抢纸不如抢股！恒安国际(01044)眼下估值低

本文来自中金的研报《恒安国际(01044):中国家庭卫生用品龙头，改革驱动业绩复苏》，作者为袁霏阳、陈文博。

摘要

投资建议：恒安国际(01044)是中国最大的生活用纸和个人护理制造商，凭借强大的产品力和深入人心的品牌形象、多品类协同运作带来的成本优势和领先市场周期的思考能力引领中国生活用品市场发展。重申推荐评级，目标价90港元。 

行业趋势：生活用纸行业需求稳定增长，未来5年行业有望量价齐升，虽目前产能过剩，但在纸浆价格上行和环保政策趋严的大背景下，供给有望改善，预计龙头企业将持续整合市场；卫生巾行业发展已步入成熟期，预计产品创新和高端化将推动行业稳定增长，集中度有进一步提升空间。受益于渗透率提升与产品结构升级，纸尿裤行业处于发展期。目前市场仍由外资品牌主导，国内企业赶超机会短期在于线上和母婴渠道扩张及产品创新，长期在于消费者认知的修正。 

核心竞争力：相比于竞争对手，恒安拥有：1）更强的产品力，公司聚焦新品研发和产品结构升级，紧跟市场趋势；2）全品类协同运营经验，生活用纸、卫生巾和纸尿裤协同发展，降低毛利率对原材料价格的敏感度，发挥规模效应，凸显成本优势；3）领先于市场周期的思考能力，2017年4月恒安完成阿米巴改革，建立扁平化小团队平台，对每个小团队进行充分授权和激励，旨在帮助公司打破在快速变化的消费环境中遇到的发展瓶颈。阿米巴立意长远，我们看好改革深化下恒安的短期业绩复苏和长期增长前景。

未来空间：O2O平台架设改善线上利润率、产品品类延伸及海外扩张有望为公司提供长期增长动力。2018年底前有望完成的O2O平台将实现线上下单线下配送，充分利用恒安线下广泛的渠道铺设，缩小线上利润率同线下的差距。同时，原有三条产品线向女性护理、婴童护理、老人健康及日化等产业的延伸和海外扩张机会将为公司带来长期增长动力。 

盈利预测与估值：预计公司2018年、2019年净利润同比增速分别为14.3%及11.4%，对应当前股价下2018年市盈率为17.2倍，低于全球可比公司平均20.5倍的2018年市盈率。我们基于DCF模型的2018年底目标价为90港元，对应2018年市盈率21.2倍。 

风险：原材料价格持续上扬；需求恶化；收入增长再度低于预期。

投资概要

一、投资要点 

1.行业趋势：生活用纸行业需求稳定增长，人均使用量的提升和消费升级有望推动生活用纸行业未来5年量价齐升，虽目前行业产能过剩，但在纸浆价格上行和环保政策趋严大背景下，供给有望改善，预计龙头企业将持续整合市场。卫生巾行业发展已步入成熟期，渗透率基本饱和，预计产品创新和高端化将推动行业保持稳定增长，目前市场仍然分散，集中度有进一步提升空间。受益于渗透率提升与产品结构升级，纸尿裤行业尚处发展期。 目前市场仍由外资品牌主导，国内企业赶超机会短期在于线上和母婴渠道扩张及产品创新，长期取决于消费者对于国内品牌质量认知的修正。 

2.恒安国际是中国最大的生活用纸和个人护理制造商。恒安国际成立于1985年，于1998年在香港联交所上市。公司凭借极强的产品力和深入人心的品牌形象、多品类协同运作带来的成本优势及领先市场周期的思考能力引领中国生活用品市场发展。2016年恒安实现营业收入197.6亿人民币，净利润37.2亿人民币，其生活用纸、卫生巾品类以市占率9.6%和11.8%位居行业第一，纸尿裤板块为本土品牌最大，位居行业第五。我们预计恒安 在纸巾和卫生巾板块仍将发挥龙头优势，市场份额有望进一步扩大；而纸尿裤在止跌回 稳后，有望赶超行业增速，虽然产品质量认知的修正仍需一定的时间。 

