国泰君安：周期、市场审美和白酒价值形态演绎

智通财经APP获悉，国泰君安发布研报称，白酒在经历库存周期后，或将从经典成长演绎为泛稳定资产，进而迈入新一轮股价周期。展望后续，在白酒商品属性持续变化、增长中枢收窄的前提下，市场对白酒的价值定位从“顺周期成长”逐步向“泛稳定”迈进，对于增长的持续性赋予更多权重。板块若要实现价值形态转换，需要达成两个条件：其一，板块中长期业绩预期必须回归稳定，这也侧面表明板块需要经历库存周期的去库阶段；其二，板块需要经历从具备分红空间到分红实际兑现的过程。

国泰君安主要观点如下：

前言——如如不动的消费本质

消费本质是人的欲望在物质世界的映射。消费品是在特定时代背景下人对自身能力边界的延伸，每一种消费品都有其独特的消费属性，消费属性决定商业模式，商业模式决定板块在股票市场中的盈利特征，值得思考的是，消费者必然受限于时代背景及其预算约束，时代可以选择或放弃，淡化或强化某种特定的消费属性，因而消费品板块的盈利特征也会伴随时代变化。

人性是常量，人心是变量。如果股价本质是人性在特定环境下对于客观世界的映射和评估，那么也可以判定，对于单一板块而言，没有永恒不变的定价范式与放之四海皆准的估值理念，板块的投资价值取决于市场在特定时代背景下对于板块某项盈利特征的重视程度。

消费是静态的，但消费股是动态的。国泰君安认为，股价高位必定蕴含风险，股价低位必然蕴含机会，白酒在经历库存周期后，或将从经典成长演绎为泛稳定资产，进而迈入新一轮股价周期。

对于产业的预言：库存周期占据主导，白酒消费正在重塑

基于周期嵌套，产业加速迈入库存周期为主导矛盾的阶段，去库是周期的必然;从中期维度看，杠杆周期决定白酒消费结构继续分化，伴随“慢变量”加速，白酒消费从“堂前燕”到“百姓家”，需求侧从“地产依附”到“去地产”，份额逻辑逐步取代价格逻辑，在供给侧视角下，具备产品结构纵深的企业更能发挥份额优势。

基于股价的反思：时与势易，不存在永恒的定价范式

白酒诞生至今一直呈现典型的顺周期成长股特征，从股价周期的视角，板块从估值泡沫化到泡沫去化，主导矛盾从业绩释放驱动到无风险利率、交易行为驱动，再重新回到业绩层面；国泰君安指出，板块的定价范式本质是市场对于产业所处阶段及外部经济环境的心理映射，伴随牛熊轮转，市场对待成长性从给予溢价到给予折价，估值理念从短期到长期。展望后续，在白酒商品属性持续变化、增长中枢收窄的前提下，市场对白酒的价值定位从“顺周期成长”逐步向“泛稳定”迈进，对于增长的持续性赋予更多权重。

从“顺周期成长”向“泛稳定”：对下阶段白酒价值形态的猜想

国泰君安认为，板块当下股价仍蕴含了不同程度的成长预期：但可以预见的是，经历库存周期后的白酒或加速从“顺周期成长”向“泛稳定”靠拢，“低增长”可能对应“高估值”。板块若要实现价值形态转换，需要达成两个条件：其一，板块中长期业绩预期必须回归稳定，这也侧面表明板块需要经历库存周期的去库阶段；其二，板块需要经历从具备分红空间到分红实际兑现的过程。

国泰君安认为，板块作为泛稳定标的，其股价的长期收益来自于资本利得及股息收益：前者在相对稳态的估值下主要受业绩边际增量驱动，后者则取决于企业的分红意愿，这里隐含的问题是板块的阶段性估值中枢如何给，如果市场对于板块的增长确定性和持续性认可度强化，那么其估值中枢有望逐步向海外成熟消费品靠拢，这意味着板块的“低增长”有可能对应“高估值”，估值对板块股价的贡献仍较显著。

风险因素：食品安全、产业政策调整。