光大海外：港股电子硬件及软件2017年强劲业绩获兑现，2018年高景气度待延续

本文选自“EBoversea”微信公众号，作者为付天姿、吴柳燕、秦波，原标题为《【光大海外TMT】港股电子硬件及软件年报综述——2017年强劲业绩获兑现，2018年高景气度待延续》。

文章摘要

港股TMT业绩成长性佳，估值洼地优势依旧显著

深港通启动后港股市场流动性明显改善、中国资产的质量提升也吸引全球资金再度增配港股市场，市场估值水平提升的同时，业绩成长性更好的TMT板块估值也逐步提升。我们就港股软件、电子元件、通信三大核心子板块，从业绩、估值角度分别与A股、美股相应板块横向对比发现：港股TMT各子板块未来业绩成长性与A股、美股基本相当，但估值洼地优势仍然明显，存在进一步修复空间。

软件：SaaS盈利模式愈发清晰，有望迎来新一轮价值重估

2017年业绩增速虽短期回调，但净利率改善明显。中国软件产业发展平稳，企业级SaaS高速成长。云计算为企业级应用（EA）市场新机遇，催化行业新一轮洗牌。国内工业互联网处市场培育阶段，长期发展空间可观。板块业绩延续快速成长的确定性高，市场预计18-20E净利润CAGR= 28%，而2018年板块PE均值为19x（对应0.7x PEG），估值具备较高安全边际。企业云端转型逐见成效，打开中长期成长空间将赋予估值向上弹性。重点推荐中国软件国际、金山软件、金蝶国际。

电子元件：创新驱动盈利改善逻辑不变，期待2H18创造更多惊喜

2017年净利润增长继续提速，创新驱动盈利改善的逻辑再获验证。手机出货放缓是不争事实，用户换机周期拉长，供应链步入洗牌期，龙头厂商份额继续扩张，中小厂商经营压力加大。2018年创新幅度明显加大，玻璃后盖、多摄、屏下指纹、立体声等升级趋势确定性增强，下半年3D等更多创新有望为国产品牌采用，或将吸引更多市场关注，2019年后5G新一轮换机潮也将带来更大市场空间。板块业绩有望维持稳健增长，市场预计18-20E净利润CAGR= 16%，2018年PE均值为16x（对应1.0x PEG）。重点推荐瑞声科技、舜宇光学、丘钛科技、比亚迪电子。

半导体：产业第三次转移指向大陆，发展曲折但前途光明

u 2017年营收增长放缓，利润率短期回落。IOT、AI等新兴应用迅速渗透，酝酿全球新一轮半导体产业浪潮。IOT时代应用碎片化，给予大陆突破细分市场实现后来居上的机会。受益国家政策扶持力度加大及下游终端品牌带动，大陆半导体产业营收成长确定性高，但短期利润率难以显著改善。重点推荐华虹半导体、中芯国际，建议关注ASM Pacific。

通信设备：电讯需求企稳，数通快速成长，板块业绩释放在即

2017年板块营收增长明显提速，净利率迅速回升。2018年全球及国内电信运营商资本开支逐步企稳，数通市场需求快速增长；2019年5G投资启动对光纤光缆、光器件等配套产品需求逐步体现。板块即将迈入业绩快速成长期，18-20E净利润CAGR= 29%，2018年PE均值为19x（对应0.64x PEG），估值逐渐触底。重点推荐长飞光纤光缆，建议关注昂纳科技。

风险分析：SaaS变现放缓；主流手机品牌出货大幅下滑；技术进展推迟；半导体产业景气度下降；5G商用不及预期；中兴禁令落实风险。

1、港股TMT业绩成长性佳，估值洼地优势依旧显著

深港通启动后港股市场流动性明显改善、中国资产的质量提升也吸引全球资金再度增配港股市场，市场估值水平提升的同时，业绩成长性更好的TMT板块估值也逐步提升。我们从业绩、估值角度出发，就港股软件、电子元件、通信三大核心子板块，分别与A股（中信计算机、中信电子元件、中信通信）/美股（NASDAQ计算机、技术硬件与设备、NASDAQ电信指数）进行横向对比。我们发现：港股TMT各子板块未来业绩成长性与A股、美股基本相当，且估值洼地优势仍然明显，存在进一步修复空间。