3.核心竞争力：恒安为中国规模最大的家庭生活用品制造商，相比于竞争对手，恒安拥有：1）更强的产品力和更深入人心的品牌形象，同时聚焦新品研发和产品结构升级，紧跟市场趋势；2）全品类协同运营：生活用纸、卫生巾和纸尿裤协同发展，降低毛利率对原材料价格变动的敏感度，发挥规模效应，凸显成本优势；3）领先于市场周期的思考能力，2017年4月恒安完成阿米巴改革，建立扁平化小团队平台，对每个小团队进行充分授权和激励，旨在帮助公司打破在快速变化的消费环境中遇到的发展瓶颈。阿米巴立意长远，我们看好改革深化下恒安的短期业绩复苏和长期增长前景。

4.未来空间：O2O平台架设改善线上利润率、产品品类延伸及海外扩张有望为公司提供长期增长动力。2018年底前有望完成的O2O平台将实现线上下单线下配送，充分利用恒安线下广泛的渠道铺设，缩小线上利润率同线下的差距。同时，原有三个产品条线向女性护理、婴童护理、老人健康等产业的延伸和海外扩张机会将为公司带来长期增长动力。

二、财务分析

1.盈利能力：2012年以来由于收入增速下滑及费用率提升，盈利增速降至个位数，2016年为7.4%。预计随阿米巴改革带动销售收入增长和费用节省，公司盈利自2018年起增速将重回双位数，达14.3%，超过收入增长水平。 

2.资本开支：截止2017年6月底公司纸巾产能为126万吨，2017年上半年对应资本开支3.3个亿，预计2017年4季度或2018年1季度公司产能将扩充为143万吨，全年资本开支预计达9.3亿元。公司已经渡过产能大规模扩张阶段，预计未来年份资本支出将不超过10亿元。 

3.现金流/分红比例：恒安具有强大的现金创造能力，2016年经营性自由现金流达23.1亿元，2017年6月底现金余额148.7亿元。充裕现金流支持公司派息率稳定维持在60%以上的水平，预计2017年派息率有望超过65%，对应目前股价下股息收益率3.1%。 

三、估值及估值方法 

生活用纸和个人护理行业一般采用PE估值法。预计公司2018年、2019年净利润42.54亿元、47.37亿元，同比增速分别为14.3%及11.4%，当前公司股价下对应2018、2019年市盈率分别为 17.2倍、15.4倍，低于全球可比公司平均21倍、18.9倍的2018、2019年市盈率。我们基于DCF模型的2018年底目标价为90港元，对应2018年市盈率21.2倍。 

四、风险 

外部风险：原材料价格持续上扬，需求恶化；内部风险：收入增长再度低于预期。

行业：三大板块有望保持稳健增长，集中度有望进一步提升

恒安是同时覆盖生活用纸、卫生巾和纸尿裤三大板块的综合性企业。生活用纸和纸尿裤行业未来均有望量价齐升，而卫生巾板块将受产品创新和结构升级驱动保持增长。恒安稳居中国生活用纸及卫生巾板块龙头地位近十年，纸尿裤板块行业也跻身前五，我们看好恒安由行业增长和龙头份额持续提升带来的未来增长空间。 

一、生活用纸：需求稳定增长，龙头整合机会显现 

1.需求稳定增长，未来5年行业有望量价齐升 

根据中国造纸协会统计，2016年国内生活用纸消费量为787.6万吨，同比增长7%。2010-2016年间，生活用纸消费量保持年均7.8%的稳定增长，对应消费金额年均复合增速8.9%，其增长驱动力主要来源于： 

（1）中国生活用纸行业渗透率尚有提升空间。2016年中国生活用纸人均消费量为5.7千 克，与港澳人均15千克、欧美30千克、日本25千克相比仍有差距。同时，我国生活用纸消费地域差异较为明显，北京、上海人均消费量已达10千克左右，而西北、西南地区人均消费量仍不足3千克，显示低线城市和欠发达地区生活用纸渗透率仍有很大提升空间，我们预计国内人均生活用纸需求量仍有望平稳增长。 

（2）消费需求多元化和高端化推动品类结构持续提升。目前国内生活用纸消费结构仍以卷纸为主，但随居民消费能力提升带动需求多样化，以软抽、湿纸巾为代表的品类近年增长迅猛，并不断细分出厨房用纸等新兴品类，提振产品均价。2010至2016年间，低端品类卷纸消费占比由66.4%降至56.3%，生活用纸整体产品均价也由11.6元/千克上升7.7%至12.5元/千克。 我们预计以上两个因素将在未来5年内将继续推动生活用纸行业量价齐升，保守估计国内消费额有望维持年均6%的平稳增长。

