技术创新步履不停 中车时代电气(03898)正在撒下一张大网

本文来自于中金的研报《中车时代电气(03898)：车载电气龙头，制造升级典范》，作者为孔令鑫、张梓丁、张田。

摘要

投资建议：重申推荐中车时代电气(03898)，目标价53.94港元。公司是领先的车载电气系统制造商，拥有强大的研发能力、出色的盈利能力和卓越的管理能力，为我国技术创新之典范，看好其长期发展。

理由：技术创新典范，盈利能力卓越。中车时代电气是我国车载电气系统龙头制造商，主要产品市场份额达50%。我们认为，公司是中车旗下质量最为优良的资产，同时也是我国制造业升级之典范，

主要基于以下理由：1）强大的研发能力：背靠母公司株洲所，公司拥有15个铁路装备及电子系统实验室和多个“国字号”技术创新和工程研究中心，并率先实现列车牵引传动和控制系统的自主化研发生产，持续领跑国内轨道交通电气系统市场；2）出色的盈利能力：2011~2016年，公司毛利率由35%提升至37.7%，净利率由16.8%提高至20.1%。2016年公司毛利率位居国内轨道交通设备上市公司第二；净利率高居行业第一，高出行业第二6.7ppt；3）优秀的管理层：公司核心管理层在公司或母公司的平均工作年限超过20年，并且均有多个岗位的管理经验，管理能力突出。

国铁城轨景气反转，设备龙头大幅受益。我们预计2018/19/20年铁路竣工里程将达4603 /7157 /8352公里，+45%/34%/35% YoY；2018/19 年城轨竣工里程将达1,218/1,142 公里，其中地铁占比为69%/71%。考虑到国铁竣工里程逐年回升，城轨景气度依然旺盛，预计长期来看设备采购有望稳中有升，公司作为轨交牵引控制系统龙头企业，有望大幅受益。

聚焦制造业升级，产品布局多点开花。公司秉承“同心多元化”发展战略，在铁路养路机械、大功率半导体器件、海工装备、新能源汽车、通信信号等领域均有拓展。特别的，公司是中国唯一一家拥有自主IGBT 技术的企业，我国IGBT 市场空间达百亿元，目前基本被国外企业垄断，进口替代空间广阔。

盈利预测与估值：维持18/19e EPS预测为3.06/3.16元人民币。公司当前股价对应2018e P/E为11.2x，估值偏低。考虑到轨交板块景气度回升，同时公司各板块业务均趋势向好，我们维持目标价53.94港元不变，对应2018e目标P/E 14x。维持推荐评级。

风险：铁路设备采购低于预期；IGBT芯片等新产品收入和利润贡献低于预期；地铁车载电气系统竞争趋紧。

投资概要

投资要点：我们认为未来三年国铁和城轨均将迎来线路竣工高峰，带来旺盛的铁路设备采购需求。公司作为国内列车牵引及制动系统龙头，主要产品市场占有率达40%-50%以上，将显着受益此轮行业景气度回升。

行业概览：国铁城轨迎来竣工高峰。国铁：预计2018/19/20年铁路竣工里程同比增速有望达到（不包括货运）4603公里/7157公里/8352公里，同比增长45%/34%/35%；快速铁路2018/19/20年通车里程将达到3599/4840/6554公里。城轨：2018/2019年轨交竣工里程预计分别为1,218 公里/1,142 公里，其中地铁竣工占比分别为69%/71%。线路竣工带动设备采购稳中有升，行业龙头将大幅受益。

经营现状：公司为国内列车牵引系统和传动系统龙头，机车车载电气系统、动车组车载电气系统、城轨车辆电气系统国内市场占有率分别高达50%/40%/50%。子公司宝鸡中车时代为国内领先的铁路工程机械生产商，市场占有率超30%。此外，公司为国内领先的IGBT供应商，2015年国内市场占有率约为2%（排名第10，前10中唯一国内企业）。伴随国内市场扩大（当前市场规模达百亿元）及进口替代，公司半导体业务有望快速发展。

