作为中国首个一站式环境综治服务商，光大国际(00257)13倍PE贵不贵？

本文来自于中金的研报《中国光大国际(00257)——中国首个一站式的综合环境治理服务商》，作者为刘俊、刘佳妮、王嵩。

摘要

投资建议：推荐中国光大国际(00257)，目标价13.54港元。公司是中国环保行业的领军企业，首个一站式、全方位的环境综合治理服务商，包含三大主营业务垃圾发电、水环境处理以及绿色环保（生物质+危废+风电光伏），为公司奠定盈利高速增长。

理由：

1.首个一站式、全方位的环境综合治理服务商，业务覆盖广泛且均处于领先地位。1）公司的垃圾发电业务规模亚洲第一，贡献净利润的70%，强大的研发技术和海外融资渠道使得公司具备资金和技术双重优势。2）在环保政策的推动下，绿色环保有望成为新的盈利增长点，生物质综合利用和危废项目在手订单充足， 有望带动板块18/19年收入同比增加72%/42%。

2.业务拓展围绕政府需求，借助已有项目优势，计划在5~10年打造世界一流生态环境集团。垃圾发电业务的成功经验使得公司和各地政府保持良好的合作关系和信任，产生板块联动效应，逐渐进入水务、危废、生物质等其他环保领域。未来公司将在深度、长度和广度三个方面拓展新业务领域：1）深度：继续扩大垃圾发电市场份额、打造水务“千万吨”，2）长度：延伸产业链，进入环卫一体、垃圾综合处理、供热等环节，3）广度：通过“一带一路”沿线设备销售拓展海外市场，进入海水淡化、大气治理等新领域。

3.行业：环保督察延续且战线扩至乡村，公司主营业务契合政策方向。加快生态文明体制改革，建设美丽中国以及精准脱贫是2018 年环保主要任务。伴随18年环保督察 “回头看”行动及计划推出的环保督察条例，将刺激地方政府环保设施上的投入，促进更多环保项目落地。同时农村环保问题关注度提升。具有扶贫、环保双功效的生物质能获得多重政策支持。

盈利预测与估值：维持2018/19年归母净利预测46/54亿港币，同比+31%/17%，当前股价对应2018/19分别10.8和9.3倍市盈率。重申“推荐”评级，基于DCF估值法目标价13.54港元，对应21.8%的上升空间。

风险：项目落地缓慢，生物质原材料价格高于预期，补贴延迟下发。

投资概要

一、投资要点

经营现状：光大国际是中国首个一站式、全方位的环境综合治理服务商，旗下三大上市平台，运作主营业务：1）环保能源，主要是垃圾发电业务（亚洲排名第一，截止17 年底设计规模500 万吨/日）；2）环保水务（光大水务，新加坡上市U9E，截止17 年底设计规模500 万吨/日）；3）绿色环保（光大绿色，01257），主要包括生物质发电（生物质+垃圾发电总装机992MW，中国第四），危废处臵（设计处理能力67.42万吨/年，中国第三）和风电光伏业务。

1.环保能源是目前最大的营收和利润贡献板块，17 年营收和净利润占比分别是55%和70%，为公司盈利提供支撑。光大国际在垃圾发电的核心竞争力来自于1）资金优势：相比国内环保企业，更好地利用了香港作为国际金融市场，为其提供较为低廉的境外融资渠道。2）技术优势：自主研发300~750 吨/天全系列垃圾焚烧炉排炉，实现了焚烧炉国产化。在中间再热、烟气净化、渗滤液处理、自动化控制、烟气再循环等方面拥有自主知识产权的核心技术。

2.绿色环保有望成为新的盈利增长点，18/19 年或同比增加72%/42%。生物质发电业务方面，公司拥有独特的生物质和垃圾发电一体化业务模型，较单独的生物质发电可节省15~20%的投资和20~30%的运营成本。同时，公司具备良好的秸秆收集平台以及对热值的把控，生物质发电项目的利用小时处于行业最高。此外，政府逐渐提升危废管理要求促进市场需求增加，带动危废处臵价格提升。

核心竞争力：1）善于通过积累的项目优势拓展到新的业务领域，受益于板块互助，2）项目质量管控严格和领先的社会责任意识，3）重视研发和自主化生产。项目超额回报来自自主化生产，比如国产化炉排炉设备。公司目前正在进一步自主化生物质和危废设备，4）稳定且成熟的人才培养体系，员工通过实地工作、南京模拟中心以及项目轮岗丰富知识经验。采取以老带新模式，缩短新项目磨合期，发挥最高运营效率。

