油服行业“复苏”，谁将脱颖而出成为中国版“斯伦贝谢”？

本文节选自“中泰证券研究报告”，作者王华君，原标题《 战略看好油服! 2018 -2020景气向上 !》，本文中关于评级、PE等均指A股。

智通财经APP获悉，中泰证券发表研究报告称，2018-2020年油气装备及服务行业景气向上，全球油气资本开支步入上升通道，2018年中海油资本开支预计增长40-60%，油服行业有望由油价上涨主题投资逐步迈向基本面投资。

目前投资机会略偏左侧，但很有可能迎来类似工程机械2016年开始复苏的战略性投资机会。中泰证券预计2018年油服龙头业绩将大幅增长，但不必苛求2018年的PE估值或是业绩的绝对值;预计油服龙头2019-2020年业绩持续大幅增长，PE估值将在2019-2020年步入比较理想的区间。

中泰证券还表示，新时代的中国，有望在本轮油服产业景气向上周期期间，逐步培育类似美国斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯的全球一流的油服公司，机构力推杰瑞股份，看好海油工程、中海油服、安东油田服务等。

油价：假设维持55-65美元中油价水平;油价中枢有望上移

原油价格长期主要由供求关系决定，同时受美元、地缘政治等因素的影响。自2016年起国际油价持续震荡上行，不断夯实价格中枢，布油期货结算价一度突破70美元/桶，创三年新高。

中泰证券认为多空因素交替影响下，美油55-65美元“中油价”价格中枢获有力支撑。一方面，IMF上调经济增长预期、OPEC较高减产执行率、沙特阿美计划上市等利多因素助推油价上涨;另一方面，美国石油产量持续攀升、外界对OPEC减产持续性存疑等因素一定程度使油价承压。

从需求端来看，受益全球经济复苏，2018年原油需求有望温和增长。全球原油需求增速与GDP增速呈正相关，2018年全球经济有望持续复苏，原油需求有望温和增长。根据OPEC2018年2月报，2017Q4全球原油需求达9829万桶/天，全年平均需求约为9701万桶/天，较2016年平均需求增长160万桶/天(增幅1.67%);同时OPEC预测2018年全球需求为9860万桶/天，增幅达1.64%，比2018年1月预测增速上调0.07pct，原油需求保持温和增长。

从供给端来看，OPEC成员国1月减产执行率高达133%。2017年底OPEC达成原油减产协议延长至2018年底，并将利比亚和尼日利亚这两个此前豁免国纳入协议。根据OPEC月报，OPEC成员国2018年1月产量为3230万桶/天，连续四个月产量下降，1月OPEC成员国减产执行率高达133%，减产协议执行效果较好。2018年1月全球原油产量为9767万桶/天，低于2017Q4全球原油需求。

但目前美国活跃石油钻机数量平稳增长，美国石油产量一度突破1000万桶/天，创近年来新高。而全球原油库存下降显著，较近年最高峰下降超200百万桶，原油库存创近3年新低。

资本开支：全球油气资本开支趋势向上

1. 油服行业景气度随油价传导，并具有一定时滞

油气行业投资周期性明显，且与油价变动趋势基本一致。油价为油气行业上游投资主要的驱动因素，油气行业上游投资变动趋势与油价变动趋势基本一致，且呈现明显的周期性。

油田服务行业与油价高度相关，遵循“油价变化——油气公司业绩变化——油气公司资本支出变化——油服公司订单变化——油服公司业绩变化”传导路径。油服公司客户为各油气公司，油气公司的勘探开发资本支出情况直接影响油服行业景气度，而油气公司的勘探开发资本支出主要受到油价的影响。

油服公司营收、业绩在油价上升与下跌阶段时滞有所不同。以斯伦贝谢与哈利伯顿为分析样本，从营收的角度，油价下行时，斯伦贝谢与哈利伯顿营收增速均在约半年时间由正转负;油价上涨时，营收增速由负转正时间滞后约1年，当油价回升至60美元/桶附近时，两大油服公司营收均实现较大增幅。

从业绩的角度，油价下行时，斯伦贝谢与哈利伯顿均在1个季度后出现了业绩大幅下滑，斯伦贝谢在1年后开始出现亏损，而哈利伯顿在油价暴跌之后2个季度即出现了亏损;油价上涨后1.5年，斯伦贝谢与哈利伯顿盈利状况在2017年第三季度均出现改善。

