拨开投资“泡沫”，一睹医疗投资大航海时代

 本文编选自亿欧网，最初来源为华兴资本研报。

中美两地的医疗投资领域可能从未像今天这样息息相连。如今，中国可能正在开始复制美国生物医药风投市场近20年的辉煌。面对2018年，大家跃跃欲试去投身医疗投资的大航海时代。然而数据再热也需冷静思考。大航海需要勇气，更需要专业的洞察和敬畏的态度。

华兴资本从2008年就开始关注、深耕「医疗与生命科技」领域，并对29个赛道进行了深度覆盖。目前顾问团队已经为近50个融资及并购项目担任财务顾问，交易总金额约21亿美元。

新年伊始，华兴资本医疗团队通过本文在解读2017年中国医疗投资市场四大行业、11个赛道之余，提出医疗风险投资热潮下的若干思考，以期拨开迷雾，发现本质。

1、2017年中国医疗投资市场解读

资金端

从国内整体的私募股权基金行业来看，2017年共有813支基金完成募集，同比增长约9.4%;2017年披露的私募股权新募基金金额约3,671亿美元，同比增长约65%;2017年平均单笔募资金额约4.5亿美元，同比增长约51%。

从以上指标可以看出，国内涌入私募股权领域的资金数量和实力在不断增强，且基金的募资能力也有大幅提升。

再细分到医疗健康领域，我们可以看到2017年完成募集的专注以及关注医疗健康领域的基金共有91支，同比增长约9.6%;2017年披露的募资金额约290亿美元，同比增长近64%;2017年平均单笔募资金额约3.2亿美元，同比增长近50%。

其中，2017年医疗健康领域的新基金数量占整体私募股权新基金数量的约11%，医疗健康领域的新基金募资规模占到整体私募股权新基金募资规模的约8%。

与美国创投市场相比，国内医疗健康领域的资金端潜力仍有较大的提升空间。随着各类“国家队”和“地方队”的入场，结合政府在医疗健康领域已实施和将要实施的各类改革措施，未来将会带动越来越多的资金进入此领域。

资产端

医药及生物技术行业

医药及生物技术板块中，正在不断开发出first-in-class、best-in-class药物及疗法的国内企业未来必定会颠覆全球生物医药产业格局，而要实现这一目标，优秀的创业团队、产业的政策扶持以及资本市场的推动，缺一不可。

华兴资本医疗团队对2017年医药及生物技术行业的交易数据做了整理和统计：

私募融资交易共67起，同比增长近45%，总融资金额近28.5亿美元，同比增长约50%，单笔融资金额约4200万美元，同比略有增长;IPO共20起，同比增长约150%，IPO融资金额约16.5亿美元，同比下降约33%，单笔IPO融资金额约8300万美元，同比下降约73%。

不管是从增长趋势还是活跃度来看，私募融资仍然是这个行业的主要交易工具，并且在未来可预期的3-5年内将依然保持这个趋势。

抗体和CAR-T是医药及生物技术领域中两个重要领域。肿瘤免检查点抑制剂是肿瘤治疗中最大的研发热点。

抗体：

中国生物药市场规模目前已达到近1500亿人民币，且未来几年复合增长率将保持在13%，越来越多药企开始进入生物药领域。其中单抗的增速在生物药领域中又是最快的，未来将保持24%的年复合增长率，且单抗在国内的市场渗透率低，未来增长空间很大，但随着竞争者数量的增多，国内企业也将面临激烈的市场竞争环境。

我们认为对于此领域的初创公司而言，拥有卓越的靶点通路研究具有独特性的技术平台、强大的全球多中心临床能力的企业更容易在激烈的市场竞争中脱颖而出。除单抗类药物外，双抗、抗体偶联药物等技术也纷纷涌现。

CAR-T疗法近期又格外受到市场的关注，CAR-T疗法目前仍主要集中在血液肿瘤治疗领域，但考虑到治疗后长期复发率仍然未知且价格昂贵，短期内CAR-T仍较难取代传统治疗手段。