前景展望：公司计划在5~10年打造成为世界一流生态环境集团，将在业务的深度、宽度和广度上做努力，包括1）扩大垃圾发电业务的市场份额，打造水务“千瓦吨”规模，2）打通产业链，进入环卫一体化、垃圾综合利用等环节，3）发展业务多样化，包括土壤修复、拓展海外市场加大设备销售等。预计未来研发支出将逐步提高。

行业概览：国家领导多次在公开场合要求推进绿色发展，加强督察力度，同时坚决打赢脱贫攻坚战。因此我们认为2018 年美丽中国和扶贫将成为政府两大工作任务。而公司的主营业务定位和政府目标相一致，尤其是生物质发电所需的秸秆收集直接为农民提供了新的收入来源，改善农民生活，符合扶贫目标。随着环保督察在2018 年继续收紧，大气、水环境和危废的严格管控，有望带动项目持续落地。看好政策大环境下给公司业务提供的良好支撑。

二、管理层和股权结构

光大国际最大股东是光大集团（持股41.4%），是直属国务院的部级公司（中央汇金持股56%）。在光大集团2018 年的工作会议上，光大集团党委书记、董事长李晓鹏表示未来5-10年，通过打造“四、三、三”工程，培育出“四个全球领先”，“三个中国一流”，“三个国内特色”的优秀光大企业。“四个全球领先”中放第一位的即生态环境企业。作为光大集团麾下的环境企业，我们认为未来光大集团有望在融资、项目获取、行政资源上为光大国际提供支持。

三、财务分析

1.盈利能力：2017 年公司毛利率和净利率实现35.6%/17.5%的水平。我们预测毛利率在18/19 年有望小幅提升至38%，主要由于垃圾发电业务运营收入增加，毛利率高于建造收入。净利率方面来看，或将维持在18.1%/17.7%的水平。

2.资金成本及负债率：公司2017 年净资本负债率79.6%，较16 年底的77.0%小幅提升。随着生物质、危废项目开工数目不断增加，拉动资本支出，预计净资本负债率或将继续提升。但是预计公司仍然有望利用强大的在手资金、海外融资渠道以及和国内金融机构的良好关系，将资金成本维持在行业较低水平。

3.现金情况/分红比例：公司手持现金逐年提升，从11 年底的17 亿元提升至17 年底高达86.6 亿元。派息比率在近三年时间里始终维持在30%以上。管理层表示未来派息率仍将维持在30%以上。

四、估值及估值方法

我们重申推荐评级，基于DCF估值法（加权资金成本6.6%），给出股权估值607亿港币，对应目标价13.54港元，较当前股价有21.8%上升空间。该目标价对应13.1倍2018年市盈率和2.3倍市净率。考虑到公司18/19年的ROE 都将维持在18.9%/19.1%的较高水平，该目标价在合理区间。

五、风险：项目落地缓慢；生物质原材料价格高于预期；补贴延迟下发。

首个一站式、全方位的环境综合治理服务商

一、中国环保行业的领军企业——规模优势、业务多样

光大国际是中国首个一站式、全方位的环境综合治理服务商，旗下三大上市平台，业务覆盖广泛：1）环保能源，主要是垃圾发电业务（亚洲排名第一，截止17 年底设计日处理能力6.61 万吨），2）环保水务（光大水务，新加坡上市U9E，设计规模500 万吨/日）以及 3）绿色环保（光大绿色，01257），主要包括生物质发电（总装机992MW，中国第四），危废处臵（设计处理能力67.42万吨/年，中国第三）和风电光伏业务。

1.环保能源板块：垃圾发电行业绝对龙头，未来运营收入贡献将逐步提升

环保能源板块占公司整个营收和净利润的55%/70%，其中垃圾发电是最主要的贡献力量。

（1）资金与技术兼具的行业龙头。光大国际在2006年开始垃圾发电业务，从江苏起家，再从山东、浙江、广东等沿海省份向湖南、四川、安徽等内陆扩张，确立行业龙头地位。截至2017年底，光大国际在手项目75个，共计日处理生活垃圾设计规模6.61万吨，位列亚洲第一。