2.行业供需关系逐步改善，龙头整合机会显现 

（1）中国生活用纸行业目前处于产能相对过剩状态（近年来平均每年新增产能100万吨以上）。2016年生活用纸行业产能为1125万吨，高出行业实际需求量334万吨。供过于求导致行业开工率整体偏低（2016年仅为76%），激烈市场竞争也导致市场集中度不高，2016年前15大企业集中度仅为54.8%。

然而，2017年在纸浆（占生活用纸成本55~60%）价格大幅上涨、行业环保要求趋严的大背景下，行业投资也逐步趋于理性，主要表现在：

1）2016年来新增产能主要集中在现有企业，新进入者减少。企业扩张产能步伐也明显放缓，部分计划产能延期开工，如2016年计划新增182万吨，实际投产131万吨，而2017年计划308 万吨，我们预计投产130~150万吨左右。

2）政府关停落后产能步伐加快。2016年全国淘汰和停产的小产能约64万吨，预计2017年关停产能为70万吨，我们预计去产步伐或将在2018、19年加速。 

（2）龙头企业优势明显，行业整合机会显现。在当前行业背景下，生活用纸龙头企业优势体现在：

1）对于成本上行抵抗力更强。龙头企业在原材料集中采购方面更具优势，且具备提价能力以传导成本压力，成本上行虽不可避免对龙头企业盈利造成短期影响，但盈利骤将降致使更多小企业被迫退出市场，有利于缓和市场竞争，提升行业集中度。

2）更强的品牌力和更广的渠道。生活用纸产品特点在于使用频次高、产品体验感强、消费者对品质要求高，龙头企业更强品牌力和更广的渠道铺设更易于获得消费者信任，满足消费 者多次购买需求。

3）环保监管加速去产近两年更多体现在上游箱板瓦楞纸行业，我们预 计生活用纸行业政策驱动下的产能退出将在2018、2019年加速，利好龙头企业整合市场。

另外，过剩产能也主要集中在中低端小品牌，在行业供给逐步改善背景下，我们预计行业集中度将进一步提升，这也可以从中国逐年上升的行业集中度中看出，这将利好龙头企业进一步扩大市场份额。作为中国规模最大的生活用纸龙头企业，预计未来5年恒安生活用纸收入增速将至少保持行业平均增速，而持续的产品创新、结构升级和渠道精耕或将推动恒安获得超越行业的增长动力。

二、卫生巾：行业高端化步伐加速，集中度或将进一步提升 

1.行业发展步入成熟期，未来增长动力源自产品结构升级 

我国卫生巾行业的发展始于1982年，第一年生产线从日本引进，根据中国生活用纸年鉴统计数据，2016年国内卫生巾市场规模达395亿元，消费量达1186亿片。2010至2016年间，受益于渗透率提升和消费升级驱动的产品结构改善，卫生巾消费量稳步增长，5年间消费量年均复合增速为6.3%，市场规模增速为8.4%。 

（1）渗透率接近饱和，消费升级趋势明显。得益于近年来人均消费水平的提高、女性个人护理意识的觉醒和卫生巾产品的低线城市下沉，我国卫生巾渗透率（渗透率计算基于15-49岁适龄女性人均200片/年消费量假设）由2010年82.3%进一步升至2016年96.5%的水平，接近饱和，显示我国卫生巾行业的发展已步入成熟期。同时，为满足女性消费者对产品功能性、舒适度方面需求的升级，我国卫生巾产品在材质、规格等方面不断创新，市场上逐步涌现出更多细分化、具有高附加值的产品，如极薄、夜用加长、卫生裤等产品，推升产品均价由2010年0.3元/片上升13%至2016年0.33元/片，显示出明显的消费升级趋势。

（2）预计高端化、产品创新将为行业持续增长提供动力。随着渗透率逐步饱和，我们认为卫生巾行业未来消费量将保持平稳（甚至微增，主要受益于使用频次的增多），而行业主要 增长动力将源自持续的产品创新和产品高端化带动的均价上涨。预计未来5年卫生巾行业年均增速将维持在5%左右。 

