造纸或正迎来周期弱化，包装纸龙头玖龙纸业（02689）携靓丽业绩再度大涨

在恒生指数高开低走的2月27日，玖龙纸业（02689）却逆市放量大涨8.26%，这不仅要归功于公司前一日发布超预期增长1.26倍的业绩数据，节后各企业陆续落实涨价计划也是其中推力，但现阶段的造纸板块或许很难重演2017年前三季度的一路上行，未来造纸的路究竟会怎么走，还得理清多空影响因素，首先来看看玖龙纸业最新业绩数据中给出的信息吧。

玖龙业绩表现抢眼，未来还有大量新增产能

玖龙纸业业绩亮眼，超出此前预期。2018年2月26日收盘后，玖龙纸业发布业绩公告表示，公司2018年上半年财年（2017年6月至12月31日），玖龙纸业销售额同比增长34.1%至256.49亿元人民币（单位下同），其中毛利润实现同比增长80.2%至62.9亿元，毛利率由18.3%增加至24.5%，致使最终股东应占利润达到了43.29亿元，同比增长126%，高于此前公司预估的90%。

公司业绩增长主要来自产品价格提升，销量较大幅度下滑值得注意。玖龙纸业是亚洲最大的箱板原纸生产商，主要从事生产及销售包装纸板产品，其收入占比高达94.32%，还有少部分的文化纸和特种纸产品。

造纸在过去的一年半疯狂期中，共有两波上涨逻辑推动。智通财经APP了解到，2016年中期至2017年上半年，受益于政策性和市场化落后产能的淘汰，以及停产限产带来的供给端收缩，再加上铜版纸、白卡纸等细分品种集中度的大幅提升，整个行业景气度得到明显地提升。除此之外，煤炭、化工、运输政策变动导致的成本上涨，进一步助推纸价的恢复，促成了造纸行业的第一波上涨逻辑，使得行业复苏呈加速态势。

此后2017年中期至第四季度由于混废限制进口和配额审批暂停等政策的执行，使得作为箱板/瓦楞纸等主要原材料的废纸供给骤降，这成为了纸品涨价又一次的导火索。

此背景下的玖龙纸业，在销量较大幅度下滑10.7%的基础上，销售收入仍有有34.1%的大幅增长，数据显示，公司报告期内的卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸及环保型文化用纸销量都呈现不小幅度的下滑迹象，相比去年同期分别减少近7.4%、13.6%、15.3%及8.0%。

面对销量下滑，玖龙未来两年仍将有大量的新增产能投产。智通财经APP了解到，玖龙纸业在2017年年底共拥有13.7百万吨的造纸年产能，其中卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸及环保型文化用纸分别为7.2百万吨、3.4百万吨、2.6百万吨及0.5百万吨。再加上2018年1月投产的越南基地二号纸机，公司卡纸产品年产能再加35万吨，目前公司拥有14.1百万吨的年产能。

另外，公司目前还有325万吨的新产能投产计划，基本会在2019年6月底之前全部实现投产，这意味着在销量同比下滑10.7%的背景下，公司产能还将次扩大近23%。

面对市场的疑问，公司给出的答案是新增加产能主要是针对质量偏低的小纸厂，公司计划用高端纸厂代替低端纸厂，这就引出造纸又一大影响因素——风格转换。

造纸行业或正迎来周期弱化的风格转换

造纸或正迎来周期性弱化，板块未来以“稳”为主。首先对于玖龙纸业高端纸厂替代低端纸厂的行为，是基于成本大幅提升背景下，高端纸品相比于低端纸品的竞争力是在不断增强的，尤其是这次成本提升的导火索是环保原因，按照目前国家对于环保方面的重视度来看，造纸行业成本很难回到之前的情况，尤其在消费升级大趋势下，这一逻辑会进一步加强，作为包装纸龙头的玖龙纸业，逐步替换低端纸厂发出的信号同样是认可这一逻辑。

除此之外，自备电厂审批难度加大的原因外以及进口废纸政策收紧，对板块龙头有着明显的倾斜，行业或正慢慢步入寡头市场的稳定格局。智通财经APP了解到，除了之前自备电厂审批使得小纸厂新增产能成本提升外，2018年前两批废纸进口指标落地，分别为226.57万吨和34.43万吨，相比于2017年的2612.9万吨和30.46万吨有大幅地降低。

废纸指标下放的分散化，意味着环保部门对于废纸供需的控制力度在加强，价格巨幅波动概率会得到相应的降低，并且从企业额度上来看，大企业占据绝对的优势。即使废纸进口政策进一步收紧，没有规模优势和进口额度优势的小企业也是受影响最强的对象。

综合来看，造纸行业或正慢慢向稳定的寡头格局靠拢，此前造纸盈利引发大量新增产能投产，导致供需格局变化从而拉低企业盈利的周期性变化，正在逐步弱化。

此背景下，在纸企和包装厂以合理水平的库存渡过春节，并于近期执行节前陆续发布的涨价函后，市场预期再次有一定提升，加上玖龙刚刚发布的超预期业绩，公司近期逆市放量大涨的局面也就不难理解了。

行情来源：富途证券

（文/江松华）