垃圾发电行业对投资者的资金实力和技术有着高要求。

1）资金优势：1000吨日处理量的垃圾发电项目需要投资约5亿元，是资金密集型行业。光大国际在香港市场驰骋多年，相比其他国内环保企业，更好地利用了香港作为国际金融市场，为其提供较为低廉的境外融资渠道。此外，国际金融机构和政策性银行的支持（亚洲开发银行、世界银行、国开行等），也使得其项目贷款成本较低。

2）技术优势：垃圾发电项目的一半投资用于焚烧锅炉造价。之前，国内垃圾发电厂的焚烧炉主要依靠国外进口。光大国际自主研发出300～750吨/天全系列垃圾焚烧炉排炉，实现了焚烧炉国产化。除了焚烧炉排，在中间再热、烟气净化、渗滤液处理、自动化控制、烟气再循环等方面拥有自主知识产权的核心技术。

（2）项目投产规模扩大，运营收入贡献增加。2017年共有17个项目投产，共计处理规模16.6万吨，是2016年底在运项目规模的74%，将在2018年贡献全年运营服务收益。从2017年底在手项目来看，在建和筹建占比在41%，而投产占比达59%。我们预计2018/19年建造服务收入将有所放缓，运营服务收入加速，板块盈利进入新模式。

（3）市场份额提升和海外扩张是未来板块增长的方向。公司目前已经在越南、波兰、德国等地有海外布局。随着“一带一路”的发展以及发展中国家垃圾处理需求的日益提升，海外市场将会是公司扩大市场份额的一大途径。目前，海外投资仅占公司总投资的2%，东欧及东南亚地区将是重点关注的区域。

2.绿色环保板块：高速发展时期，生物质综合利用和危废迎来最好机遇

绿色环保占公司营收和净利润的23%/20%，由旗下上市公司光大绿色（01257）运营管理，光大国际持股~70%。

（1）生物质综合利用17年起飞，拥有市场唯一的生物质和垃圾发电一体化模式。2017 年，绿色环保收入和利润同比大增53%/52%，主要受益于生物质能板块收入和净利润同比增加63%/65%。2017 年公司新投运生物质综合利用项目8 个，建设项目19 个，取得12 个新项目，带动建造服务收入和运营服务收入同比增加47%/124%。截止17 年底，公司共有44 个生物质项目（共计发电装机992MW），其中在运14 个（328MW），在建和筹建30 个（664MW），在未来两年开工和投运。预计2018~19 年绿色环保板块运营、建设收入将分别实现50%和58%的复合增长。

公司核心竞争力在于：

1）生物质-垃圾发电一体化模式带来投资和成本节约。借助于光大国际在垃圾发电业务的多年经验积累，光大绿色开发出了独特的生物质和垃圾发电一体化模式，为地方政府提供综合处理当地生物质原材料和生活垃圾的一站式服务。通过共享管理团队、并网系统、水处理系统和其他辅助系统，生物质和生活垃圾发电一体化的模式将比两个单独的项目节省15~20%的投资和20~30%的运营成本。我们测算一体化模式的股权内部收益率有望达到16%，较单独的生物质项目高2 个百分点。目前在建和筹建的18 个项目中，超过一半是一体化项目，盈利贡献将进一步增加。

2）生物质发电单位燃料成本低且利用率高。2017年，公司的单位燃料成本和利用小时分别实现370 元/兆瓦时和~8000 小时的水平，维持同比相对稳定。首先，公司能够在生物质丰富、获取方便以及污染控制需求高的地区布局，如京津冀地区、华东长三角地区以及西南地区。其次，拥有稳健的生物质供应网络，通过第三方生物质代理公司供应生物质。强大的资金实力可以支持其根据原料质量调节价格、并且现金付款及时，以此吸引农民，稳定秸秆收集源。同时，公司对秸秆收集采取“多元化和本地化”策略，充分考虑混合后热值水平，并限制每个第三方提供的燃料占比不高于5%，以此规避过度依赖的现象。

（2）危废蓄势待发，在手订单充足且危废处理费仍有提升空间。2017 年，危废板块收入和净利润同比增加13%/17%。公司在2016 年投产4 个危废项目，在17 年帮助带动运营服务收入同比增加29%。2017 年公司建设项目4 个，并取得7 个新项目。当前危废行业仍然处于严重的供不应求阶段，危废处臵需求正在不断释放。