2.竞争格局稳定，集中度有望进一步提升 

作为舶来品，卫生巾市场参与者不乏外资企业，如日本尤妮佳、花王，美国金佰利、宝洁等，外资企业更擅长品牌运作和产品创新，而本土企业更擅长渠道建设和本土化推广，因此卫生巾市场主要领导者目前是中资外资各分天下（2016年前8大企业中资市场份额17.1%，外资市场份额19.1%），虽目前市场集中度不高，但近三年市场格局基本稳定。

国内卫生巾行业前8大企业中外资企业和内资企业各4家，由于我国卫生巾行业发展已趋成熟，外资企业在品牌认知度、产品质量等方面并无明显优势，因此我们预计未来国产品牌将继续与外资品牌一道共同引领中国卫生巾市场的创新和高端化发展。而目前中国卫生巾市场CR5仅32%，发达市场集中度普遍已经达到80%以上，因此我国卫生巾行业集中度有进一步提升空间。考虑到卫生巾市场几大领导企业在产品研发、品牌形象、渠道铺设方面更具优势，我们认为随消费者品牌意识的增强，未来中国卫生巾市场龙头企业将持续扩大份额。

三、纸尿裤：渗透率持续提升，渠道变革和高端化趋势显著 

1.行业尚处发展期，渗透率有望进一步提升

（1）受益于渗透率提升，目前纸尿裤行业处于高速发展阶段。20世纪90年代末，美国（宝 洁、金佰利）和日本（尤妮佳等）纸尿裤厂商的大举进入打开了中国纸尿裤市场，伴随 着越来越多内资企业的参与，中国纸尿裤行业开始了蓬勃发展。2016年，纸尿裤行业市 场规模为374亿元，销量费349亿片，近年增长迅速，市场规模和消费量5年复合增长 率分别为15.2%和 14.3%，主要受益于产品渗透率（假设中国2岁以下儿童人均用量3片/日）的迅速攀升。2011年至2016年间，纸尿裤产品在中国的渗透率由34%升至62.2%。 

（2）预计2017-2021年中国纸尿裤市场仍将保持10.1%的复合增长。考虑中国居民人均收入水平提升和消费高端化趋势，假设2017-2021年间纸尿裤渗透率仍能以年均6%的速度提升，同时假设2017年新生人口增速保持与2016年一致，2018年以后年均增幅2%，由此得到2017-2021年纸尿裤消费量将保持9.1%的复合增速，考虑产品高端化每年带来1个点的ASP提升，则2017-2021年间纸尿裤市场规模复合增长率将达到10.1%，至2021年市场规模将达605亿元，还有62%的增长空间。

2.外资企业主导市场，本土企业竞争激烈 

根据欧睿咨询数据，2016年中国婴儿纸尿裤市场前4大厂商均为外资企业（分别为宝洁、 金佰利、花王和尤妮佳），共占据58.1%的市场份额，国内最大厂商恒安仅排名第5，市场份额6%。且我们发现，6-15名厂商中本土企业数量达到8家，但市场份额合计仅10%。这表明目前中国纸尿裤市场呈现由外资厂商主导，而本土企业竞争却异常激烈的局面。

本土品牌在行业中的劣势地位主要源于：

1）国内国际品牌认知的差异。由于技术瓶颈，本土企业在行业发展前期在产品性能、舒适度方面均不如国际品牌，且中国消费者在婴童食/用品选择上对国际品牌更加信赖。因此即使随着国内生产技术革新，国内外产品间已无明显质量差异，中国消费者对国内外品牌认知的修正还需很长时间。

2）跨境电商的迅猛发展带来进口冲击。虽然外资品牌在中国均设立工厂实现本地化生产，但是逐渐崛 起的高端化消费群体对进口产品的追捧和跨境电商平台的发展带来了进口纸尿裤市场的蓬勃。2016年进口纸尿裤产品占国内消费量比重已经达到20%以上。

3）线上和母婴渠道兴起对传统渠道造成冲击。近年来纸尿裤市场渠道结构发生结构性变化，线上和母婴渠道收入合计占比55%，已经成为纸尿裤消费的主要渠道。本土品牌多强于传统渠道，所以虽然本土厂商正逐步加码线上和母婴渠道，但步伐明显慢于外资品牌。

