从涨到看不懂到估值太高不屑研究，阅文集团(00772)和它的IP困境

本文选自“蓝鲸财经”，作者徐甘甘。

先来看一家上市公司的业绩数据。

2017 年营收 41 亿人民币(下同)，净利润 5.561 亿元，分别实现同比增长 60.2% 和 1415%;毛利 21 亿元，同比增长 96.8%。

看完这组数据，也许你会说净利都番了 14 倍，业绩大幅增长，报告出来股价应该会大涨吧。

但是，我们来看看财报发出后它的市场表现：拿财报发布当天开盘价 82.8 港元和 3 月 30 日收盘价 72.6 港元来计算，九个工作日股价跌去 14%，市值蒸发 92 亿港元。

这样业绩良好股价却反向下跌，在大家看来都不是一件符合逻辑的事情。但在投资者眼中，它又是意料之中。

它的名字叫：阅文集团(00772)。

从上市开始，就被质疑估值过高，尽管目前市值距离最巅峰的千亿市值跌去 300 多亿，但是仍有港股分析师认为这仍不是它的合理估值。“第一它上市发行价就高估了，第二它在腾讯暴涨后上市，大家期望期望值高，所以更高估。现在只是向下寻找合理的估值。”

阅文集团高估值问题目前市场上已经讨论了很多，而估值高低本质上是主营业务的表现，蓝鲸记者今天就从这家号称中国版漫威的企业入手，来分析下目前依然大热的 IP 行业背后的开发和盈利困境。

比起主业在线阅读，投资者更期待的是 IP 运营的表现

在很多人眼中，阅文集团就是中国最大的网文公司，据其财报显示，去年年底，阅文集团的平台拥有690万位作家，2017年平台新增字数达到了430亿。内容库共有1010万部作品，包括自有平台上产生的970万部原创文学作品、来自第三方在线平台的28万部作品及14万部电子书。

在线付费也是阅文集团最主要的收入来源。财报显示，报告期内，公司在线阅读收入同比增长73.3%至人民币34.21亿元;版权运营业务收入同比增长48.0%至3.66亿元。其中，在线阅读的收入占公司全年总收入的83.6%，是阅文集团当家“头牌”。

但是，相比想象空间有限的数字阅读业务，外界显然更期待的是阅文集团在 IP 运营上的表现。摩根士丹利近日发表报告指出，指阅文集团去年业绩好坏参半，收入表现符预期，受惠於财务收入致盈利优于预期，每月每用户收入(ARPU)表现强劲，惟派息比率及IP业务表现未如预期。

从财报可见，去年阅文集团的IP运营收入，低于外界的预期。2017年，公司IP运营收入同比增长48.0%，达到3.66亿元。不仅收入增速远低于在线阅读业务，且占总收入的比重，从9.7%下降到8.9%。

这也被看作投资者逃离的原因之一。

曾经的千亿市值，投资者给出的理由是什么?

“这家公司我觉得估值太高，所以不值得花时间去研究，就像众安在线一样，现在研究还太早。”某不愿意具名的港股分析师告诉蓝鲸记者。

从一开始的看不懂到现在的不屑于看，阅文集团投资者心态似乎发生了 180 度大转变，但这也并非毫无道理。

阅文集团宣布上市后即受到追捧，公开发售录得超额认购超过622倍，冻结资金高达5200亿港元，仅次于2008年3月31日上市的中铁建(01186.HK)5353.83亿元冻资。

成功挂牌后，阅文股价随即大涨，市值接近千亿港元，成为中国文化产业市值最高的上市公司。

市场普遍认为，阅文集团的高市值很大程度是腾讯带来的，而阅文集团在腾讯互娱版图中作为 ip 源头具有战略地位，腾讯也是阅文平台上内容最好的放大器，再加上 IP 潜力的高溢价，也让投资者对这家公司充满期待。

但是在中国，市场对于 IP 的看法已经回归理性，在如何衡量 IP 价值这件事上渐渐开始出现不同的声音。

《财经》杂志曾经援引过一名接近 IPO 交易的人士表示：“首先，绝大部分IP是不具备改编价值的，能被改编的只有精品的头部内容，这个数量非常有限;其次，对于储备的IP而言，还存在减值的问题。比如琅琊榜在前一年可以估值到10亿元人民币，在今年就只能估值到1亿元。IP严重依赖于市场的潮流和认识，古装剧火的时候，新出的优质古装IP就会更值钱，但潮流一过去，市场出现审美疲劳，IP注定无法吸引更多流量，价值就会大大削减。”

IP 的打造究竟是不是一门好的生意?

“阅文集团每年向读者提供百万部作品，但最后能成为知名IP的可能也只有十几部。”阅文集团副总裁罗立在接受媒体采访时曾说过。

而《财经》杂志援引了天风证券传媒互联网高级分析师王晨说法的时候也曾有过类似的看法。“IP的变现具有非常大的不可预测性，每年的爆款作品只有那么几个，因此具备IP开发的能力也不是一个很客观的溢价标准，最终还是要回到收益上来反映。”

对于阅文集团来说，尽管目前还没有特别让人瞩目的 IP 出来，而且一个 IP 的培育到完全开发需要周期可能要数年，这就十分考验其对 IP 的筛选和运营能力。但是毫无疑问，好的 IP 一旦被成功开发，给公司带来的回报率也将大大超过预期。

因此阅文集团在 IP 打造上也是不遗余力。截至2017年12月31日，阅文集团已与200多家内容改编方建立了合作关系。阅文的版权变现形式包括参投IP开发制作等，2017年阅文参投的主要电视剧和网络剧包括《武动乾坤》、《将夜》及《你和我的倾城时光》等。此外，2017年阅文还主导制作了一系列由网文IP改编的动画，包括《全职高手》《斗破苍穹》，以及推出《择天记》《全职法师》新番等，其中《全职高手》获得多项行业大奖，且在品牌合作、主题餐厅开设等跨界营销领域进行了探索。

不过，也有人表示了不同的看法，相比 IP 培育和打造，当前利润和业绩似乎是阅文集团更在意的。

在雪球上，有投资者表示：“作为一家文化资产型公司，(阅文)看来并没有好好去运用和培育手底下的作品和人物。现在感觉难以变成像迪士尼、漫威等级别的作品。管理层应将心思花在培养数个核弹级别的作品，让其长流细水，而不是当前的利润和业绩。”

不管如何，资本曾经对这家有可能成为中国版漫威的阅文集团投出期待的一票，但如今这样的热情渐渐散去。“港股市场就是这样，以前新股太多骗子，上市没多久就破发，然后一路走低。一直等到时间久了之后，大家发现价值才开始去研究。自己给的估值，市场不承认，港股也白搭。”一名不愿意具名的港股分析师告诉记者。（编辑：庄禾晴）