而在实体瘤治疗领域，CAR-T仍然治疗效果不佳，已有不少公司尝试升级CAR-T疗法杀伤肿瘤的方式、结合PD-1/PD-L1等其他治疗方法等手段进行治疗效果的突破。

随着诺华和Kite两款CAR-T疗法Kymriah和Yescarta率先获得FDA批准上市，并且Kite和Juno分别被Gilead和Celgene以天价收购，全球资本市场再次聚焦CAR-T领域，寻找此领域内的下一个独角兽。

在国内的CAR-T公司中，率先申报IND的科济生物、南京传奇生物、恒润达生、北京马里诺、优卡迪、博生吉安科和上海明聚生物等公司将有望成为此领域的龙头企业。

肿瘤免疫：

由于临床疗效显著、适应症可不断扩大、组合疗法丰富等原因，肿瘤免疫检查点抑制剂将有望成为未来5年最畅销的抗肿瘤药。截止目前，全球共有6款肿瘤免疫检查点抑制剂上市;在国内，PD-1和PD-L1是目前最热门的靶点，此外还有众多企业在CTLA-4、IDO、A2aR等靶点也进行了布局。 

创新药领域在2017年的热度依旧不减，中国医药产业正式升级进入了2.0时代。随着港交所出台的关于利好生命科技类公司的上市新规，预计2018年将迎来资本市场的另一个高潮，越来越多的创投资金将进入创新药领域，从资本角度助力加速中国原创新药的诞生。

医疗器械行业

医疗器械作为另一个集技术、专利和人才于一体的板块，目前国内的医疗器械企业的主要发展方向仍是进口替代、并购扩张和数字化改革，通过进口替代在一些国际品牌强势的领域(如心血管、骨科、外科、影像、齿科、神经等)取得政策优势，通过并购可扩充产品线和加速渠道扩张。

而数字化是医疗器械企业发展的另一方式，随着人工智能、移动及远程医疗、大数据及物联网等新技术的不断进步，数字化将有助医疗器械企业进行“跨界发展”，尽早实现大数据积累和沉淀，完成产品的更新换代。

华兴资本医疗团队对2017年医疗器械行业的交易数据做了整理和统计：

私募融资交易共43起，同比增长约34%，总融资金额近8亿美元，单笔融资金额约1800万美元，同比均略有降低;并购交易共13起，同比减少约50%，交易金额约4亿美元，单笔交易规模约3100万美元，同比均有降低;IPO共7起，同比增长约75%，IPO融资金额约4.4亿美元，同比增长约126%，单笔IPO融资金额约6200万美元，同比增长近30%。

通过数据可以看出，2017年随着监管部门对并购重组的审核趋严，国内的并购市场相对谨慎，交易数量、交易金额均有所下滑。但由于医疗器械的单个赛道较窄而门槛不低，我们依旧认为对于投资机构而言，并购退出在未来一段时期内将依旧是主要的退出渠道之一。

骨科器械最重要的三大领域为创伤、脊柱和关节，而考虑到技术进入门槛、注册证获取难度、经销网络建设等因素，关节将是未来最有增长潜力的子领域，并将开始加快进口替代的速度。

我们认为关节领域的主要技术发展方向包括3D打印、骨小梁结构以及新材料。政策层面，未来两票制的落地将对骨科植入物企业产生重大影响。

医疗影像AI：

海量的医疗数据增长与医生数量的严重不匹配，2017年AI技术得到了快速发展，使得AI辅助影像诊断成为了现实。

国内该领域的创业公司通过自身不同的资源和优势，切入到医疗影像AI行业，主要包括三大类：借助AI资源和算法优势的互联网/AI巨头，腾讯觅影、阿里云、科大讯飞;借助算法和医疗资源优势的初创公司，QED Technique、图玛深维、比格威;借助数据和医疗资源优势的第三方影像中心，翼展科技、汇医慧影。

我们认为，AI技术和医疗影像的结合将会开启“智能化医疗”的新时代，将会有越来越多的创业团队进入此领域，但未来如何实现技术的商业化落地、尽快找到稳定的盈利模式将会成为资本市场关注的焦点。肺结节等领域成为AI诊断的起步，未来会更多地向肝癌等其他难度更高的疾病领域拓展。