本土品牌的赶超机会在于产品创新与渠道变革。近年来纸尿裤市场不断革新，消费者在产品功能和舒适度方面提出了更高的要求。以拉拉裤为例，其凭借便捷和舒适的性能迅速发展，2016年在纸尿裤市场中已占20%左右的份额。事实上恒安纸尿裤与外资产品质量间已无差异，只不过消费者观念转变仍需时间，3-5年内预计纸尿裤市场仍会维持外资主导的局面。短期内，恒安将在产品创新和渠道结构方面发力，加码母婴和线上渠道，收窄纸尿裤产品降幅，逐步赶超行业平均增长水平。

公司：中国生活用纸和个人护理行业龙头

恒安国际是目前国内最大的生活用纸和妇幼卫生用品制造商，旗下品牌包括七度空间、安尔乐、安乐卫生巾，安儿乐婴儿纸尿裤，心相印纸品等。 

一、竞争优势：产品力强、多品类协同运营及领先市场周期的思考能力 

优势一：产品力强，聚焦新品研发和产品结构升级

深耕中国生活用纸和个人护理行业30余年，相比竞争对手，恒安具备更强的产品力和更深入人心的品牌认知度。目前恒安是中国生活用纸、卫生巾行业的龙头，2016年市占率分别为 9.6%、11.8%，纸尿裤同样位居市场前5，2016年市场份额6%。恒安的产品力和品牌力优势主要体现在：

1.持续的新品研发和产品结构升级能力。恒安具备较强的新品研发能力，为顺应市场需求多元化、高端化趋势，公司近年来相继推出七度空间公主系列、奇莫高端纸尿裤、甜睡裤、新呼吸卫生巾等新品，同时于2016年年底引入全新品牌“Space 7”进一步拓展七度空间品牌，将目标客户群从成功定位的少女市场向青年和成熟女性市场延伸。2014、2015恒安连续两年获评福布斯“全球最具创新力企业”。此外我们看到，自2011年至今，恒安生活用纸均价保持稳定，纸尿裤、卫生巾产品均价稳步上升，显示出产品结构持续改善。渠道利润方面，对比维达和中顺洁柔，恒安零售 通路的加价明显低于行业其余两家公司，显示产品在通路层面竞争力较强。

2.产品渗透力强，品牌形象深入人心。生活用纸/个人护理产品的消费特点在于消费频次高、产品体验感强、消费者对品质要求高，品牌影响力决定了消费者信任程度，在消费选择中至关重要。自1985年创立以来，恒安打造的七度空间、心相印等品牌已经深入人心，恒安已入选2018年“国家品牌计划”，为中国家庭生活用品行业唯一入选企业。根据Kantar2016年品牌足迹排行榜，恒安心相印纸巾渗透率在中国快消品品牌中排名第十，七度空间卫生巾也属上升最快的前十大快消品品牌之一。

优势二：多品类协同运作，享成本优势 

恒安产品结构同时覆盖纸巾、卫生巾和纸尿裤产品，三大品类协同运作，共享成本优势。公司分别于1996、1997年进军纸尿裤、生活用纸行业，在物流、分销网络上与卫生巾产品形成共享。目前国际同业中，仅金佰利和爱生雅也同时涉足三个领域。成功的多品类运作经验使恒安拥有高于全球同业平均的毛利率水平。

恒安毛利率稳定性优于单一品类企业。相比于其他国内竞争对手如维达（生活用纸销售占比 80%）和中顺洁柔（生活用纸销售占比100%），多品类运作降低了单一原材料在公司成本结构中的占比，如纸浆占一般生活用纸企业成本比重为55%~60%，但因生活用纸仅占恒安总销售额 47%的比重，故纸浆成本占总成本比重下降至33%，有助于缓冲公司利润率对原材料价格变动的敏感程，维持利润率的稳定性。

