中教控股(00839)的大胃口：扩学校提学费，纳海内外学校入版图！

本文来自中泰证券的研报《中教控股(00839):白云飞动蔚蓝天，民办高教龙头任翱翔》，作者为中泰证券分析师范欣悦。

智通财经APP获悉，中泰证券发表研报称，中教控股(00839)为我国民办高等教育龙头，旗下两所本科院校是首批民办本科高校，具备品牌、师资、研发、就业等优势。

中泰证券表示，看好行业地位为中教控股带来的市场整合潜力，预计公司2017/18/19年净利润为人民币4.50/5.66/6.77亿元，对应EPS为人民币0.22/0.28/0.33元，或0.27/0.35/0.41港元。目前市值164亿港元对应2017/18/19年估值31x/25x/21x，首次覆盖给予“买入”评级。

强强联合，二十载铸就民办高教龙头

集团是民办高等教育的龙头，旗下拥有三所学校，江西科技学院、广东白云学院和白云技师学院。

学生人数领先。根据弗若斯特沙利文统计，按照2016年招生人数计算，集团位列我国民办高等教育集团第二名，江西科技学院是江西省最大的民办普通本科学校，广东白云学院是广东省第三大民办普通本科学校，白云技师学院是全国最大的民办技工学校。

上市不到两个月纳入恒指。集团于2017年12月港股上市，2018年2月6日即纳入恒生指数成份股。平均市值大于50亿，符合进入港股通的条件。

创始人为民办高等教育先驱。于果先生于90年代末推动了《民办教育促进法》的出台，第九、十、十一届人大代表，现任中国民办教育协会副会长、第十二届江西省人大常委。谢可滔先生于1989年投身民办教育，连续9年担任中国民办教育协会副会长，第十二届广东省人大代表、第十届广东省政协委员。两位创始人通过VIE架构实现集团港股上市，上市后各持股37.5%，为一致行动人和控股股东。

学校介绍：“蓝天”“白云”任翱翔

江西科技学院位于南昌市，前身民办蓝天职业技术学院于1999年7月成立，2005年获批为本科院校并更名为江西蓝天学院，2012年再次更名为现在的江西科技学院。学校拥有35个普通本科专业和31个普通专科专业，自2009年起蝉联中国民办院校综合竞争力排行榜第一名。

广东白云学院位于广州市，前身民办白云职业技术学院于1999年3月成立，2005年获批为本科院校并更名为现在的广东白云学院。学校定位应用技术型大学，拥有45个普通本科课程和1个普通专科课程，2005~2014年连续十年蝉联广东高等教育院校(民办)竞争力十强的第一名。

白云技师学院位于广州市，1996年获批以广州白云工商技工学院的名义成立，2005年获批成立为现在的白云技师学院。学校提供职业教育和短期培训两类课程，职业教育课程包括5个即使文凭课程、81个高等职业教育文凭课程和22个中等职业教育文凭课程;短期培训主要包括技能培训和职业资格考试备考培训。学校接纳初中和高中毕业生申请就读，不需要参加任何考试。

竞争优势：天时、地利、人和

品牌知名度高。学生和家长将品牌和排名作为选择学校的主要参考因素之一，因此三所学校在招生层面竞争力强。而企业在招聘时也倾向录用口碑较好的院校毕业生，实际上三所学校毕业生就业率远高于平均水平，对学校品牌和后续招生产生正向反馈。

专业覆盖率高。截至2017年8月末，两所大学提供的80个普通本科课程和32个普通专科课程，分别涵盖教育部划分的9个本科学科和11个专科学科，覆盖中国97.7%的本科生专业和91.9%的专科生专业。白云技师学院提供108个职业教育课程，包括5个技师文凭课程、81个高等职业教育文凭课程和22个中等职业教育文凭课程，给予潜在报名学生更大的选择空间，同时把脉市场需求随时调整专业设置。现有三所学校的优势专业可以输出到未来拟收购的院校(公司公告拟收购民办高校)，有望为标的的成长注入新鲜血液。

师资优质，研发能力强。截至2017年末，三所学校共有教师3520人，其中双师型教师1195人，约59.6%的教师拥有硕士及以上学位，约9.3%的教师拥有博士学位，多名教师参与编写学科教材。优质的师资不仅是教学质量的保证，更是教学研发的基础，江西科技学院拥有1110向专利，集团共又有1142项专利。

地处经济发达区域，就业前景广阔。民办高校面向全国招生，但大部分学生来自于省内和周边省份，江西南昌毗邻长三角和珠三角，广东广州位于珠三角，两个城市均为省会城市，经济相对发达，人均GDP较高，居民具有较强的支付能力是支撑学费上涨的动力。同时，长三角、珠三角的经济增长潜力为周边高校毕业生不断创造就业岗位和实习实训机会，三所学校也可以获得更多和企业合作的机会。

