烧发电业务。透过自行发展与并购两种方式，公司最终成功在全国不同地区，包括广西、贵州、江西、和四川，开拓业务。

公司目前拥有17个垃圾焚烧发电项目，包括16个BOO/BOT/PPP项目和1个管理协议项目。总每日城市生活垃圾总处理能力达到26040吨，其中18490吨(71.0%)位于广东、18490吨(71.0%)位于广东、2550吨(9.8%)位于广西、1200吨(4.6%)位于贵州、800吨(3.1%)位于江西和3000吨(11.5%)位于四川。

上述17个项目中，9个正在营运，总每日城市生活垃圾总处理能力达到12840吨，其中10640吨(82.9%)位于广东，其余1000吨(7.8%)和1200吨(9.3%)则分别位于广西和贵州。按照现有项目发展，预期1900吨、2400吨和3500吨的产能将分别于2018年、2019年和2020年开始营运或完成建设，余下5400吨则有待未来规划。

谋求与国企合作发展

上实成为策略性股东。粤丰环保在2017年2月17日宣布按每股3.5港元的价格向上海实业控股(简称“上实”)发行3亿股新股，集资10.18亿港元净额。

股票增发后，上实的持股量由2.8%上升至15.3%，而控股股东的持股量则由64.0%下降至55.8%，但仍然保持公司控制权。这项交易最终在2017年3月完成。

对于粤丰环保，中泰国际认为，引入上实作为策略性股东可以带来以下益处：1.有利取得新项目;2.加快现有项目发展进度;3.有利引入新合作伙伴。不排除粤丰环保与上实合作竞投新项目的可能性。在过去一年，市场期待粤丰环保与上实会作出一些实际性的合作。如果成功，这将是股价上升的催化剂。

与广东粤财成立投资基金，参与轻资产业务。在2017年12月4 日，粤丰环保宣布与广东粤财，广东省唯一国有信托机构，成立投资基金参与垃圾焚烧发电项目投资。基金总额为人民币15.01亿。广东粤财为基金的优先级有限合伙人，占比79.95%;而粤丰环保旗下两间附属公司则分别为次优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人，共占比19.98%。中银粤财是基金的普通合伙人及基金管理人，占比0.07%。

中泰国际估计粤丰环保和广东粤财已经选取了一些有可能参与的项目，粤丰环保可以透过成立投资基金参与轻资产业务，实行表外融资，有利业务在未来急速发展。广东粤财的国企背景也有利基金在未来竞投新项目。

营运表现良好

售电量与垃圾处理量持续上升。粤丰环保的营运表现良好，售电量与垃圾处理量均同比持续上升。售电量在2015年和2016年分别同比上升9.8%和46.2%。

中泰国际预期售电量在2017年-2019年分别同比增加43.5%、35.4%和14.2%，三年复合年增长率达到30.4%。垃圾处理量在2015年和2016年则分别同比上升14.0%和57.5%。预期垃圾处理量在2017年-2019年分别同比增加42.9%、33.6%和11.4%，三年复合年增长率达到28.6%。

盈利及估值预测

即使只考虑公司现时手上的项目，中泰国际预期2017年-2019年股东净利润分别同比上升45.2%、36.9%和14.6%(见图表6) ，三年复合年增长率达到31.6% 。由于中泰国际预料建筑收入与总收入占比由2016年的51.0%下降至2017年的42.9%、2018年的37.2%和2019年的37.8%，加上项目运作效率改善，相信公司毛利率将由2016年的35.6%增加至2017年的37.7%、2018年的39.9%和2019年的40.1%。

粤丰环保的2018年市盈率为13.7倍，高于港股同业的10.1倍。中泰国际认为这是由于公司的企业透明度一向明显较高，加上其“全国布局、国企合作”的发展蓝图十分明确。

根据公司现有项目计算，按贴现现金流(DCF)分析，中泰国际定下5.22港元目标价，对应16.1倍2018年市盈率和17.8%上升空间。重新覆盖，给予“增持”评级。如果公司与其国企合作伙伴，例如上实，作出一些实际性的业务合作，例如共同成功竞投新项目，相信估值可获得再上调空间。

(编辑：胡敏)