市场已低看中芯国际（00981），不逢底建仓更待何时？

本文编选自“广发证券香港经纪公司”微信公众号，作者为“财富研究部”。原标题为《中芯国际(00981)：股价见底，着眼长期发展》。本文仅供投资者参考，不代表智通财经观点。

目前市场对中芯国际(00981)的看法较为负面，总结归纳如下：

短期因素：1)中芯国际2017Q4的业绩低于市场预期，且公司对2018Q1的指引不佳;2)目前中芯国际正处于产能提升和制程攻关阶段，折旧摊销和研发开支压力较大，将会拖累短期业绩;

长期因素：1)公司在产能规模和制程技术上与台积电差距过大，在未来市场竞争中将毛利率会持续承压，先进制程的订单占比难以得到持续提升;2)晶圆代工属于赢者通吃的行业，即便中芯国际将来能够缩短与台积电的差距，其ROE也会维持在较低的水平上。

但财富研究部认为，中芯国际目前正处于产能扩张和研发支出的高峰期，同时市场竞争加剧导致利润承压，拖累了短期业绩。但长远来看，在全球半导体产业向中国转移的大趋势下，中国很可能涌现出优秀的晶圆代工企业，中芯国际将是其中翘楚。

从去年三季度后，在梁孟松上任、北水南下等因素影响下，公司的估值逻辑发生了变化。预计公司短期负面因素影响将持续1-2年。此外，目前公司1倍市净率的估值已经处于底部区域，股价对利空因素的反应较为充分，可逢低建仓。

详细分析如下：

1) 中芯国际2017年4季度的营业收入为7.87亿美元，环比增长2.3%，同比下滑3.4%;毛利率为18.9%，净利润为4,772万美元，符合公司在2017Q3业绩会上给出的指引。公司预计2018年一季度的销售额将环比增长7%-9%，毛利率在25%-27%之间。但如果扣除掉一次性销售技术许可证的影响，中芯国际2018年1季度的销售额将环比下跌10%-11.5%，毛利率将下降到10%-12%。

中芯国际近几个季度的业绩出现明显下滑，一方面是受外部因素影响，包括智能机出货量明显下滑、28nm制程竞争激烈导致价格下降、高性能计算芯片向14nm以上制程迁移等;另一方面是由于公司目前正处于产能扩张和研发支出的高峰期，导致折旧摊销和研发费用率居高不下。

中芯国际目前正处于产能提升和制程攻关的关键阶段，只有持续不断地加大研发投入和资本支出，才能在技术能力和规模效应上缩短与龙头的差距，短期利润波动不代表对公司长期价值的否定。

同时4季度财报和业绩会上也展现了许多积极的因素，比如：

1)公司的28nm制程产量快速提升，收入占比从3季度的8.8%上升到4季度的11.3%;28nm研发进展快于预期，2018年下半年将推出HKC+技术;40nm以上成熟制程稳定增长，2017年Nor Flash和CIS两大平台同比实现70%的增长;梁孟松对中芯国际的技术方案比入职时更有信心，预计将在2019年上半年开始14nm FinFET产品的风险生产。未来中芯国际的先进制程可能快速地从28nm过渡到14nm，实现弯道超车。

2) 中芯国际与台积电相比确实差距巨大，但与行业第二、第三的联电和格罗方德的差距则小得多。台积电2017年的营业收入328亿美元，约是中芯国际的十倍;28nm制程在2011年4季度开始量产，目前已经折旧完毕;28nm以上制程在2017年4季度的收入占比达到63%，7nm制程预计将在2019年1季度开始量产。

台积电在28nm以上先进制程晶圆代工领域的霸主地位无可动摇，目前中芯国际在先进制程上最重要的竞争对手是联电。联电在2014年3季度实现了28nm量产，比中芯国际早了一年;2017年1季度实现14nm的量产，比中芯国际早了两年;2017年4季度28nm以上制程的收入占比17%，比中芯国际高出约5%;双方的差距并非很悬殊。

近年来由于先进制程竞争十分激烈，联电不得不削减资本开支以稳定业绩，2018年的资本支出计划将同比减少23%。相反，中芯国际则在先进制程的研发和产能上持续投入，依托中国大陆的电子产业链优势，未来有机会抢占联电的市场份额。

3) 国家集成电路产业大基金将会在资本和产业协同方面给予中芯国际持续的支持。目前国家集成电路产业大基金持有中芯国际15%的股权，并在2017年8月和2018年1月两次注资中芯国际的子公司中芯北方和中芯南方。除中芯国际外，国家集成电路产业大基金还持有长电科技、北方华创、三安光电等集成电路上下游企业的股权，可以在产业协同、订单获取、融资便利等方面给予中芯国际巨大的支持。

4) 未来5G、人工智能、加密货币、汽车电子、物联网等新兴领域将会产生海量的芯片代工需求，而制程迭代速度的放缓有利于提升晶圆代工厂的长期ROE水平。根据台积电2017年4季度说法会上的观点，移动、高性能计算、物联网和汽车电子等平台未来将继续增长，同时随着5G建设大潮和人工智能应用的落地，相关芯片需求也会持续提升。

从技术上看，当制程进入到28nm以上时，技术难度将会大幅增加，比如晶体管尺寸低于20nm时会出现“电流泄漏”问题，低于10nm时会产生量子效应，将不得不采用全新的工艺，导致成本大幅上升。其结果是摩尔定律逐渐失效，主流制程的迭代速度放缓，晶圆厂的资本开支和研发费用压力因此减小，长期ROE水平得到提升。

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