优势三：领先市场的思考能力，阿米巴改革开启发展新一程 

作为拥有近30年历史的民营企业，恒安在发展中始终保持思考，随市场的革新不断进行组织架构调整，保持发展可持续性。2017年4月，恒安联手IBM和普华永道，完成了第三次组织管理变革——阿米巴改革，设立平台化小团队（阿米巴）经营模式，通过充分授权的扁平化、平台化服务模式，激活传统和现代渠道活力。而早在2001年，恒安便携 手美国汤姆斯集团，推进全面管理变革，引入现代企业管理体系。而后在2009年，恒安 邀请博思公司推行以目标管理为核心的“二次变革”，主要聚战略规划、架构调整、供应 链和绩效管理四个领域，着重战略目标的制定和落地。两次改革后，在2003~2009年间，恒安保持着每年超过30%的销售增长，2003、2008年销售增速分别达51.5%、40.7%。 

1.阿米巴改革旨在帮助公司打破在快速变化的消费环境中遇到的发展瓶颈。阿米巴改革旨 在通过提高效率、鼓舞士气，帮助公司打破内部管理和外部环境遇到的瓶颈，支持公司 实现长期的可持续增长。自2012年起，公司在内部经营管理以及外部环境变化方面分别遇到了挑战。内部经营管理方面的问题包括销售收入和盈利增长放缓、信息系统效率低下以及员工士气低落等。外部环境变革方面，传统渠道受到线上渠道及消费升级等趋势的冲击。

阿米巴改革为公司治理“大企业病”提供了解决方案，并有望对公司的未来发展起到深远影响：

1）提高管理效率：通过阿米巴改革，公司改变了传统的金字塔型管理结构，分成了228个独立的小团队（其中172个负责传统渠道，56个负责现代渠道。阿米巴覆盖地区的收入占2016年总销售收入比重超过80%。截至2017年底，阿米巴总数更新为225个），分别由8个营运中心进行监督管理和服务，从而减少了之前的多层级并提高了管理效率。

2）更加聚焦的费用投放：区域经营充分放权至各阿米巴巴长，包括费用计划和销售策 略调整。因此能够根据不同地区的市场差异安排销售费用预算，从而减少不必要的费用投入；另外，各阿米巴均与经销商制定了短期需求计划表，以更好管理渠道库存水平，避免库存过剩或供货不足。 

3）鼓舞员工士气：过去，销售人员缺乏改善公司利润表的动力，因为年底核算KPI中仅收入这一项指标。现行的阿米巴考核指标包括了收入、费用缩减以及利润。阿米巴巴长是通过公开竞选产生，并提出了最高的销售和盈利目标，效率较低、工作积极性不高的高级别老员工则不得不被迫退出。同时通过利润分享计划（分红为超额利润的20~50%），阿米巴改革重新激发了团队活力。

2.阿米巴改革有助于公司实现长期的销售收入和盈利增长。截至2017年底阿米巴成功率约为50%。从2017年中期开始，阿米巴改革已显现成效，中金独家现代渠道数据显示恒安三个板块的销售均开始回升且复苏趋势稳健。

二、未来空间：品类拓展和海外扩张促持续增长，O2O平台提振利润率 

预计阿米巴改革的主要成果将更多体现在2017和2018年，但2018年以后公司增长并不会停滞，我们认为在多重因素的驱动下，恒安的长期增长前景仍然乐观： 

1.品类拓展：整合资源，拓宽业务边界

阿米巴平台搭建完成后，公司将从目前覆盖的3大品类（卫生巾、纸尿裤和纸巾）逐步扩大到4大产业，包括女性护理产业、婴童护理产业、老年人健康产业和生活用品产业 （湿纸巾和干纸巾分开，包括洗化用品等），进一步满足细分化和多元化的需求。基于现有的阿米巴平台，恒安可以通过外部合作和并购等多种形式实现品类拓展。我们认为品类拓展将充分发挥恒安阿米巴大平台的优势，或将成为未来几年恒安实现销售持续增长的关键一步。 

向女性护理用品领域拓展有望在今年拉开序幕，恒安将以七度空间的品牌为基础，计划延伸至高端面膜、化妆棉和卫生棉条等产品。2017年恒安升级了七度空间的包装，为该品牌创造了专门的文化IP。今年公司或在更多女性护理产品甚至电影和电视上进一步推广品牌IP形象。此外，包括日化用品在内的其它两项小规模业务条线也即将开始运营。管理层甚至预计这两项业务今年将为公司贡献 5%的销售额。 