2. 油价回升，国内外大型油气公司盈利状况获得改善

受油价上涨提振，国际大型石油公司收入与净利润均实现较大幅度增长。油价上涨直接提高石油公司收入和利润，通过统计美孚、壳牌等石油公司收入可看出石油公司收入变化基本与油价同步;从净利润的角度，除了BP因受2010年墨西哥湾原油泄漏事件业绩大幅下滑外，其余大石油公司净利润也与油价走势基本一致，2017年各大石油公司净利润均有明显回升。

2017年上半年，中国石油营收为人民币9759亿元，同比增长32%，归母净利润达126.7亿元，同比增长达23倍;中国石化营收为11658亿元，同比增长33%，归母净利润达271亿元，同比增长41%;中海油营收为人民币924亿元，同比增长38%，归母净利润达163亿元，同比增长310%。

3. 油气公司勘探开发资本支出触底反弹，油服行业趋势向上

油价波动影响油气公司勘探开发资本支出。油价上涨，石油公司直接受益，并有意愿扩大产量，资本支出提升;而油价下跌时，石油公司资本支出意愿与能力均受影响，出现下滑。

2017年油气勘探资本支出触底回升，若油价维持在60美元/桶以上，油服行业景气度有望持续向上。根据巴克莱银行统计，2013年全球油气勘探开发支出高达6800亿美元，而随着油价暴跌，2015-2016年勘探开发支出年均出现了超过20%的下滑。随着2017年油价中枢不断上移，全球勘探开发支出总规模约为4045亿美元，较2016年增加7.3%，结束了2014年以来的持续大幅萎缩。

国内“三桶油”在勘探开发领域资本开支也于2017年上半年总体触底回升，合计增长12%。其中，中石油2017年上半年勘探开发资本支出达453亿元，同比增长14.5%;中石化达68.7亿元，同比增长33%;中海油资本支出为214亿元，同比下降2.7%，比2016年全年降幅缩小23pct。总体而言勘探开发资本支出呈现复苏，并呈先陆地后海上的特征。

国际油服龙头营收走势与油价基本一致，2017年营收均实现同比上涨。油价低迷时，油气公司缩减资本支出，导致勘探开发项目取消或延迟，油服公司收入减少;当油价上涨时，油气公司扩大资本支出，油服公司订单量与价格均有望提升，油服公司收入增加。

国内油服企业营收、业绩总体实现增长，业绩基本触底，未来有望向好。国内选取中海油服、海油工程、杰瑞股份等代表性油服企业，因部分公司暂未发布2017年年报，中泰证券分别取2016年、2017年前三季度进行比较。从营收角度，除海油工程与博迈科为负增长外，其余公司均实现不同程度增长，其中，通源石油实现约90%增长;从业绩角度，海油工程、杰瑞股份、惠博普以及博迈科归母净利润出现下滑，石化油服、中海油服与石化机械大幅减亏，中曼石油小幅增长，总体而言，业绩已触底，未来有望向好，从收入增长传导至业绩增长尚需时日。

4. 油服公司资产负债表步入修复阶段

部分油服公司毛利率出现回升，盈利状况好转。油价低迷阶段，油气公司出于削减成本目的，油服公司所获订单量价齐跌，整体毛利率下滑。随着油价企稳，部分油服公司毛利率出现回升。回升较为明显的为国企油服公司;民营油服公司凭借较为有力的成本控制与效率提升等措施，毛利率下滑并不显著，如中曼石油依靠“井筒技术服务一体化，石油装备制造和工程服务一体化，勘探开发与工程服务一体化”由分包供应商转向大包服务供应商，毛利率逆势上行。

资产负债率。过去几年部分油服公司资产负债率大幅上升，如石化油服资产负债率由2013年的33%激增至2014年77%，目前高达92%。2017年以来部分油服公司资产负债率获得一定改善，如中海油服、博迈科、安东油服等。资产负债率下降对于公司财务费用率下降具有积极作用，如中海油服、石化机械、安东油服等。

