东吴证券：刺激政策加码 白酒板块估值拐点将早于基本面拐点确认

智通财经APP获悉，东吴证券发布研报称，参考2014年白酒指数走势以及当前白酒估值所隐含的市场预期，该团队认为白酒板块估值拐点将早于基本面拐点确认。24Q4经历中秋国庆悲观情绪集中释放、年底跨年度预期重塑，在刺激政策助力下，乐见板块估值见底回升。受益流动性改善叠加顺周期刺激加码，白酒作为早周期品种，且业绩稳定性较强，攻守兼备属性突出。伴随板块业绩压力释放， 白酒悲观预期后续有望迎来边际修正，关注 25 年春节前后。

24年vs14年，政策加码，水到渠成。9月24日以来，国新办发布会、政治局会议等频频释放刺激政策加码信号：1)是流动性方面，央行宣布下调存准，并降低OMO及LPR等贷款利率。2)是资本市场方面，宣布创设支持股票市场的流动性工具，包括证券、基金、保险公司互换便利、股票回购增持再贷款，并发布促进中长期资金入市的意见和促进并购重组的六条措施。3)是经济刺激方面，中央政治局会议定调积极，提出要加大财政货币政策逆周期调节力度，认真落实“三个区分开来”，为担当者担当、为干事者撑腰，并且首次提到促进地产市场“止跌企稳”。

政策组合拳密集公布，有望沿风险偏好修复(“三个区分开来”、地产“止跌回稳”等表述积极)→入市资金修复(外资short cover反转、ETF认购放大、上市公司回购增持增多、股票市场流动性支持工具落地等)→基本面修复(居民房贷利息支出下降提振消费、地产链压力缓解等)路径对股市实现积极传导。

东吴证券认为，当前情形与2014年存在相似性，认为行业估值有望先于盈利确认底部拐点，随后盈利二阶导改善将进一步强化板块情绪支撑。1)风偏改善、增量资金入市是拉动估值底部修复的充分条件。14年7月，券商两融业务放松;24年9月，提出设立支持股票市场的货币工具等。2)伴随板块业绩压力释放，白酒悲观预期将迎来边际修正。14年中秋过后，全年盈利预期趋于清晰，且年内酒企均主动控货去库，业绩下滑风险基本出清;24年中秋，旺季动销负增引导行业预期充分下修，酒企亦纷纷降速去库，白酒库存、批价硬着陆风险有望缓解。3)地产政策松绑进一步强化未来增长信心。14年9月，地产全面下调首付及贷款利率，此后半年内接连4次降息;24年9月，政治局会议首提地产“止跌回稳”，后续政策方式与执行力度值得期待。

行业周期底部渐进，板块走势春光渐暖。

1)2022年以来，白酒行业(剔除茅台)当年PE从25~30倍压缩至10~15倍，反映伴随宏观不确定性加强，行业估值范式从PEG向DCF稳增长模型转变，预期收紧导致市场不愿意对未来增长定价。此次流动性改善叠加顺周期预期提振推动的估值修复，路径反之亦然。①预计业绩稳定的白马标的将首先站稳DCF框架下的15xPE;②伴随经济刺激政策渐进，盈利预期修复有望推动白马标的实现跨年估值切换(2025年预期从此前担忧下滑~中单增长，温和修正至中单~双位数增长);③乐观情形下，业绩保持行业领先的白酒标的，估值有望再次切回PEG定价框架。

2)伴随板块业绩压力释放，白酒悲观预期后续有望迎来边际修正，关注25年春节前后：①经过24中秋国庆~25春节的需求压力测试，行业悲观盈利预期消化充分。②预计2025年多数酒企业绩目标将维持务实盘整基调，经过春节旺季消化，白酒库存担忧有望逐步缓解。③25Q2起婚喜宴步入旺季，24年低基数基础上，预计需求同比有正向承托。④届时白酒同期基数亦已全面回落。

投资建议：参考2014年白酒指数走势以及当前白酒估值所隐含的市场预期，认为白酒板块估值拐点将早于基本面拐点确认。24Q4经历中秋国庆悲观情绪集中释放、年底跨年度预期重塑，在刺激政策助力下，乐见板块估值见底回升。受益流动性改善叠加顺周期刺激加码，白酒作为早周期品种，且业绩稳定性较强，攻守兼备属性突出。

1)业绩稳定+股息率突出个股，存在股东增持再贷款的资金面支撑，推荐估值对风险偏好敏感、估值修复空间较大的泸州老窖(000568.SZ)、贵州茅台(600519.SH)，关注珍酒李渡(06979)。

2)存量房贷利率下调、消费券发放等政策释放居民消费潜力，行业周期底部左侧，推荐业绩增长能见度较高的，山西汾酒(600809.SH)、五粮液(000858.SZ)、迎驾贡酒(603198.SH)。

风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险。