公司核心竞争力在于：

1）在手项目储备强势，建造和运营服务收入在未来三年有望双双高速提升。截止2017年底，公司在手29 个危废项目（共计危废处臵产能67.4 万吨），其中运营项目8 个（处臵产能13.1 万吨），在建和筹建项目21 个，处臵产能54.3 万吨，占总产能的81%。这些项目将陆续在2018~20 年开工和投运，同时公司有望更为积极的展开新项目获取，意味着危废处臵板块的建造和运营服务收入将在2017-19 年分别实现538%和46%的复合增长。

2）填满和焚烧的危废处臵费仍有提升空间。2017年公司危废处臵费同比增长13.3%。在环保管控下，危废处臵需求不断释放而危废产能短缺，因此危废处臵价格或仍有望继续提升。其中填埋的处臵价格或可提升5%~10%，焚烧则有更大空间。公司能够处理《国家危险废物名录》中的46 类工业危险废物和医疗危险废物中的42 类危险废物，有望采取“差异化”策略，未来将计划处臵一些较少企业可以处臵的危废种类，从而增强自身的竞争力，提高项目毛利率。从近期调研来看，新投运的常州危废项目平均处臵价格在5000 元/吨，高出山东淄博项目的4000元/吨，项目回报率更为优异。

3）危废项目处臵收入回笼无担忧，帮助强化现金流。危废行业应收账期较短。常州项目的情况来看，小客户必须先支付费用，公司才会处臵垃圾。大客户账期相对宽松，但基本上处臵完就可拿到相应的款项。

借助已有项目优势，不断拓展新业务领域

一、业务拓展围绕政府需求，5~10年打造成世界一流生态环境集团

光大国际的业务板块仍然是以政府相关的环保服务为主，公司业务面对的主体是政府的环保需求，最终收费对象也是政府。因此造就了业务板块之间有很强的联动效果。公司的核心业务模式是，通过自身项目经验优势和政府关系，一方面从主营业务垃圾焚烧向产业链上下游延伸，比如设备生产销售（国产化降低成本），环卫一体化业务，垃圾综合处理等；另一方面通过垃圾焚烧的品牌优势慢慢向其他环保环节，包括水务、生物质、危废业务拓展。未来还会进一步发展设备制造（海外市场拓展）、大气治理、土壤修复扩展等。

我们认为公司的核心优势主要在3个方面：

善于通过积累的项目优势拓展到新的业务领域。在垃圾发电业务的基础上，基于政府对于环保综合性治理的需求，通过在垃圾发电业务和政府已经建立良好的信任获取新项目，向不同业务拓展，例如生物质、水务、危废等环节。

1.项目质量管控严格和领先的社会责任意识。光大很早提出“花园式”环保项目的理念，在垃圾发电、污水处理等环保项目建设运行中坚持四个「经得起」：经得起看（花园式工厂），经得起闻（全空间无异味），经得起听（全过程无噪音），经得起测（科学检测严格达标），让环保项目更易被老百姓接受，减少邻避效应。我们认为这是公司认清环保业务的客户对象和商业本质，让环保项目更好的满足当地政府环保治理的需求，而不仅仅是借助项目赚取高回报。此外，公司在2017 年下半年主动对在建的危废项目进行进一步提标改造，提升危废处臵能力，加大安全管控，体现公司的安全防范和社会责任意识。

2.重视研发和自主化生产。公司的项目超额回报主要来自项目的自主化生产，比如国产化炉排炉设备。未来的炉型研究方向在于1）规模大，提高经济效益，现在正在开发850 吨的焚烧炉（吴江项目的750 吨是当前运行中最大炉型），2）提升吨垃圾发电量。从历史数据来看，吨垃圾发电量已经从200 度电提升至400~500 度电，公司寻求技术进步，通过对压力的调节进一步改善发电效率。此外，公司目前正在进一步自主化生物质和危废设备，节省项目投资，并且优化设备运作效率，降低运营费用。设备自主化，有利于公司针对不同地区的垃圾特性，采用不同炉型，从而获得更高效益。

3.稳定且成熟的人才培养体系。采取以老带新模式，由旧项目的优秀员工担任新项目领导，缩短新项目磨合期，发挥最高运营效率。员工通过实地工作、南京模拟中心以及项目轮岗丰富知识经验。同时，光大员工来自五湖四海，其业务布局全国，方便员工回家乡任职，留住人才。