软件：2017年港股软件板块营收同比增长3%，净利润同比增长13%。市场预计未来两年净利润CAGR为30%，略高于A股（中信计算机）及美股（NASDAQ计算机）净利润增速29%/25%。且港股软件板块2018年PE为19x，略低于美股（NASDAQ计算机）21x，显著低于A股（中信计算机）41x；2018年PEG为0.7x，相较美股（NASDAQ计算机）1.0x PEG，估值安全边际较高。

电子元件：2017年港股电子元件板块营收同比增长18%，净利润同比增长58%。市场预计未来两年净利润CAGR放缓至18%，业绩增速领先美股技术硬件与设备板块，但落后于A股（中信电子元件）。港股电子元件板块2018年PE为16x，与美股技术硬件与设备板块PE基本持平，低于A股（中信电子元件）25x PE；2018年PEG为1.0x，显著低于美股技术硬件与设备板块1.5x PEG。

通信设备：2017年港股通信设备板块营收同比增长10%，实现扭亏为盈。市场预计未来两年净利润CAGR提速至36%，与A股（中信通信）40%、美股（NASDAQ电信）34%的净利润CAGR基本相当。港股通信设备板块2018年PE为19x，明显低于美股（NASDAQ电信）23x 、A股（中信通信）28x PE，估值潜在上行空间可观。

2、软件：业绩成长确定性强，云转型顺利推动估值修复

2.1、2017年营收增长短期放缓，盈利能力改善明显

港股软件板块包含12家上市公司，市值超百亿人民币的企业合计5家，分别为中国民航信息网络、金山软件、金蝶国际、中软国际、神州租车。五家企业占据板块总市值的82%，同时贡献板块大部分业绩，占板块营收/净利润比重分别为51/94%，其余企业净利润占比仅为6%贡献有限。

2017年港股软件板块实现总营收606亿元人民币，同比增长3%，较2016年营收增速30%大幅放缓，主要由于金山软件剥离猎豹业务以及科通芯城因做空风波遇资金链问题导致营收调整。实现净利润58亿元人民币，同比增长13%，较2016年净利润增速17%有所下降，净利润率提升1个百分点至10%，盈利能力显著增强。

通过分析港股软件各公司2017年营收增速及净利润增速分布可以发现，港股软件企业业绩表现各异，板块全部12家中4家公司净利润增速超30%，2家公司净利润增长区间在0-30%，6家公司净利润出现下滑。

金蝶国际（00268）：营收增长再次提速，盈利能力超预期改善。2017年实现营收23.03亿元人民币，同比增长提速至24%，较我们预期的22.57亿高约2%，主要由于传统ERP业务增速超预期提升。Non-GAAP净利润达2.85亿，同比增长46%；Non-GAAP EPS为0.099元，同比增长50%，较我们预期的0.088元高约12%，主要由于ERP及云业务盈利能力均超预期改善。

中国软件国际（00354）:2017年实现营收92.4亿元人民币，同比增长36%，较我们预期的89.2亿高约4%。传统外包业务发展稳健，实现营收82.4亿元，同比增长27%；云计算、大数据、解放号等新兴业务成长迅速，实现营收10亿元，同比增长211%。归母净利润为5.7亿元，合EPS为0.236元，同比增长16%，较我们预期的0.232元高约2%。

金山软件（03888）：实现营收51.8亿元人民币，较我们预期的51.0亿高约1.5%。由于云业务扩张带来带宽及IDC成本增大，经营利润率降至16%。由于猎豹投票权转授完成带来一次性大额收益，归属母公司净利润大幅增长至32.0亿元，合EPS为2.46元，较我们预期的2.33元高约5%。Non-GAAP净利润为14亿元，同比增长10%。

慧聪集团（02280）：得益于控股交易平台持续升级及产业生态平台逐步变现，2017年实现营收37.0亿元人民币，同比增长89%。由于业务结构调整，毛利率由2016年的64%下降至36%。调整后净利润为2.7亿元，同比增长264%。

2.2、2018年PEG仅0.7x，有望迎来新一轮价值重估

港股软件板块2017年PE均值为27x，其中金山软件、神州租车、慧聪集团PE低于板块均值，当前股价对应2017年PE为8 x、17 x、18 x；中国民航信息网络、中国软件国际2017年PE为26x 、27x，与板块均值基本持平；金蝶国际2017年PE为63x，显著高于板块内其他公司。