管理层和股权结构：中车株洲电力机车研究所有限公司持有公司50.16%的股份，为公司第一大股东。中车株洲电力机车研究所有限公司为中国中车股份有限公司的全资子公司，因此国资委为中车时代电气的实际控制人。中车株洲电力机车研究所最初为铁道部旗下研究机构，公司依托母公司株洲所，具有较强研发实力。

前景展望：公司采取“同心多元化”发展战略，不断完善产业链结构。除列车牵引控制系统外，公司通过自主研发和收购等方式切入铁路大型养路机械、深海机器人、IGBT、通信信号系统等领域，打开了成长天花板。

财务分析：1）盈利能力强：公司盈利能力逐步提高，位居行业前列。2011-2016年，公司毛利率由35%提升至37.7%，净利率由16.8%提高至20.1%。2016年公司毛利率位居国内轨道交通设备上市公司中第二；净利率高居行业第一，高出行业第二6.7ppt。2）资产质量好：应收账款质量较好，1年以内应收账款比例为86%（2016A），前五大欠款方中有三家为中车集团下属企业。

估值及估值方法：公司盈利能力稳健，我们采用P/E估值。预计公司2017-19年归母净利润将同比增长-6.3%/32.0%/3.4%至27.21/35.91/37.13亿元，对应EPS为2.32/3.06/3.16元。公司目前股价对应2017/18/19年P/E分别为16.0x/11.2x/10.8x。我们维持公司目标价53.94港元不变（对应2018年PE为14x），维持推荐评级。

风险：1）公司列车产品需求主要受铁路总公司列车招标进度影响，铁路总公司设备采购可能低于预期；2）公司IGBT 芯片等新产品收入和利润贡献受其发展进度影响，收入和利润贡献可能低于预期；3）中车时代电气在地铁车载电气系统市场占据主导地位，但地铁市场竞争远比铁路市场竞争激烈，公司面临竞争风险。

国内领先的车载电气系统供应商

中车时代电气是国内领先的铁路车载电气系统供应商。公司长期致力于列车牵引系统和传动系统的研发和生产，业务主要包括机车产品、动车组产品、城市轨道产品、养路机械产品、通信信号产品和关键电气零部件产品等，产品广泛用于高速动车组、电力机车、内燃机车、地铁和轻轨车辆、电力和冶金等众多领域。其中，机车、动车组和城轨产品主要为牵引系统，占公司总营收约70%。

近年公司收入和净利润增速较快。2011-2015年，公司营业收入由71.25亿元增长至141.45亿元，CAGR达18.7%；归属母公司净利润由11.84亿元增长至29.58亿元，CAGR达25.7%。2011-2015年公司利润增速高于收入增速，主要由于毛利率持续提高。2016年，受铁总动车组和机车招标下滑影响，公司归属母公司净利润较上年下降1.9%。

公司盈利能力突出，位居轨交设备上市公司前列。近年来，伴随公司业务结构不断优化，毛利率和净利率持续提高。2011-2016年，公司毛利率由35%提升至37.7%，净利率由16.8%提高至20.1%。对比国内轨道交通设备上市公司，公司盈利能力位于行业前列。2016年公司毛利率位居行业第二；净利率高居行业第一，高出行业第二6.7ppt。

国铁城轨景气反转，公司有望显著受益

一、国铁：投资增长确定性高，竣工里程迎来反转

1.“十三五”期间将推进“八纵八横”建设。2017 年我国高速铁路运营里程达到2.5万公里，“四纵四横”高铁网提前建成运营。《铁路“十三五”发展规划》提出在贯通“四纵四横”的基础上，推进“八纵八横”主通道建设，到2020 年铁路营业总里程达15万公里，其中高铁里程达3 万公里。新规划拓展至“八纵八横”，进一步上调高速铁路建设规划。

2.未来三年铁路总投资维持高位。2005年起，国内铁路建设高速增长。2005-2010年，我国铁路建设投资额由1364亿元增长至8427亿元，CAGR为43.9%。为达成2020年铁路营业总里程将达15万公里，其中高铁里程达3万公里，时速达200km/h 快速铁路总里程将达4万公里的目标，我们预计“十三五”期间年投资额将维持在8000亿元的高位。