未来发展潜力：内生、外延并重

内生：量价齐升

扩建广东白云学院。广东白云学院使用率已超过90%，根据公司公告，集团拟进行扩建，一期工程占地面积约19万平方米，预计2018/19学年投入使用、增加容量1万人，届时拟申请增加生额1000人;二期工程占地面积31万平方米，预计2021年左右完工、增加容量1.6万人。广东白云学院的不断扩建将带来学生人数的增长。

江西科技学院扩大继续教育。江西科技学院使用率亦超过90%，暂时未有扩建计划。继续教育的学生不受床位数的限制，未来将成为江西科技学院收入增长的主要动力。

学费提价。南昌和广州对于民办高校的提价管制较松，未来三所学校的学费提价尚具空间，预计年化增长率可达5~10%。若能够成功申请硕士项目，学费将更上一层楼。

外延：将海内外优质学校纳入版图

收购国内外高等院校。在我国民办本科的进入壁垒较高，一般教育部门很少批准新建民办本科，新建民办专科需要7年左右才有可能升本，因此民办高等教育的整合主要依靠并购，我们认为集团或将按部就班收购一些位于经济较发达地区的民办高校，基于现有的品牌、师资、专业覆盖等优势对并购标的进行整合。

同时，在海外收购位于发达国家专注特定领域的高校，引入国外先进课程，举办双学位、交换等增值服务项目。

财务分析：利润率提高致业绩稳定增长

量价分析：学生人数略有下滑，提价按部就班

提高招生标准，江西科技学院人数略有下滑。2016/17学年，集团学生人数达到7.53万人、同增18.8%，若不考虑2017年8月并表的白云技师学院，学生人数略有下滑、同减2.6%。

拆分学校看，广东白云学校学生人数每年稳步增加，江西科技学院呈下滑趋势，主要原因是本科、专科提高招生要求，导致学生略有下滑，并于2014年暂停继续教育的招生。三所学校的利用率均达到90%以上，江西科技学院利用率下滑明显，主要原因是新建两栋宿舍楼令容量增加。

本科学费2~3年提价一次。南昌和广州物价局对于民办高校提价比较宽松，从历史数据看本科学费一般2~3年提价一次。2017/18学年，广东白云学院本科课程学费从1.9~2.6万元提高至2.2~3.0万元，江西科技学院本科学费从1.4~1.8万元提高至1.5~2.0万元。

财务分析：收入低单位数增长，利润率提高

收入小幅增长。2015、2016年集团收入低单位数增长，主要是2015/16、2016/17学年在校生人数略有下滑、叠加学费小幅提升所致。学费贡献收入占比超过90%，2016年配套服务收入占比略有提升、达到2.6%。

综合毛利率提升。从成本构成看，2016年教学人员成本/收入比重基本持平，教育维护及经营成本/收入比重降低3.4pct，折旧及摊销/收入比重提高1.2pct，令综合毛利率提升2.2pct。分学校看，广东白云学院近三年毛利率逐年提升，江西科技学院2015年略有下滑。

销售、管理费用率降低。近三年公司销售、管理费用率逐年降低，2016年集团销售费用率1.1%、同减0.6pct，学校品牌优势彰显带来招生效率的提高;管理费用率11.8%、同减0.4pct。

学校层面无需缴纳所得税。集团旗下民办学校不要求取得合理回报，因此学校层面免税，但配套服务需要缴税，因而集团实际所得税税率2016年仅为0.46%。

净利率逐年增长。2016年集团净利润4.13亿元、同增18.5%，净利率47.9%、同增6.7pct，主要是毛利率提升以及期间费用率降低所致;经调整净利润4.09亿元，经调整净利率47.5%。

盈利预测及投资建议

预计公司2017/18/19年毛利率51.0%/49.0%/50.3%，2017/18/19年净利润为人民币4.50/5.66/6.77亿元、同比增加9.1%/25.7%/19.6%，对应EPS为人民币0.22/0.28/0.33元，或0.27/0.35/0.41港元。

投资建议：中教控股为我国民办高等教育龙头，旗下两所本科院校是首批民办本科高校，具备品牌、师资、研发、就业等优势。从内生成长看，学生数量和学费都具备提升空间;从外延看，现有学校的专业课程等可以有效导入到并购标的，实现有效整合。我们看好行业地位为其带来的市场整合潜力，目前市值164亿港元对应2017/18/19年估值31x/25x/21x，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：广东白云学院扩建进程不达预期，教育部门对于增加生额申请批复不达预期;江西科技学院继续教育招生不达预期;VIE架构存在的政策性风险。