剔除不存在市场盈利预测数据的小型公司后，港股软件板块2018年PE均值为19x。其中慧聪网当前股价对应2018年PE分别为13x，明显低于板块PE均值；金山软件2018年PE为18x，略低于板块均值；中国软件国际、中国民航信息网络、神州租车2018年PE均为20x，略高于板块PE均值；神州控股2018年PE为26x，高于板块均值；金蝶国际2018年PE为53x，显著高于板块内其他公司，主要由于其SaaS云服务转型顺利，商业模式渐受市场认可获得价值重估。

市场预期港股软件板块业绩维持快速成长，未来三年净利润CAGR为28%，而板块2018年PE均值为19x，对应2018年PEG为0.69x，估值仍具备较高的安全边际。其中慧聪网、金山软件2018年PEG分别为0.28x、0.51x，显著低于行业平均PEG；中国软件国际PEG为0.73x，略高于板块平均PEG，云服务等新兴业务高速成长加快转型有望催化估值继续上行；神州控股PEG为0.86x，高于板块平均；中国民航信息网络、金蝶国际、神州租车PEG分别为1.23x、1.49x、3.75x，高于板块内其他公司。

2.3、中国软件业发展平稳，企业级SaaS市场高速成长

中国软件产业发展稳健，2017年收入规模为5.5万亿人民币，同比增速由2016年的13%回升至2017年的14%。

受益大数据、算法、人工智能等一系列技术进步，全球企业软件支出额增长明显提速，2017年全球企业软件支出约3540亿美元，同比增长9%。据Gartner预测，2018/2019年仍将延续9.5%、8.4%的平稳增长。

SaaS解决方案可用性显著提升，推动企业更多软件支出预算转向SaaS服务，中国企业级SaaS市场高速成长。据IDC预测，2017-2021年中国企业级SaaS市场的年复合平均增长率为43.2%，远高于中国软件产业14%左右的增速。

2.3.1、云计算为EA市场新机遇，催化新一轮行业洗牌

中国企业级应用(EA)软件市场发展平稳，1H17市场规模同比增长11.4%。竞争格局相对稳定，SAP、用友、金蝶、Oracle、浪潮5家企业合计市占率为44%，其中金蝶位居第三，占据8%的份额。

传统EA软件发展瓶颈渐显，云计算快速发展创造新的市场机遇，驱动中国EA市场加速成长，IDC预计2017-2021年中国EA市场复合增速将提升至17.1%。同时打破传统竞争格局催化行业新一轮洗牌，及早布局云服务企业将占据市场先机。

2.3.2、工业互联网处市场培育阶段，长期发展空间可观

中国工业软件市场增速平稳，2017年市场规模为1412亿元人民币，同比增长13%，未来五年复合增速预计维持在12%。2018年开年，国家制造强国建设领导小组下设立“工业互联网专项工作组”，多地政府陆续出台具体配套政策，工业互联网迎来新的历史机遇。据中国工业互联网产业联盟预计，未来三年直接产业规模增速达18%，增长快于整体工业软件产业。

全球工业互联网平台技术体系逐步形成，产业生态逐渐成熟，应用场景日趋丰富。通过梳理国内外工业互联网平台经营现状发现，国际领先企业的工业互联网平台如GE、西门子等正处规模化扩张的关键期，而国内工业互联网建设方才起步，仍处市场培育阶段。国内各平台集中在近两年发布，发展基础和能力相对薄弱，平台影响力亟待提升，大多聚焦在少数垂直领域，跨行业跨领域的综合性平台尚未形成。

工业互联网平台分为IaaS、PaaS、SaaS三层：1）底层IaaS，阿里、腾讯、华为等云计算基础设施已比肩国际先进水平；2）中间层PaaS由工业企业主导建设，如航天科工、三一重工、海尔，软件企业中软国际亦完成开发，目前面临开发工具不足、行业算法和模型库、模块化能力欠缺等问题；3）最上层SaaS由软件企业、工业企业等多方主体参与应用开发，包括中软国际、用友等，传统生产管理软件云化步伐缓慢，普遍面临专业APP应用少、开发者数量有限、商业模式尚在探索等问题。