3.微观指标表明行业探底回升。从项目工期来看，铁路建设存在4-5年周期。由于新建铁路中施工难度较大的占比上升，建设周期会有所延长。2013年以来微观指标持续好转，我们预计始于2017年的竣工增速回升周期将延续至2021年。

4.新开工项目数触底反弹。2011-2012 年铁路新开工项目数从2009年和2010年的97/99 项大幅下降至15/22 项，2013 年起，铁路项目复工， 2013-2015 年新开工项目数分别为49/66/61 个。根据历史数据，新开工项目数是铁路竣工里程提前5年的前瞻性指标，相关性较好，因此我们预计2018-2020 年将是铁路竣工的高峰期。

5.建筑企业相关合同订单增长迅速。中国铁路建设工程基本由中国铁建、中国中铁、中国交建完成，我们汇总这三家公司的新签铁路工程在手订单，其也是铁路竣工的前瞻5年的指标，而且相关系数极高。2013-2015 年新签订单分别同比增加46%/19%/15%。

根据我们自下而上的梳理预计，2018/19/20年铁路竣工里程（不包括货运）有望达到4603公里/7157公里/8352公里，同比增长45%/34%/35%。其中，快速铁路2018/19/20年通车里程将分别达3599/4840/6554公里，占总竣工里程比例分别为78%/65%/78%。

6.此轮景气周期中，我们认为存在以下几点新变化：

1）“复兴号”成为未来的交付主力，CR200J系列动力集中式动车有望替代传统客车。复兴号的量产标志着在短短15年内，中国动车组已完成从引进到进口替代到标准制定的更迭，在“复兴号”高速动车组254项重要标准中，中国标准占84%。根据规划，到2020 年复兴号的保有量将超过900组，即未来三年将采购至少675列，成为未来的交付主力，复兴号的占比提升，国内供应商市场份额有望扩大。CR200J系列动力集中式动车组研发顺利，未来可能对传统客货车存量替代，该系列时速160公里的动力集中式动车组造价可能达到8000万元/列。

2）高铁出海空间广阔。根据国际铁路联盟的统计，19个“一带一路”国家高铁规划里程合计2.3万公里，且其中80%没有高铁建设经验，因此我国高铁有巨大的出口潜力。而从空间上来看，印度、俄罗斯、泰国计划建设总里程都超过2800公里，预计将成为我国高铁最大的目标市场。高铁出海不仅意味着产品的输出，更是标准的输出。“复兴号”有望成为主要出口车型，我国将实现从技术标准、设计施工、装备制造及后市场服务的全产业链输出，产业链相关企业均将受益。

二、城轨：PPP 类项目影响有限，未来三年持续性爆发

1.城市轨道交通发展高增长。2014年起，国内城轨投资步入高速增长期。根据2016年发布的《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》，2016-2018年，全国城轨投资额达1.6万亿元。受到近期包头地铁被紧急叫停的影响，市场出现对地铁建设的担忧情绪。经过测算，预计在2020~2022年间仅有251公里潜在风险较大的项目。且地铁的建设周期一般为4~5年，2015年及以前开工、非PPP类项目受到新监管的影响较小，因此预计2020年前地铁竣工里程及列车交付受到的影响相对有限。

2.城轨设备未来三年持续高景气度。根据测算，受益于竣工里程持续高增长，城轨设备（包括地面设备和车载设备）市场空间将从641亿元增长到1802亿元，2017-2020年CAGR为41%。从车辆交付上来看，预计中车2017 年地铁交付6000辆以上，考虑2017年地铁招标将达到8,000 辆，预计未来两年地铁交付维持在15~20%的增速水平。

3.前瞻性指标向好。轨交施工周期一般为3~5 年，轨交工程订单可以作为竣工里程的前瞻性指标。中国中铁和中国铁建承建了我国大部分轨交工程，两家公司新签轨交工程订单是领先于轨交竣工里程4 年的前瞻性指标。此外，由于轨交车辆存在半年到一年的备货期，中国中车的轨交装备在手订单领先于竣工里程约2年。