固定资产占比较高企业在油价低迷时期拖累业绩。油服行业属于重资产行业，设备折旧摊销较大，固定成本较高。当油价低迷时石油公司资本开支缩减，油服公司装备类业务利用率与日费率双双下跌，收入跌破盈亏平衡点时庞大的固定资产折旧极大吞噬了公司利润，对公司业绩造成较大拖累。如中海油服因拥有大量钻井平台、船舶等设备，2017年上半年固定资产占总资产比重高达67%，远高于28%的平均水平，国外油服巨头走轻资产路线，如斯伦贝谢固定资产占比约为16.5%，贝克休斯不到12%。

行情低迷时部分油服企业大额计提资产减值损失，虽影响当期业绩，但是有利于优化资产结构。如中海油服积极推进轻资产、重技术路线，优化债务结构，2016年计提资产减值损失人民币82.7亿元，其中计提固定资产减值损失人民币36.9亿元，预计引起折旧摊销成本下降，公司成本结构得到优化，在市场环境好转时有望再次腾飞!

他山之石：全球油服巨头应对石油周期之道

以全球油服巨头斯伦贝谢、哈利伯顿、贝克休斯等公司的发展历程为例，中泰证券研究油服巨头发展壮大的缘由。

中泰证券认为，打造完整产业链、一体化油田服务以及国际化布局成为全球油服巨头在历次石油周期中壮大、防御的利器，此外，油田服务数字化转型成为近年油服巨头着力发展的新方向。

1. 并购整合+研发创新打造完整产业链

斯伦贝谢通过并购整合作为完善业务布局的重要途径。斯伦贝谢自1952年收购法国Forex钻井公司50%股权起开启并购整合拓展业务布局之路。截至2017年，斯伦贝谢共进行了超过100次并购，尤其2000年后并购速度加快，共完成约50次并购，数量接近此前半个世纪的总和。通过并购整合与剥离，斯伦贝谢不断扩充油服业务版图，成为具有完善产业链的一体化综合油田服务公司。哈利伯顿与贝克休斯也是通过一系列并购整合不断扩大规模，完善业务板块。

另外，持续大力研发支出确保油服公司强化技术优势。除通过并购扩充业务版图外，油服巨头也通过多年持续对研发的大力投入扩展产业布局、强化其技术领先优势。

完备的业务线有助于油服企业扩大业务规模、优化作业成本、发挥协同效应，同时还是油服企业打造一体化油田服务业务的技术基础。目前三大油服巨头均建立完善的产业链布局，并在相应领域具有较强的竞争优势

2. 一体化油田服务模式为油服领域新突破点

一体化油田服务(IPM, Integrated Project Management)成为油服领域新的突破点，逐渐成为主流。随着油气资源争夺竞争加剧，油气勘探开发不断向深水及恶劣环境进发，勘探开采难度加大，石油公司经营风险也不断增大，而油价暴跌后石油公司对降低成本提出更高要求。在这一背景下，油服公司由简单提供单一工序服务演变为提供产品、服务、项目管理，以满足石油公司降低成本、稀释风险的需求。

斯伦贝谢早在1995年就设立了独立的一体化服务部门，目前斯伦贝谢的一体化部门具备同时运营55个项目能力。哈利伯顿的一体化服务侧重针对国家石油公司(NOC)，并包含对客户资产解决方案。贝克休斯的一体化服务是以区域为主体的组织架构，提供标准化的综合管理服务。

中海油服为国内少数能够提供一体化整装总承包作业服务的油服公司。公司拥有完整的服务链条，业务从钻井设计、预算方案、组织实施到提交完工报告，一体化服务极大地满足了客户更低作业成本、更高作业时效的需求，客户的风险及费用得到了有效控制，为客户创造了更多经济效益。

3. 全球化布局抵御地域性风险

三大油服巨头较早进行了全球化布局，目前均在全球重要产油区作业。近年国内油服公司也加快海外业务拓展步伐，海外业务收入占比持续提升。国有油服公司主要跟随“三桶油”海外扩张的步伐开展海外业务。

国有油服公司海外业务提升显著的有海油工程。海油工程近年积极参与国际项目竞争，中标并顺利完成全球最大、纬度最高、位于北极圈内的LNG项目-YAMAL项目，2017年签订了雪佛龙泰国平台拆除项目，2016年海油工程海外业务占比近60%。同为中海油旗下的中海油服近年海外业务占比基本保持在30%以上，随着中海油持续进行海外布局，并获得部分海外油气田的作业者权益，中海油服有望依托中海油继续扩大海外业务。

