“风火不同行” 龙源电力(00916)谈稳还为时尚早

本文来自于广发证券海外的研报《【广发海外】龙源电力(00916)：风电利润稳健增长，火电利润继续下滑》，作者为韩玲。

核心观点：

1.风电利润稳健增长，火电利润下降

2017年龙源电力(00916)实现主营业务收入245.92亿元人民币，同比增长10.3%，实现归母净利润36.88亿元，同比增长7.98%，略高于预期；由于公司火电业务经营利润 下滑，公司净利率稍有回落，但总体趋稳，最近四年均维持在15%左右。

2.公司发电量持续增长，风电业务贡献增幅

龙源电力2017年实现总发电量45583GWh，同比增长12.35%，主要源于风电业务的发展，公司2017年风电发电量同比增长14.97%，火电发电量同比增长5.36%，其他可再生能源发电量同比减少 1.83%。

3.新增风电装机不达预期，风电利用小时数提升较大

2017年公司新增风电装机1.03GW，未能实现年初指引1.5-1.7GW，不及预期原因包括红六省新增装机限制、环保审批趋严和南方施工周期长等原因。但得益于2017年全国弃风限电的改善，公司风电利用小时数提升较大，从2016年的1901小时增长到2035小时，增加134小时。

4.公司风电平均电价下降4元每兆瓦时，火电平均电价上升4元每兆瓦时

因为限电的改善使得低电价地区的风电售电量提升, 以及江苏省燃煤发电标杆电价的上调，公司风电平均电价下降4元每兆瓦时，火电电价上升4元每兆瓦时。

5.2017年四季度补贴回收加快，拟派发股息0.0918元人民币，较16年提高8%

2017年前三季度应收补贴款达到86.7亿元，补贴欠款较去年同比增加，但四季度补贴回收加快；公司2017年拟派发股息0.0918元人民币，较16年提升8%。

盈利预测与投资评级：假设18、19年新增装机为1.05GW和1.09GW，利用小时数为2084、2126小时，我们预测公司2018-2019年EPS为人民币0.50元、0.57元，维持“谨慎增持”评级。

风险提示：风电限电影响；新增装机不达预期影响；补贴、绿证等政策不确定性风险；煤价居高不下风险；项目施工不及预期风险。

一、公司主营收入稳步增长，火电业务利润下降，净利率稍有回落，总体趋稳

2017年公司实现主营业务收入245.92亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润36.88亿元人民币，同比增长7.98%，净利润增长放缓主要由于火电成本的上升导致火电业务利润大幅下滑；受限于此，公司净利率稍有回落，2017年净利率为15.00%，不过总体上公司净利率总体趋稳，最近四年均维持在15%左右。

二、公司发电量持续增长，风电业务贡献增幅

公司2017年实现总发电量45583GWh，同比增长12.35%，主要源于弃风限电改善所带来的风电业务的发展，公司2017年风电发电量同比增长14.97%，火电发电量同比增长5.36%，其他可再生能源发电量同比减少1.83%。

三、新增风电装机不达预期，风电利用小时提升较大

1.17年新增装机1.03GW不达预期

2017年公司新增装机年初指引1.5-1.7GW，但实际新增装机容量只有1.03GW，未能实现年初指引。不及预期的主要原因有：红六省对新增装机的限制、环保审批趋严以及因北方装机受限转向南方市场后遇到的南方施工周期长、成本高等原因。新增装机的放缓也使得公司17年风电发电量增幅较16年相比有所回落，风电部分营收及利润增幅放缓。

2.弃风限电改善，风电利用小时数提升较大

2017年全国弃风限电改善明显，公司弃风限电率亦随之改善，受益于此，公司风电 利用小时数从2016年的1901小时增长到2035小时，累计增长134小时，推动了公 司风电业务的增长，缓解了17年公司新增装机放缓对风电增幅所带来的负面影响。

四、风电电价下降

2017年公司整体平均电价530元每兆瓦时（含税价），与16年平均上网电价持平。 风电平均电价566元每兆瓦时（含税价），较16年的570元每兆瓦时下降4元每兆瓦时；主要因为限电的改善使得低电价地区的风电售电量提升，限电区域之中风电发电量同比增幅最低的是内蒙古地区8.99%，同比增幅最高的为甘肃地区48.12%，整个限电区域平均增幅高达22.45%，致使电价水平的下降。火电平均上网电价384元每兆瓦时（含税价），较16年的380元每兆瓦时上升4元每兆瓦时，主要由于2017年7月份时江苏省燃煤发电标杆电价的上调。

2016-2017年公司限电区域风力发电量和同比：

五、四季度补贴回收加快，拟派发股息0.0918元人民币，较16年提高8%

2017年前三季度应收补贴款达到86.7亿元，补贴欠款较去年同比增加，但四季度补贴回收加快，公司自由现金流首次转正，公司2017年拟派发股息0.0918元人民币，较2016年的每股0.085元人民币提升8%。

六、盈利预测和投资评级

1.关键盈利假设：2018、2019年新增风电装机为1.05GW、1.09GW

2.2018、2019年风电利用小时数分别为2084、2126

2018年3月13日，龙源电力（00916）收盘价为5.56港币，公司2017年EPS为0.459元。预测公司2018-2019年EPS分别为人民币0.499元和0.565元，对应市盈率为9.3X和8.2X，维持“谨慎增持”评级。

七、风险提示：风电限电影响；新增装机不达预期影响；补贴、绿证等政策不确定性风险；煤价居高不下风险；项目施工不及预期风险。（编辑：张鹏艳）

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