天风证券:三因素影响下 日股或将继续泡沫化上涨

展望未来,决定日股能否继续上涨的关键因素,依然是美国经济强弱、日央行货币政策立场和全球市场风格。

智通财经APP获悉,天风证券发布研究报告称,展望未来,决定日股能否继续上涨的关键因素,依然是美国经济强弱、日央行货币政策立场和全球市场风格:1)当前美国经济依然较强,非农新增就业有韧性,实际薪资增速持续修复,居民消费将继续支撑日企海外盈利;2)日央行虽退出了负利率框架,但超宽松货币政策立场以及对日央行鸽派看法短期内无法转变;3)全球高通胀高利率环境或将延续,主要经济体央行年内降息幅度有限,价值风格或将继续受到青睐。在以上因素的影响下,该行认为日股或将继续泡沫化上涨。

天风证券观点如下:

一、“海外日本”

海外收入对日本经济相当重要。

1990年以来,日本的GNI与GDP的差值不断上升,在全球主要经济体中居首,日本海外收入占GDP比重从2000年的2.3%上升至2023年的9.1%。

日本企业的海外收入占比持续提高。

从日本国际协作银行(JBIC)对日本制造业企业的调查来看(534家,其中275家上市公司,259家非上市公司),海外收入占比从2001年的27.9%上升至2023年的39.1%;海外生产占比从2001年的24.6%上升至2023年的37%。

根据日本经产省的数据,跨国经营的日本企业海外子公司营业收入占比持续提升,从1997年的39.5%上升至2021年的82%;2021年,海外子公司总收入约303万亿日元。

2022年以来,日股上涨最主要的推动力是盈利而非估值。

2023年全年,日股估值涨幅5.5%,盈利涨幅44%。2020-2023年,日股估值涨幅7.3%,盈利涨幅87%。日企盈利修复的主要原因并不是日本经济表现强劲,而是日本企业长期深耕出海带来的全球化盈利。

二、日元贬值

贬值直接在计价上提振日股。

2022年至今,以日元计价的日经指数涨幅约为39.1%,而同期日元兑美元贬值了31.4%,可以说日经指数的上涨的最主要贡献是日元贬值带来的。

贬值让日元资产成为全球价值洼地,吸引海外资金流入日股。

2022Q1中国股市达到阶段性高点,之后跨境总负债水平(包括银行,非银金融,和非金融部门)开始下降,意味着部分资金流出中国,同时日本的跨境总负债水平出现上升。

2021Q4至今,中国对外负债下降了约1800亿美元,同期日本对外负债上升了约1500亿美元,且大多发生在2022年。除日债以外,日股可能也承接了相当一部分流出中国市场的海外资金。

另外,日元贬值也给上市日企带来明显的业绩增厚。

从2023年上市日企净利润排名看,日本头部企业的业绩基本上都和海外营收相关。尤其是以丰田为代表的日本汽车行业2023财年预计净利润增长将达到2.9万亿日元,占日股净利润增长的60%。2023年全年丰田销量为962.6万辆,海外销量为732.9万辆,较上一年增长9%,北美依然是其最大的海外市场,占总销量的28.2%。

2023财年(23.04-24.03)日元贬值,丰田预计贬值将增厚约5400亿日元利润。同时,弱日元也利好入境旅游等服务消费,提振那些内需型企业的名义利润。

三、全球市场价值风格回归

海外营收高增和贬值吸引资金流入并不是日股上涨的唯一原因,全球市场转向价值股风格也让日股更容易受到关注。

当市场放弃幻想美国利率和通胀会快速回落到疫情前的水平后,价值风格开始在全球市场回归。2022年以来,标普500的价值风格指数收益明显跑赢成长风格指数,欧洲股市也呈现出类似走势。

日本经济长期低速增长,虽然成长性不足,但是稳定性强。稳定的增长水平、稳定的商业模式和对部分垄断性资源的早期投资,带来了日股的稳定分红。经过长期调整以后,2023年4月日本TPX500指数中约40%股票的市净率低于1,远高于欧洲斯托克600的20%、中国沪深300的17%、美国标普500的5%。

这让日股被视为全球价值股的洼地,日经225指数作为日本价值股指数的代表,在全球市场的价值风格开始回归时,首先吸引了海外资金的关注。同时,巴菲特持续加仓日本五大商社又引发了对日本价值股的新一轮追捧。

四、“日特估”

另外,“日特估”改革也受到关注。

所谓“日特估”改革,指的是东京证交所为了提高上市日企的盈利能力和公司治理质量,以提振股价,推出了诸如敦促PB低于1的企业进行披露、设定更高的盈利目标、增加股票回购、强化资本效率管理、降低资金成本、进一步扩展英文披露等一系列改革措施。尚不清楚“日特估”改革对日股上涨的实际帮助,但至少获得了投资者的关注效应。

截至2023年11月,日本企业股票“交叉持股”比例不足10%,是近八年来的低点。减轻了上市企业交叉持股带来额外的抛售压力,解决了“财报亏损转移”等公司治理问题。2023年财政年度,日本上市公司分红达到15.5万亿日元,为日本GDP的2.78%。回购股票的金额为7.6万亿日元,约为日本GDP的1.36%,均创历史新高。

五、日股能否继续上涨

展望未来,决定日股能否继续上涨的关键因素,依然是美国经济强弱、日央行货币政策立场和全球市场风格。

第一,当前美国经济依然较强,非农新增就业有韧性,实际薪资增速持续修复,居民消费将继续支撑日企海外盈利。

第二,日央行虽退出了负利率框架,但超宽松货币政策立场以及对日央行鸽派看法短期内无法转变。尤其是近期日元进一步贬值至1991年以来最低水平,以及制造业PMI的持续疲软都削弱了日央行进一步加息预期,也将继续提振日股。

第三,全球高通胀高利率环境或将延续,主要经济体央行年内降息幅度有限,价值风格或将继续受到青睐。

在以上因素的影响下,该行认为日股或将继续泡沫化上涨。

风险提示:日央行加息幅度超预期,日本春斗结果超预期,全球贸易形式恶化

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