4.自下而上验证。根据我们自下而上的统计，2017年是轨交高速建设的一年，竣工里程将达到1185公里，同比2016年增加107%，主要由于地铁竣工937公里同比大增76%；我们预计未来三年，轨交竣工里程将在2017年的高基数上维持，2018/2019年轨交竣工里程预计分别为1218公里/1142公里，地铁竣工占比分别为69%/71%，为其中的最重要的细分领域。

三、公司实力雄厚，将显着受益轨道交通建设景气回升

1.机车和动车组车载电气系统：公司是国内主要机车和动车组车载传动和牵引系统供应商。公司机车产品市场占有率超50%。其中，韶山系列传动及控制系统由公司参与开发，主要产品市场占有率超80%，公司内燃机微机控制系统DF8B/11/11G 等主要产品市场占有率超90%。公司动车组产品市场占有率约40%，主要为牵引系统。

2.城轨车辆电气系统：中车时代电气是国内领先的城轨车辆牵引系统供应商，此外还提供辅助电源、列车控制和诊断、制动系统等，已先后为上海、北京、深圳、广州、重庆、长沙等地提供城轨设备，市场份额达50%。尽管城轨市场竞争更加开放（地方政府独自招标，牵引系统参与厂商达十多家），但公司依然占据一半市场份额，充分证明公司在该领域具备绝对领先优势。

3.铁路工程机械：公司主要产品为养路机械零部件和养路机械整机，其中，养路整机由子公司宝鸡中车时代工程机械有限公司经营。宝鸡中车时代是国内领先的铁路工程机械生产商，主要产品包括重型轨道车系列、接触网作业车系列、起重轨道车系列、大型养路机械系列、检测车系列、城轨车辆系列等。

IGBT：打破垄断，国内领先，前景广阔

一、并购切入，拥有自主IGBT技术，打破国外厂商垄断

1.并购Dynex切入IGBT产业。2008年，中车时代电气成功并购全球知名的半导体器件独立供应商——丹尼克斯电力电子股份有限公司，2010年在英国伦敦设立功率半导体海外研发中心，形成公司大功率半导体器件产业化的国际化布局。

2.公司是中国唯一一家拥有自主IGBT技术的企业。基于先进的技术和完整的产业化平台，公司是世界第一家推出商用HVDC 6英寸晶闸管，全球第三家自主拥有IGCT器件，国内首个研发出高压IGBT/FRD芯片与模块的企业，拥有功率半导体芯片—模块—装臵—系统的完整产业链。

3.IGBT高铁零部件进口替代，出口海外打破国外厂商垄断。2016年3月，公司为高铁量身定制的IGBT模块成功通过测试，标志着该类产品正式进口替代；2016年12月，该产品中标印度高铁，实现了高铁关键零部件出海。这两项突破均预示着公司IGBT产品有望进一步打破国外厂商垄断的局面。

4.当前发展：具备SiC芯片生产制造能力。SiC是较IGBT更为先进的新一代技术，2017年12月，中车时代电气6英寸碳化硅（SiC）产业基地技术调试圆满完成，标志着公司6英寸SiC生产线首批芯片试制成功，该生产线具备了完整的SiC芯片制造生产能力。

二、半导体分立器件市场规模庞大，IGBT占据主要市场

全球半导体分立器件市场规模达200亿美元。半导体可以分为集成电路（IC）、分立器件（DS）、光电子元件（Optoelectronics）、微型传感器（Sensor），其中集成电路占比80%以上，分立器件占比约6%（时代电气的半导体产品属于分立器件）。根据SEMI统计预测，2017年全球半导体分立器件市场规模将达到215亿美元，同比增长11%。

IGBT技术优点明显，应用场景广泛。IGBT，即绝缘栅双极型晶体管，是由BJT和MOSFET组合的复合全控型功率半导体器件，由于其自关断的特征，IGBT 是列车电源转换器的重要组成部分。与此同时，IGBT技术由于融合了BJT和MOSFET的优点，被广泛应用于工业控制、新能源汽车电子、新能源、轨道交通等领域。

