新股前瞻|纽曼思六递表背后:DHA暴利生意难掩“中间商”经营脆弱性

DHA“搬运工”增长隐忧已现。

港交所9月30日披露,母婴DHA产品零售商纽曼思健康食品控股有限公司(下称“纽曼思”)申请在港交所主板上市,独家保荐人为财通国际。值得注意的是,本次为该公司自2019年4月以来,第六次向港交所递表。

需要注意的是,纽曼思作为一家在热门的“大健康”赛道拥有“脑黄金”概念的公司,其业绩高成长、高毛利的财务数据也给人眼前一亮之感。但即便是这样一家公司,上市之路依然“屡败屡战”。

智通财经APP注意到,纽曼思只是藻油DHA的进口商,公司核心产品藻油DHA均是靠供应商进口而来。此外,公司并无研发、生产部门,主要靠藻油DHA产品赚钱。可见并无核心技术优势,导致其进军港股长路漫漫。

DHA“搬运工”增长乏力已现

招股书显示,纽曼思主要于中国从事成品营养品营销、销售及分销。公司的营养品以专属品牌(即“纽曼思”及“纽曼斯”(英文“Nemans”))销售,大致可分为五个主要类别,即藻油DHA、益生菌、维生素、多维营养素及藻钙产品。纽曼思业务在很大程度上依赖于纽曼思品牌。纽曼思供应商采用OEM模式在生产纽曼思的营养品及╱或在纽曼思的营养品附上纽曼思的品牌标签。

藻油DHA产品是公司的主要产品,占往绩期间一大部分收益。2021财政年度、2022财政年度、2023财政年度、2023年六个月及2024年六个月(以下简称:报告期内),公司的藻油DHA产品销售额分别占总收益的约91.9%、92.7%、94.7%、93.5%及96.2%。

根据弗若斯特沙利文,中国的母婴藻油DHA市场可细分为国际业者及国内业者推出的产品,其中,国内业者的产品可进一步分为使用本地采购及进口藻油DHA原材料的产品。于二零二三年,采用进口藻油DHA原材料的国内品牌占中国藻油DHA产品零售总值的28.5%,其中公司于二零二三年占约20.5%,按进口原材料制成的藻油DHA产品的零售总值计算,纽曼斯是最大的国内品牌。

值得关注的是,纽曼思作为藻油DHA“搬运工”,业绩增长乏力已现。2021年至2023年,公司的营收分别约为3.38亿元(单位:人民币,下同)、3.67亿元、4.27亿元;同期的净利润分别约为1.20亿元、0.88亿元、1.59亿元。

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收入持续稳定增长与纽曼思降价促增长不无关系。2021-2023年公司藻油DHA产品的销量分别为134.7万件、148万件和191.8万件,2023年大幅增长。也是在这一年,公司藻油DHA产品平均售价大幅走低。2023年,纽曼思藻油DHA产品的平均售价为210.7元/件,此前的2021-2022年分别为233.1元/件、235.7元/件,稳定在230元/件出头的水平。

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然而,降价促增长并非一劳永逸,2024年上半年,纽曼思的增长颓势已显。2024年上半年,公司收入为1.46亿元,同比下降24%;净利润为4528.1万元,同比下降41.4%,降速更为明显。

更为重要的是,在降价的影响下,纽曼思利率下滑明显。报告期内,公司的毛利率分别约为73.04%、74.38%、75.22%及71.85%;同期的净利率分别约为35.45%、23.83%、37.36%及31.00%。尽管利率下滑,但仍见其藻油DHA的“暴利”。

根据智通财经APP观察,降价没能使纽曼思库存的明显减少。2022年年末,公司存货为6936万元,同比大幅增长1.8倍,占总资产约为17.2%;2023年年末为6230万元,存货并没有多少下降。2022年至2023年,公司存货(包括奶粉产品)撇减及拨备总额分别为约4130万元及540万元。

在此背景下,一旦公司制成品需求出现意外的重大波动或异常,或客户的品味及偏好发生变化,或者市场上推出新产品,可能导致需求下降及特定产品存货过多,如此,该公司的存货将不可避免地面临过时和流动缓慢的风险。此外,该公司可能需要对存货进行撇减及╱或拨备,这将导致公司纯利减少。

中国保健品行业将维持快速增长

上述数据或许是纽曼思未来业绩增长,由“以价驱动”向“以量驱动”转变的真实写照。好的一方面是,中国保健品市场长期将维持良性增长,给业内公司较为广阔的成长空间。

随着Z世代以更科学的营养方式成为主要生育人群,母婴产品市场有望更加细分及专业。在健康意识日益提高及膳食保健品的需求不断增长的支持下,预计营养品市场自二零二三年至二零二八年将以6.9%的复合年增长率继续增长,到二零二八年将达到人民币1,421亿元。与此同时,预计成人及老年人的一般市场将以温和的速度增长。

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其中母婴DHA作为保健品市场主要赛道之一保持了长期快速发展势头。该市场零售销售值由二零一八年约人民币57.335亿元增加至二零二三年约人民币112.590亿元,复合年增长率为14.5%。预计市场在中国经济稳健发展的支撑下,母婴藻油DHA市场的增长势头有望持续,二零二八年的市场规模将达到约人民币171.444亿元,二零二三年至二零二八年的复合年增长率为8.8%。

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因为公司所处行业发展前景良好,纽曼思也在招股书中透露出希望借助资本市场的力量,捕捉市场机会以扩展公司业务,通过集资以扩大产品组合,同时提高品牌知名度、地位及市场版图。

不过纽曼思的商业模式:不做做产品研发,只做终端销售与品牌运营,不确定性仍较强。公司选择跟国外产商合作,委托他们生产纽曼思的产品,再运回国内作为原装进口产品进行高价出售。

作为一家藻油DHA的“搬运工”,纽曼思无法控制境外供应商提供的产品质量,此外,一旦境外供应商停止供应,将会给公司带来较大的影响。纽曼思也在招股书中坦言,公司既不能保证藻油原材料供应商的持续稳定,又不能保证藻油原材料不存在品质问题。公司依赖藻油原材料供应商间接供应藻油DHA原材料,一旦出现供应短缺、中断或延误,将对公司业务、财务状况及经营业绩构成风险。

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