4. 数字化技术：油田服务新蓝海

根据国际能源署IEA的预测：数字技术的大规模应用，能够使油气生产成本下降10%~20%，全球油气技术可采储量提高5%。若按照2016年全球44亿吨的石油产量、以40美元/桶的平均开采成本估算，数字技术广泛应用可为石油行业减少1300-2600亿美元/年的成本，可挖掘的利益空间巨大。以上仅为石油开采领域的数据，如果再加上天然气开采、中油油气储运、下游炼化销售，油气领域数字化能产生的效益将更大。

多家石油公司与油服公司与IT、互联网等科技公司合作甚至合并，以推动其数字化进程。目前，传统石油公司或油服公司牵手信息科技类公司的已包括：中石油与华为，中石化与京东，雪佛龙与微软，BP与通用电气，壳牌与惠普，斯伦贝谢与谷歌，贝克休斯与通用电气，哈里伯顿与微软，威德福与英特尔。

投资建议：新时代有望培育中国的“斯伦贝谢”!

油服行业：新时代有望培育中国的“斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯”。中泰证券认为新时代的中国，有望在本轮油服产业景气向上周期期间，逐步培育类似美国斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯的全球一流的油服公司!

精选具全球竞争力的优质龙头!(1)产业链布局完善;(2)海外业务开拓富有成效;(3)订单或工作量较大增长。行业复苏先后逻辑：油服将领先油气装备;油气开采、油气生产将领先于油气勘探。

力推杰瑞股份(油气装备及服务民企龙头，“大国重器”，业绩弹性大);看好海油工程(PB估值1.2倍)、中海油服(受益中海油)、安东油田服务(H股，弹性大);关注中曼石油、通源石油、惠博普、恒泰艾普、石化机械、中集集团、振华重工等。

中海油服：乘中海油资本支出大增东风，破冰再远航

投资逻辑：

中海油服是中海油旗下唯一专业从事海上油田服务的子公司，是亚洲地区功能最全、服务链最完整、最具综合性的海上油田服务供应商。随着油价企稳回升，公司2017年实现扭亏。根据公司业绩预告，2017年公司归母净利润预计达3300万元人民币，同比2016年亏损114亿元实现扭亏。2016年大额亏损除受市场环境和作业合同变化影响外，公司计提资产减值损失人民币82.7亿元。

中海油资本支出同比大幅增长40%-60%，公司有望率先受益。2018年2月，中海油发布2018年经营策略，2017年实际资本支出约500亿元，2018年资本支出计划为700-800亿元，同比大幅增长40%-60%。作为中海油旗下唯一专业海上油田服务子公司，中海油服有望率先受益。

公司装备利用率与日费率触底，未来装备利用率有望率先提升，工作量较大增长。公司钻井平台日历天使用率2017Q1达到最低点48%，此后回升至2017Q3达54%，平均日费率呈现下降趋势，2017H1钻井平台平均日费率为8.7万美元/天，同比下降19%，船舶服务变化趋势与钻服务基本一致。整体而言，公司钻井平台利用率拐点已现，目前正持续提升，平台日费率也已呈现触底迹象。

盈利预测与投资建议：

中泰证券预计2017-2019年公司营业收入分别为人民币171亿元、238亿元、281亿元，同比分别增长13%、39%、18%;归属于母公司净利润分别为人民币0.33亿元、11.9亿元、24.4亿元，对应EPS分别为0.01元、0.25元、0.51元，对应PE为1593X、44X、21X。维持“买入”评级。

风险提示

油价低位运行风险：如果油价出现大幅回落，并在低位运行，石油公司盈利状况将出现恶化，将导致石油公司资本支出再度出现萎缩，油服公司业绩也将出现下滑的风险;

闲置油气田装备涌入市场造成竞争恶化的风险：油价企稳后，部分过去闲置的油气田装备尤其是钻井平台在利益驱动下，可能涌入市场，对当前装备市场形成冲击，会造成竞争恶化，装备费用或租赁费用将承压;

海外业务面临地缘政治、汇率波动影响的风险：国内油服公司大力拓展海外业务，而海外业务可能受到政治危机、战争等突发事件影响;同时，汇率波动可能造成公司较大的汇兑损益。

（编辑：姜禹）