2.4、重点推荐中国软件国际、金山软件、金蝶国际

传统软件市场增长稳健，港股软件公司业绩延续快速成长的确定性高，且港股软件板块估值洼地优势明显，目前板块2018年PE 为19倍（对应2018年0.7x PEG），企业云端转型战略逐见成效、打开中长期成长空间将赋予估值进一步向上动力。

我们维持对以下标的的推荐建议：

中国软件国际（00354），推荐逻辑如下：

（1）传统外包业务发展稳健，全球化布局逐步形成，加速技术能力高端化转型。

（2）新兴业务高速成长，营收占比达11%。云业务拓展加速，JF活跃度提升明显，平台化转型成效逐步凸显，为公司中长期发展打开新的上升空间。

（3）风险提示：IT服务行业竞争加剧；JF平台及云业务拓展不及预期

详情参见报告（《新兴业务高速成长，平台化转型已见成效》-2018.3.27）

金山软件（03888），推荐逻辑如下：

（1）2018年丰富游戏新品驱动游戏业务增长加速，且运营利润率有望回升。

（2）云业务仍将维持60%的中高速增长，且净亏损率有望明显收窄。WPS收入同比增长超40%，且运营利润率有望小幅改善。

（3）风险提示：手游发布进程不及预期；云业务扩张不及预期

详情参见报告（《期待游戏及WPS营收增长提速，盈利能力逐步改善》-2018.3.22）

金蝶国际（00268），推荐逻辑如下：

（1）EAS增长稳健，KIS拓展加快，K/3基本企稳，且规模效应逐步凸显，净利率由2016年的13%提升至2017年的16%。

（2）云业务维持高速成长，净亏损率由2016年的-23%收窄至2017年的-19%，整体利润率上升趋势将逐步得到确认。

（3）风险提示：传统ERP行业竞争加剧；云业务发展不及预期

详情参见报告（《盈利改善超预期，利润率向上趋势获确认》-2018.3.14）

3、电子硬件：业绩增长明显提速，板块估值仍处低位

港股电子硬件板块包含电子元件、通信设备、半导体、电子制造服务、电脑外围设备、电子设备仪器、技术产品经销商合计七大子板块，其中电子元件、通信设备、半导体子板块市值居前三位，占电子硬件板块总市值比重分别为48%/25%/11%，合计84%；同时贡献绝大部分业绩，2017年净利润占比分别为58%/19%/14%，合计91%。

2017年港股电子硬件板块实现营收10517亿元人民币，同比增长13%，较2016年营收增速5%明显提升，主要得益于大多数子板块营收增长提速。板块净利润同比增长41%至359亿元人民币（2016年净利润下降16%），净利率迅速回复至前期高位3.4%，主要受中兴通讯业绩大幅改善影响。

就子板块而言，电子元件、技术产品经销商板块盈利状况改善明显，2017年净利润增速分别为58%、350%；通信板块2016年由于龙头中兴通讯承受美国巨额罚款暂时录得亏损，2017年恢复正常盈利能力。其余子板块盈利能力有所下滑，半导体、电脑及外围设备、电子设备及仪器、电子制造服务净利润分别同比下降7%、17%、41%及196%，其中电子制造服务板块降幅最为明显，主要由于富智康受上下游价格夹击及投资组合减值损失影响录得大额亏损。

各子板块净利率差异较大。电子元件及半导体板块盈利能力明显优于其他子板块，2017年净利率最高达10.4%；通信设备、电子设备及仪器板块净利率居中，分别为3.7%、2.9%；技术产品经销商、电脑及外围设备及电子制造服务板块盈利能力偏弱，净利率分别为0.8%、0.7%及-1.6%。

港股电子硬件板块当前市值对应2017年PE均值为24x。其中电子设备及仪器、电子元件、半导体估值低于电子硬件板块平均水平，对应PE均值分别为17x 、19x、20x；电脑及外围设备2017年PE为25x，略高于板块均值；通信设备、技术产品经销商PE均值高于板块平均水平，分别为31x、32x。