二、未来新业务拓展将从深度、长度和广度三个方向进行

光大国际未来发展战略将关注深度、长度和广度三个方面。深度方面，公司将进一步增大市场份额；长度方面，公司将进一步延伸上游废物处臵业务（例如垃圾收运体系）；广度方面，公司将通过设备销售拓展海外市场，并在近期进入大气治理领域。

获得集团重视。在光大集团2018 年的工作会议上，光大集团党委书记、董事长李晓鹏表示未来5-10 年，通过打造“四、三、三”工程，培育出“四个全球领先”，“三个中国一流”，“三个国内特色”的优秀光大企业。“四个全球领先”中放第一位的即生态环境企业。作为光大集团麾下的环境企业，我们认为未来光大集团有望在融资、项目获取、行政资源上为光大国际提供支持。

环保督察延续且战线扩至乡村，公司主营业务契合政策方向

在过去几个月国家领导的公开报告和会议中都提到了加快生态文明体制改革，建设美丽中国的愿景和目标。按照党的十九大要求，未来3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。光大国际主营业务将受益于其中的污染防治、精准脱贫两大目标。

伴随2018 年环保督察的“回头看”行动以及计划推出的环保督察条例，将刺激地方政府环保设施上的投入，促进更多环保项目落地。同时农村环保问题关注度提升，具有扶贫、环保双功效的生物质能利用获得多重政策支持。公司作为首个一站式环保服务提供商，以在运的优质项目作为样本，通过跨越多个环保领域协同合作，有望获得更多发展机会。

一、环保督察仍将继续，刺激地方政府完善环保设施，促进项目落地

2017年，首轮中央环保督察分四批完成对全国31 个省区市全覆盖，共问责18199人，其中处级以上领导干部875人以及科级6386人。环保压力从地方领导开始有效传导。

2018年，环保部拟对第一轮督察开展“回头看”，并组织研究制定环境保护督察条例，实现环保督察的常态化、制度化，将会给地方环保带来更高压力、更严要求。首轮督察中发现的共性问题预计将会成为督察重点，包括环境治理基础设施建设严重滞后，污水直排、垃圾乱堆等，受此推动，地方政府在新一年的政府工作报告中，纷纷将改善环保设施和举措列为重点。对于政府官员的严肃追责，以及对于基础设施情况的重视，将形成刺激地方政府完善环保设施的合力，推出更多项目，助力环保板块发展。

二、环保战场延伸至农村 生物质综合利用业务受益于乡村振兴+扶贫攻坚双目标

2018年的中央一号文件《关于实施乡村振兴战略的意见》，提出加强农村突出环境问题综合治理，包括推进农作物秸秆综合利用、水环境治理、重金属污染耕地防控和修复、流域环境和近岸海域综合治理等。是历年一号文件中，首次将环境问题列为农村发展重要目标之一。

生物质综合利用项目和农民的生活密切相关，生物质能发电的主要原材料——秸秆的收集将为农民带来新的收入，符合农村精准扶贫的愿景。同时有利于减少非法集中焚烧，改善农村空气环境，还农民美丽生活。我们认为光大国际的业务定位契合国家政策导向，在多重政策的支持下，涵盖生物质利用、水处理、土壤修复等多个领域的乡村环境项目将会得到快速发展。

估值与建议

一、盈利预测

我们预测公司整体收入在2018/19 年分别实现同比增长27%/19%至254/303亿港币，主要的贡献来自于绿色环保板块（+72%/42% YoY）。归母净利有望继续维持两位数增长，在18/19年分别实现31%/16%同比增长至46/54亿港币，每股盈利1.03/1.19港币。

二、估值和建议

我们重申推荐评级，基于DCF估值法（加权资金成本6.6%），给出股权估值607亿港币，对应目标价13.54港币，较当前股价有21.8%上升空间。该目标价对应13.1倍2018年市盈率和2.3倍市净率。考虑到公司18/19年的ROE都将维持在18.9%/19.1%的较高水平，该目标价在合理区间。

三、风险：

1.项目落地、开工慢于预期：居民可能因为污染风险而不欢迎危废处臵和垃圾发电业务，进而造成项目延期。

2.生物质原材料价格高涨或供应不稳定：由于燃料成本占直接成本和运营费用的50~60%，生物质原材料价格的变动会影响到公司生物质发电业务的盈利能力。

3.审批获准流程越来越困难。技术要求上的调整会提升研发费用和设备升级费用。

4.生物质发电补贴延迟下发。

5.银根收紧、融资成本提升。（编辑：张鹏艳）