医疗服务行业

国内医疗服务领域深受国家对医疗系统改革的影响，尤其是拥有国内80%医疗资源的公立医院，而私立医疗服务领域存在着多种不同背景、不同商业模式的企业。

华兴资本医疗团队对2017年医疗服务行业的交易数据做了整理和统计：

私募融资交易共53起，同比增长约50%，总融资金额近9亿美元，同比增长约86%，单笔融资金额约1700万美元，同比增长约23%;并购交易共22起，同比保持持平，交易金额近10亿美元，同比下降约58%，单笔交易规模约4500万美元，同比下降约58%;IPO共3起，同比下降40%，IPO融资金额约2.1亿美元，同比下降约44%，单笔IPO融资金额约7000万美元，同比略有下降。

通过数据可以看出，私募融资的交易数量、融资总金额及单笔融资金额均呈现出了增长的趋势。

连锁民营类诊所可以克服传统社区医疗的部分短板，未来技术过硬、高服务品质及管理规范的新型连锁诊所将得到快速发展。

其中中高端民营诊所(代表企业：强森医疗、新康医疗、卓正医疗)、互联网医疗落地线下诊所(代表企业：春雨医生、丁香诊所)和平台化企业连锁社区诊所(代表企业：万方发展、阿里健康)是三种最典型的新型连锁社区诊所模式。

此外也涌现出资本追捧的儿科连锁、日间手术中心等新业态。

第三方服务之独立影像中心：

国家旗帜鲜明地鼓励10个赛道的第三方服务，其中影像领域在近期发展得最快。相比医院内部影像检查，独立影像中心的费用更低、服务更优质。但目前国内独立医学影像中心的发展仍处于较早期阶段，随着分级诊疗的持续推进、大型公立医院新增设备受限及独立影像中心政策限制的放开，未来市场规模预计将超过500亿人民币。

目前国内独立医学影像中心主要有三种模式—重资产模式、轻资产模式和云模式。

中医连锁门诊：

《中医药法》正式通过了中医诊所由许可制改为备案制的规定，并于2017年7月1日起正式实施，中医药服务迎来了春天。目前中医诊所行业的集中度较低，连锁门诊的“轻资产+品牌标准”特点有利于其扩大市场份额，而随着中医总诊疗人次增速的放缓，建立企业品牌、增强客户粘性将成为关键。

从收入构成来看，中医门诊的药品收入占到了70%以上。我们认为，有自己的独特核心优势-例如高品质全产业链的中药饮片、基于“前堂后医”传统坐堂医模式的企业(代表企业：和顺堂)，将会迅速在区域性市场占据优势，并在扩张前期快速积累口碑声誉和客户粘性，逐步完成全国布局。

诊断及基因检测行业

国内目前主要呈现出上游寡头垄断、中游竞争激烈的行业格局。中游主要围绕基因数据的多样化应用，将会在科研测序服务、肿瘤基因检测、生育健康测序、消费级测序等领域诞生出中国的独角兽企业，并将经历由技术驱动向商业模式驱动、最终完成规模化整合的转变过程，行业前景值得期待。

华兴资本医疗团队对2017年诊断及基因检测行业的交易数据做了整理和统计：

私募融资交易共58起，同比增长近50%，总融资金额近10亿美元，同比增长约26%，单笔融资金额约1700万美元，同比略有下降;并购交易共5起，同比下降约74%，交易金额约6000万美元，同比下降约85%，单笔交易规模约1200万美元，同比下降约42%;IPO共6起，同比增长500%，IPO融资金额约4.4亿美元，同比增长约380%，单笔IPO融资金额约7400万美元，同比下降约20%。

国内大量的基因检测中游公司未来3-5年将会进入产品报证和市场开发的生死存亡阶段，因此将依然非常依赖于私募融资带来的资本力量实现技术升级和业务扩张，而那些技术研发实力和商业化能力强悍的公司会大概率存活下来，并逐步进入寡头垄断阶段，类似于十多年前的中国互联网行业。

