中国银河证券：美债收益率是否会再度挑战5%？

智通财经APP获悉，中国银河证券发布研报称，自美联储9月18日以50BP的幅度开启本轮降息周期以来，10年期美债收益率上行了约13%，从降息当日的3.7%左右上行至4.2%上方，幅度近50BP，短期与历史经验背道而驰。当下，10年期美债收益率的中枢仍大致在3.7%-4.3%左右，4.3%已经是对自然利率和期限溢价偏高评估下的上沿。虽然短期在经济数据好于预期、美联储在降息力度上更加谨慎、财政赤字继续扩张的情况下，不排除长端美债收益率继续上行的可能，但其高于4.3%后的配置价值可能再度显现。

中国银河证券主要观点如下：

自美联储9月18日以50BP的幅度开启本轮降息周期以来，10年期美债收益率上行了约13%，从降息当日的3.7%左右上行至4.2%上方，幅度近50BP，短期与历史经验背道而驰。这次降息后的10年期美债走势是否会不一样？

降息后10Y美债收益率为何上行？

9月有韧性的非制造业PMI数据、超预期的劳动市场、CPI和零售销售数据基本打消了美国短期进入衰退的忧虑，并转而引发对于“不着陆+再通胀”的关注。

从9月FOMC纪要细节以及美联储官员发言来看，9月50BP的降息并不是强共识，而在后续的经济数据偏强的情况下，官员发言中部分票委认为2024年内如果数据超预期可能跳过一次降息，并对通胀反弹风险仍存担忧。

10月初大选选情再度转为利于特朗普，“特朗普交易”为美元指数和美债收益率提供了反弹后继续上行的动力和想象空间。

市场为何产生长端美债收益率持续上行的忧虑？

10年期美债收益率可以简单分解为“自然利率+长期通胀中枢(预期)+期限溢价”。在超常规货币政策的支持下，部分投资者认为自然利率水平很可能升至1.5%以上，而目前的核心通胀中枢大概率在2.5%-3.0%左右，这已经使10年期国债收益率位于4.0%-4.5%的范围之间。而如果在此基础上，期限溢价上行，那么5.0%的10年期国债收益率并不遥远。

美国两党在财政赤字扩张上殊途同归，这就意味着更多的国债供给。目前美国短端债务(1年期及以内)占适销国债未偿还余额的比例为20%左右，如果未来大财政持续且这一比例维持，那么中长债(coupon)的供给必然增加，这在量化紧缩(QT)仍在进行时也不利于10年期国债的价格。

从需求测考虑，近期共同基金和银行持有的美债价值边际回落，隔夜逆回购账户难以继续提供流动性支持，美联储仍在继续缩减资产负债表；如果供给进一步增加，需求增长可能难以匹配，导致长端收益率上行。同时，从美国银行衡量债市波动率的MOVE指数来看，美联储本轮加息周期以来，债市的波动率似乎整体与收益率趋同；波动率近期由于大选和市场流动性等问题的回升可能带来长端美债收益率的进一步上行。

无需过虑美债收益率持续回升的第一个理由

4.0%-4.5%的自然利率与通胀预期，再叠加正向期限溢价的预期范围，似乎已经过早定价了财政扩张以及通胀中枢的明显回升。自然利率属于概念性数值，纽约联储测算的大致的范围在0.7%至1.3%之间，1.5%或者更高的自然利率假定了更强的中长期通胀和增长中枢，但这目前并无特别坚挺的证据支撑。美联储9月经济展望中对中性利率的评估约在3%左右，这对应着2%通胀目标达成下1%左右的自然利率水平。

期限溢价方面，自金融危后量化宽松实施以来，期限溢价虽有波动，但整体呈现回落的状态，这本质上反映了市场在美联储扩表干预金融市场后，对美债安全性的信心增加。同时，全球金融危机以来的总债务增长斜率的上行并未影响期限溢价的降低。

鉴于美国货币政策配合财政的大背景，美联储资产负债表跟随经济和赤字继续扩张才是常态，在多次危机中美联储也展现了必要时坚定扩表吸收国债的决心，在这一核心逻辑并未变化的情况下，期限溢价在中长期回升的空间也有限。10年期国债收益率近期的合理范围仍在约1.3%的自然利率+2.5%左右的核心通胀+0%-0.5%的期限溢价之间，也即3.7%-4.3%左右，而目前的市场定价已经较为充分。

无需过虑美债收益率持续回升的第二个理由

美国财政扩张增加国债发行的确是大概率事件，但如果中长端利率显著高于短端，财政部仍然有进一步加大短债占存量债务比例的动力。比如2023年10月中旬后10年期美债收益率的快速回落时，财政部增加了短债的占比(从16.78%升至近20%)也起到了作用。

如果美国2025年赤字进一步大幅扩张，且市场的确如同2023年二、三季度一样通过更高的期限溢价推升了长端债券收益率，那么在降息周期跟随联邦基金利率下行的短期国债在期限溢价为正的情况下显然成本更低。财政部也有动力继续提高低成本的短债发行占比，同时稳定中长期国债的供给量，防止财政的融资成本过高加剧债务担忧并形成负向循环。

无需过虑美债收益率持续回升的第三个理由

需求方面，从银行的整体流动性来看，小银行的结构上更加安全：硅谷银行时出现问题的小银行危机前现金占比低至5.5%下方，而目前仍有7.71%且处于小幅回升状态；大银行在压力测试下风险并不突出。美联储最直接的呵护流动性的方式就包括停止缩表并降息，这也是2019年回购危机期间联储为稳定市场所采取的举动。

如果国债供给量过大导致银行间流动性难以承接，那么在通胀已经回落至3%以下且美联储资产负债表规模已经从近9万亿的峰值降低至7万亿的情况下，其可以停止量化紧缩并通过贴现窗口为银行紧急提供流动性；而随之而来的对经济的担忧一般也会导致长债收益率进一步下行，而非在高位持续保持。如果大型流动性危机爆发，那么美联储也保有转而扩表的选择，这些处理方式都难以使长债收益率在高位持续。

无需过虑美债收益率持续回升的第四个理由

市场短期似乎已经通过“特朗普交易”提前定价了特朗普当选和随之而来的高赤字与通胀回升。即使不考虑哈里斯仍有可能赢得美国大选的情况，特朗普目前的实际政策规划也较为模糊，包括大规模减税和加征普遍性关税等明显加大通胀压力的政策不仅需要时间落地，其实际影响也依然有待评估。同时，特朗普上台后同样需要控制通胀，其也暗示过为了美国制造业回流需要更加宽松的货币环境，因此不宜将特朗普与中长期更高的通胀和长端美债收益率画上等号。

收益率走高后，长端美债的配置价值仍在

总体来看，10年期美债收益率的中枢仍大致在3.7%-4.3%左右，4.3%已经是对自然利率和期限溢价偏高评估下的上沿。虽然短期在经济数据好于预期、美联储在降息力度上更加谨慎、财政赤字继续扩张的情况下，不排除长端美债收益率继续上行的可能，但其高于4.3%后的配置价值可能再度显现。而相比之下美元指数的表现可能更加强势，在美国经济增长短期明显好于美元指数一篮子国家、其他央行预计更加坚定降息的情况下，美元指数保持高位的时间可能比美债收益率更久。

风险提示：美国经济和劳动市场下行的风险、美国银行系统意外出现流动性问题的风险、对美联储官员发言理解不到位的风险。