2.海外扩张：东南亚扩张加速推进，迎海外市场更广空间 

（1）国外扩张方面，恒安首选东南亚市场为海外发展重点。虽然恒安在规模方面目前不如花王、尤妮佳和金佰利等全球性巨头，但其在国内竞争力方面并不处于劣势。然而恒安向发达市场拓展抢夺份额的机会并不大，一方面发达市场已经相对饱和，市场竞争格局几近稳定，另一方面恒安的产品相对于发达市场产品并无明显竞争优势。在发展中市场中，东南亚无论从地理位臵，还是政治稳定性上均是最优，所以恒安在海外发展上战略性优先选择了东南亚市场。目前，东南亚大部分国家生活用纸与个人护理人均消费量与世界平均水平相比还有很大差距，尚处于发展期。

（2）恒安在马来西亚的收购交易标志着其海外扩张迈出第一步。2017年6月，恒安完成了马来西亚皇城集团~50%股权的收购，也打开了恒安透过该集团分销渠道进行马来西亚市场 渗透的第一步。今年公司有望采用交叉销售模式，向东南亚市场出口更多产品，甚至后期考虑在当地直接生产，同时也有望将马来西亚工厂生产的棉制品（如化妆棉等）引入中国市场。2017 上半年，马来西亚工厂实现销售额2.04亿元，为公司贡献净利润1030万元。我们注意到在此次收购交易后公司个人护理产品销售出现迅速改善。另外，恒安与印尼一家公司合资成立恒安印尼贸易公司，当地工厂也有望从2018年1季度起开工。我们预计未来恒安或将透过收购、投资或者合资等多种形式进行海外扩张，基于恒安良好的品牌力，我们看好公司未来海外发展前景。

3.O2O平台架设：改善线上利润率，推动盈利长期可持续增长

（1）O2O平台将缩小恒安线上与线下业务利润率间的差距。除阿米巴改革外，恒安正着手建立O2O平台，我们预计这一工作有望在2018年底前完成。O2O平台为线上下单线下配送，恒安将利用数百万个零售网点作为线上订单配送点，以连接线下分销网络（包括销售点、经销商、物流中心和地方销售办事处）和线上订货中心，从而更好利用公司的线下分销能力。恒安将与其它品牌一起建立线上平台，以更多的产品供应吸引用户线上下单。在这一模式下，各品牌间将共同承担线上运营与宣传成本，并通过遍布全国的自有零售网点进行产品配送，以节省目前依赖于第三方B2B平台而需支付的高额引流费、物 流成本和推广费用。O2O平台同时也有助于向B2C市场进一步渗透，因为2C店铺为节省高额成本、提升利润率将会借助恒安的线下配送网络。

（2）线上渗透率稳步提升，O2O将推动公司盈利可持续增长。2017年公司线上收入占比从2016年的~5%升至10%以上。其中，生活用纸线上销售占比超过10%，卫生巾在7%左右，纸尿裤25%左右。考虑到生活用纸行业线上收入占比均值为18%左右，卫生巾均值为10%以上，而纸尿裤行业均值在30%以上，恒安线上渠道渗透率仍有大幅提升空间，我们预计今年公司线上整体销售额将有望增长50%，收入占比达15%左右。因此，恒安目前线 上与线下业务的利润率差距（5个百分点左右）需要尽快缩小。线上业务模式中的运输成本很高，而采用O2O模式以后，将极大降低运输成本。目前，公司超过60%的线上销售收入通过B2B平台实现，我们预计O2O平台推出以后，线上收入来源将向“2C”模式 转移。

估值：复苏将持续，估值具有吸引力

虽然2017年收入和盈利受到12月“阿米巴综合症”干扰有望低于预期，但2018年公司取消分级激励制度后，我们预计在阿米巴改革深化、O2O平台建立及品类拓展等多重因素推动下，恒安复苏将持续。我们预计公司2017~2019年收入增速为2.5%、9.9%和6.6%，而盈利增速在产品结构改善、费用节省以及O2O平台建立改善线上利润率因素驱动下，2017~2019年将达7.2%、14.3%及11.4%，快于收入增长。

目前恒安仅交易在2018年17.2倍市盈率，处于国际可比公司估值水平的低端。考虑恒安具有吸引力的估值水平及较为确定的长期增长前景，我们重申推荐评级。（编辑：张鹏艳）