专注于癌症早筛的液体活检公司Grail于2017年完成了一轮9亿美元融资，是全球肿瘤液体活检领域内规模最大的私募融资。

我们再看国内市场，由于受患者规模、治疗需求、技术发展、支付意愿等因素的影响，未来国内的肿瘤液体活检市场将获得爆发式增长，预计未来市场规模将达到900亿人民币(包括癌症早筛和治疗)。

目前国内从事肿瘤液体活检业务的公司主要采用PCR和NGS两大技术手段，PCR领域的代表企业包括艾德生物、博尔诚、诺辉健康等，而NGS领域的代表企业包括华大基因、泛生子、燃石医学、鹍远基因、安可济等。

第三方医学检验：

国内的第三方医学检验行业在过去几年内保持了高速增长，年复合增速在30%以上，但渗透率相对于美国发达市场仍较低，预计到2020年市场规模将达到250亿人民币。基层市场必将扩容，GPO、合作共建实验室、区域检验中心等新商业合作模式将会出现。特检的占比将会显著提升，打开增量蓝海市场。

行业巨头采用不同模式迅速拓展业务领域，迪安诊断采用的是“产品+服务+运营管理”为核心、用并购横向拓展生态系统的模式，而金域医学采用的是纵向深耕服务与研发、用规模效应打造行业壁垒的模式，商业模式孰优孰劣，需要时间来验证，但可以肯定的是这依然是一个非常考验团队商业化作战能力的细分领域。

待未来基因测序类创业公司逐步发展成型时，成熟的IVD上市公司如何去拥抱这个产业，一方面扩充自己的业务线和产品内容，另一方面也满足A股二级市场投资人对上市公司的市值预期，值得产业界和资本界去思考。

伴随诊断：

新药与伴随诊断合作开发与捆绑审批模式将成为未来的主要趋势，伴随诊断将迎来爆发。

伴随诊断在临床试验中能有效筛选对靶向药有应答的患者入组，大大提高了临床试验的成功率，创新药企业与伴随诊断企业的合作在不断深化。FDA也对“靶向药+伴随诊断”模式表示了认同并且出台多项政策加以规范化。

我们认为，未来能够掌握高灵敏度与高特异性的诊断技术、能提供更高的临床服务价值的企业将会在这个赛道中胜出，当然也离不开监管机构对伴随诊断市场的进一步规范。

2、医疗风险投资热潮下的思考

资本追逐下的医疗风口

现代风险投资起源于二战之后的美国。最初硅谷地区每年的风投规模只有几百万美元，但由于回报很高，投资额逐年上升。

2000年美国的风投规模达到1000亿美元顶峰，这恰恰也是互联网泡沫破灭的一年。在过去的十多年里，美国每年风险投资的规模只有300-500亿美元，2016年爬升至700亿美元，但再也没有突破2000年的记录。

据我们统计，2017年中国平均每季度的中早期风险投资基金募资金额就超过了600亿美金，全年超过2400亿美元。尽管2017年底M2的增幅降至8.2%，但房地产市场的投资机会一去不返，A股波动令人生畏，沉淀的可支配资金自然地流向了深浅未知的风险投资领域。

新华网曾经报道，自1990年以来至2015年，中国经历了55次牛市和熊市的轮回，频率相当于标普500指数的6倍多。频繁的波动意味着高风险，再加上上市公司普遍质量堪忧，部分优质企业流失海外，投资渠道的匮乏一直困扰着国内投资人。

即便风险投资内部，聪明的资金也在从估值高地流向尚未被充分开发的行业。似乎2016年大家还在讨论“资本寒冬”。但我们理解，那只是资本兴趣发生转移，从相对过热的领域转身寻找新的方向。跨入2017，国内医疗板块中生物医药和生物技术领域的优秀创业企业不断涌现，成为风险投资追捧的热点也不足为怪了。

资本与行业同步分化

相比于2016年，2017年中国医疗行业私募融资交易数量稳步上升。除医疗器械之外，医药与生物技术、诊断及基因测序以及医疗服务板块的单笔交易额都呈现大幅上升，在生物医药领域尤其显著，交易总额超过半壁江山。