市场规模约占半导体分立器件20%。根据IHS最新统计，2017年全球IGBT市场规模将达到46.8亿美元，同比增长10%。按此计算，IGBT产品的市场规模可达到半导体分立器件市场规模的22%，是分立器件中最为主要的一类产品。

三、IGBT市场壁垒高，海外公司占主导地位

IGBT产品制造包括设计、分立式IGBT芯片、模块封装和测试，进入壁垒较高。

首先，需要良好的散热性能。IGBT工作环境的特点是高电流、高电压和高频率，因此需要良好的散热能力。基于此，IGBT的制造需要深接面、薄膜和芯片，制造工艺复杂。此外，封装材料和制程也对散热有一定的影响。

其次，需要精密控制。为了提高工作频率和电压持久性，IGBT制造需要对参数进行精密控制，例如芯片大小、少数载流子寿命以及集流器效率。

最后，在大规模生产前需要严格测试。为提高IGBT 模块的可靠性，在大规模生产前需要进行严格的测试。国外公司对生产技术限制严格，而国内厂家在这方面的技术知识积累有限，因而在IGBT 大规模生产前仍需要长时间的测试积累。

由于进入壁垒相对较高，龙头企业占据绝对市场份额。在全球市场中，CR10企业市场份额占比达86%，公司市场份额排名第15；而在中国市场中，CR10企业拥有90%的市场份额，中车时代电气在2015年成为唯一一家进入市场份额前10的本土企业（排名第10，市场份额2%）。

四、受益新能源汽车景气，IGBT/SiC未来高增长可期

新能源汽车是IGBT最主要下游，约占34%。据统计2016年全球电动车销量大约200万辆，共消耗了大约9亿美元的IGBT管，平均450美元/辆，是电动车中除电池外最昂贵的部件。其中，混合动力和PHEV大约77万辆，平均使用IGBT 300 美元/辆，纯电动车大约123万辆，平均使用IGBT 540美元/辆。

高增长可期。假设未来新能源车量产在2020年达500万量，则可为IGBT带来13.5亿美元的市场需求，对应3.4亿美元/年的需求（约为2017年IGBT市场规模的70%），高增长可期。SiC产品是IGBT的下一代产品，目前由于价格较高（单价约IGBT产品6倍）尚未广泛应用，但龙头汽车厂商已开始尝试此新一代产品。

估值与建议

一、盈利预测

我们预计公司2017~19E年收入将同比增长5.8%/22.4%/8.6%至155.08/189.84/206.11亿元；归母净利润将同比增长-6.3%/32.0%/3.4%至27.21/35.91/37.13亿元。

1.车载电气系统业务2017/18e 营收同比增长-0.2%/25.0%。我们预计“十三五”期间，城市轨道交通行业将受益，此外列车行车安全装备及养路机械设备也将迎来高速增长。

2.电气元件业务2017/18e 营收同比增长29.4%/19.1%。受益于城市轨道交通市场需求景气，预计相关电器元件将迎来持续增长。尤其公司IGBT产品有望于2017/18e同比增长122.2%/50.0%。

3.海工产品及其他业务2017/18e营收同比增长40%/10%。公司2017年受益于SMD公司在非油气市场斩获大额订单，预计海工产品营收将大幅增长。

二、估值和建议

我们维持2017/18年盈利预测不变，2017/18/19年EPS为2.32/3.06/3.16元。公司目前股价对应2017/18/19e 的P/E 分别为16.0x/11.2x/10.8x。我们维持公司目标价53.94港元不变，对应2018年PE为14x。维持“推荐”评级。

三、风险

1）公司列车产品需求主要受铁路总公司列车招标进度影响，铁路总公司设备采购可能低于预期；

2）公司IGBT 芯片等新产品收入和利润贡献受其发展进度影响，收入和利润贡献可能低于预期；

3）中车时代电气在地铁车载电气系统市场占据主导地位，但地铁市场竞争远比铁路市场竞争激烈，公司面临竞争风险。（编辑：张鹏艳）