地缘冲突下的航运：业绩下行，估值上涨

地缘冲突一直干扰着航运行业的发展，去年第四季度爆发红海事件，航运价格大幅波动，今年以色列及伊朗的冲突再次升级中东局势，欧线期货创下历史新高，在多重事件驱动下，港股航运板块已连阳四个季度。

不过，资本市场对事件的敏感性主要在于价格波动的线性反应，但对于业绩而言，量价背离，业绩表现反而是相反的。智通财经APP观察到，2023年航运行业业绩大都处于下滑趋势，在统计的10家航运公司中，合计总营收为3719.66亿元，同比下滑40%，股东净利润425.84亿元，同比下滑69.9%。

从规模上看，营收上千亿的有两家，分别是中远海控（01919）和中国外运（00598），占据了港股航运板块超过70%的业绩份额。龙头中远海控于2023年录得收入1754.48亿元，同比下滑达55.14%，股东净利润238.6亿元，同比下滑78.3%，中国外运由于市场集中在国内，业绩韧性较强，变动较小。当然也有少数标的录得增长，比如中远海能，收入及股东净利润分别增长18.02%及129.23%。

对于国际形势影响较大且规模靠前的主要有两家，为中远海控和招商轮船。中远海控主要有两大业务，即集装箱航运业务及码头业务，前者收入占比95.8%，后者为4.2%，集装箱航运业务市场覆盖中国、美洲、欧洲及亚太地区，其中欧洲及美洲为主要市场，但2023年收入下滑分别高达64.1%及65%，导致整体业务收入下滑56.2%。

中远海控积极调整市场战略，重点布局新兴市场，期间共接收6艘2.4万标准箱环保型集装箱船舶，以及1艘1.4万标准箱拉美极限型集装箱船舶，合计运力近16万标准箱，分别投入亚欧航线及新兴市场航线。此外，该公司也陆续开辟了欧洲－南美东航线和多条RCEP成员国航线，分散国际风险。

招商轮船以油气运输及干散货运输为双核心主业，拥有游轮船队、干散货船队、滚装船队、集装箱船队及LNG船队，从货运量看，油轮船队连续三年增长，干散货有一定波动，2023年增长7%，两个船队业绩贡献超过六成，保障了业绩相对韧性。2023年其油轮运输及散货运输收入贡献分别为37.37%及27.47%，合计贡献64.84%。

该公司积极开辟海外市场，2023年将5艘内贸船调整到外贸航线，实现了外贸自营业务的突破。此外，该公司与国内主要主机厂完成外贸滚装运输长期合约签署，开辟中国到波斯湾、东南亚、红海的国际滚装航线，探索了航次租赁、包船运输等多种业务模式，建立起江、海、洋全程联运的滚装物流网络。

其他航运标的或多或少都受到了国际形势以及贸易环境的影响，规模较小的外贸航运公司影响最大，比如东方海外国际，收入及股东净利润分别下滑57.9%及86.27%。整体而言，航运公司在2023年业绩表现较差，国际冲突干扰航运价格及航运需求量，2024年中东局势仍较为尖锐，行业发展态势具有不确定性。

2023年全球海运贸易量增长3%，保持在低位，细分行业需求和运力出现矛盾，比如在集装箱领域，根据咨询机构Drewry统计数据，全球集装箱运输需求增长0.4%，然全球集装箱运力同比增长8%，市场面临供给端压力大，这也佐证了中远海控业绩的大幅下滑。在价格端，由于地缘冲突、库存及需求等多重因素交结， 不同类型的运输航线价格非线性，波动大，对业绩也带来显著性影响。

值得注意的是，即便业绩下滑，航运板块派息依然非常稳健，在派息率上，2023年，中远海控15.53%、中国外运24.84%、中远海能49.83%以及太平洋航运34.73%等，平均派息率超过30%，从累计分红表现看，板块平均派息率为36.5%，其中太平洋航运及海丰国际最高，分别为47.14%及45.73%。

在不确定性的行业环境下，仍有部分投行持有乐观态度，比如兴业证券，认为中东局势绕行有望继续拉长行业运距，当前运价也完成筑底，油轮景气向上，分红与回购回馈股东行业向好；国信证券，认为集运市场已经开始复苏，红海问题对运距的拉动有望消化过剩运力，看好大力回报股东，且受益于运价大幅提升的板块龙头中远海控。当然也有悲观的，比如大摩和高盛均不看好中远海控，其中高盛给予“沽售”评级。

港股航运板块估值都很低，PB估值为0.68倍，PE（TTM）为6.8倍，其中龙头中远海控及中国外运在这两个指标上分别为0.66倍、5.4倍及0.7倍、6.3倍，估值差距不大，太平洋航运及海丰国际或因派息率较高，两个估值指标均比其他同行高，其中海丰国际分别为2.8倍及10倍，都远高于行业水平。

航运板块于2023年业绩表现不佳，但低估值已充分透支行业表现，未来若有改善趋势将成为带动板块持续上涨的核心逻辑，可关注板块龙头及派息率较高的标的。