风险投资也是一个遵循供求关系的市场。风险投资的钱多了，新的技术并不会随资本的剧增而增加，不该拿到投资的项目拿到了投资，估值1亿美金的项目被估到了2亿美金。但是，风险投资和PE投资最大的不同，也是其最大的魅力在于，它追求的是几倍甚至几十倍的回报，估值50%-100%的偏差问题不大，但如果看错了人，就血本无归了。

风险投资的核心能力是准确评估一项技术，并预见未来科技的发展趋势。令人鼓舞的是，国内一批领先的VC机构逐步建立了分工明确的专业团队，在他们的努力下也网罗了一批优秀的被投企业。拥有良好过往业绩的创业团队、独居特色的技术壁垒，让生物医药、基因技术领域的企业脱颖而出，成就了一颗颗冉冉升起的新星。

反观医疗器械中较为传统的设备和耗材领域，无论在私募或并购交易方面的单笔交易额度下降明显，缺乏核心竞争力的企业将逐渐淡出投资机构的视野，行业整合也已经进入下半场。

总体而言，人才、资金、资源都越来越向高壁垒的新兴创业公司集中，而大部分优秀企业都在国内大约10家领先VC机构的投资名录上。

风险与机会并存，冷暖自知

人们通常的认识是高风险，高回报，但这并不意味着两者之间是因果关系。在硅谷48%的风险投资基金亏损，而据丰元资本创始合伙人吴军博士估计，在中国赚钱的风险投资只有5%。

从资金来源上讲，风险投资基金也是私募基金的一种，但因为其通常只投资给创业公司，甚至是还没有组建公司的创业项目，因而需要团队对技术和市场有敏锐的判断。而另一类所谓PE基金，则主要投资相对成熟度的公司，通过改善运营以及资本运作，让公司脱胎换骨并寻机退出。

在新兴的医疗领域，由于企业远未发展到成熟阶段，其实是不适合PE基金的。然而，越来越多风险承受能力有限、期限较短的资金涌入风险投资阶段，不仅一定程度上推高了早期和成长期资产的估值，也因为缺乏判断能力要求被投企业接受了很多限制，比如，若几年内不能达到合格上市的条件，要支付每年8%-12%的利息。这样的风险投资让企业家为了中短期目标，转移不少的时间和精力，提前消耗了未来的投资回报。

我们观察发现，对于拿谁的钱、需要进入怎样的资源，企业家们有了越来越多自己的思考，面对机构的投资热情也设置了越来越高的门槛。对于PE投资机构，我们认为耐心等待未来行业整合的机会，发挥自身在资源调配方面的优势，才是制胜之道。

至此，大家心中一定都在期待关于中国医疗投资存在“泡沫”与否的讨论，对此我们建议拨开迷雾，发现本质：

风险投资本就是高风险行业，即便是行业专家，成功判断技术与市场走向，并带领被投企业上市退出的几率依然很小。如果大部分企业会遭到淘汰，关注市场平均估值水平的意义就不大。

在积极宏观环境下，各方面能力优秀的头部公司马太效应明显，成为资本和市场追逐的对象，有机会发展为平台公司，领衔未来的行业整合，过于关注估值将错失投资机会。

细分赛道中率先完成融资的企业，更有可能在后续的发展中持续领先，强者恒强;而因为种种迟疑错失融资黄金窗口期的企业，可能陷入发展困境。

医疗因其高技术、强监管的特性，已经把一部分缺乏专业判断能力的资金挡在门外;错配资金和资产风险，可能对投资人造成致命打击，伤害行业整体发展。

结语

有人调侃哥伦布是最早的创业家，那么，西班牙女王伊莎贝拉无疑是独具慧眼的投资人，她看到哥伦布商业计划的前景和潜力，资助了他。年轻的哥伦布发现了新大陆，他享有了10%的探险收益，女王则获得了上百倍的回报。这可以说是最早的风险投资。

面对2018年，大家跃跃欲试去投身医疗风投的大航海时代。大航海需要勇气，更需要专业的洞察和敬畏的态度。何为敬畏?借用华兴资本2017年度盘点中选用的两个字“求实”：中国医疗投资行业刚刚起步，需要企业家和投资人的求实精神来引领行业的全面发展。（编辑：艾宥辰）