剔除不存在市场盈利预测数据的小型公司后，港股电子硬件板块2018年PE均值为18x。其中电子设备及仪器PE显著低于电子硬件平均水平，2018年PE均值为7x；技术产品经销商、电子元件2018年PE均值分别为14x、16x，略低于板块平均；通信设备PE为19x，与板块PE较为接近；半导体、电脑及外围设备估值偏高，2018年PE均值则分别为23x、46x。

市场预期港股电子硬件板块业绩维持快速成长，未来三年净利润CAGR为 23%，当前市值对应2018年0.79xPEG，估值仍具备较高的安全边际。其中技术产品经销商子板块PEG均值为0.11x，明显低于板块平均；电子设备及仪器、通信设备子板块PEG分别为0.61x 、0.64x，略低于板块平均；电子元件、电脑及外围设备子板块PEG为0.98x、1.38x，高于板块平均；半导体子板块业绩成长性短期欠佳，PEG为4.90x显著高于其他子板块。

3.1、电子元件：创新驱动业绩改善逻辑不变，期待2H18创造更多惊喜

3.1.1、2017年净利润增长继续提速，创新驱动盈利改善的逻辑再次获验证

港股电子元件板块包含29家上市公司，市值超百亿人民币的企业合计6家，分别为瑞声科技、舜宇光学科技、建滔化工、建滔积层板、比亚迪电子、丘钛科技。6家公司占据板块总市值的90%；同时贡献板块大部分业绩，2017年六家公司占板块营收/净利润比重分别为71/90%，其余23家公司净利润占比仅为10%。

2017年港股电子元件板块实现营收2008亿元人民币，同比增长18%，较2016年营收增速22%略有放缓；实现净利润210亿元人民币，同比增长58%，较2016年净利润增速51%再次提速；净利率由2014年的6.0%逐年提升至2017年的10.4%。存量竞争阶段中，电子元件进入由创新升级驱动的新一轮成长周期，份额、ASP提升双轮驱动盈利能力增强的逻辑再次得到印证。

通过分析港股电子元件各公司2017年营收增速及净利润增速分布可以发现，超二分之一的港股电子元件企业正处于快速成长轨道中，板块全部29家中17家公司净利润增速超30%，4家公司净利润增速区间在0-30%，8家公司净利润出现下滑。

瑞声科技（02018）：营收快速增长达致市场预期，毛利率短期略有回落。2017年实现营收211亿元人民币，同比增长36%，较我们预期的218.5亿低约3%。由于声学毛利率短期回调，公司整体毛利率同比下降0.3个百分点至41.3%。归母净利润为54亿元人民币，同比增长33%，合EPS为4.35元人民币，较我们预期的4.62元低约6%。

舜宇光学科技（02382）：各产品出货表现强劲，净利润增长超市场预期。2017年实现营收224亿元人民币，同比增长53%，较我们预期的229亿低约2%，主要受Q4客户库存调整致摄像模组出货不及预期影响。受益产品结构调整，毛利率由2016年的18.3%提升至21.5%，较我们预期的21.1%高约0.4个百分点，主要由于手机镜头结构优化超预期。净利润为29亿元人民币，合EPS为2.7元，同比增长133.5%，较我们预期的2.4元高约11%，主要由于外汇收益、坏账拨回等其他收益提升超预期。

比亚迪电子（00285）：营收增长略低于预期，净利润强劲增长基本符合预期。2017年实现营收388亿元人民币，同比增长5.6%，较我们预期的417亿低约7%，主要由于2H17组装服务业务出现下滑。受益金属部件营收占比及毛利率提升，整体毛利率同比提升3个百分点至11.0%，但较市场一致预期的11.4%低0.4个百分点，主要由于金属部件毛利率提升幅度略低于预期。归属母公司净利润达26亿元，合EPS为1.15元人民币，同比增长106.6%，较我们预期及市场一致预期的1.16元低约1%。

丘钛科技（01478）：前期市场过于乐观，业绩增长强劲却仍低于预期。2017年实现营收79亿元人民币，同比增长59%，较我们预期的89亿低约10%，主要受Q3产能规划问题以及Q4部分客户库存调整影响。受益产品结构优化，毛利率由2016年的8.5%提升至11.1%，但较我们预期的12.1%低1个百分点，主要由于新工艺项目良率仍在爬坡及Q4产能利用率不足导致H2毛利率不及预期。受此影响，净利润为4.4亿人民币，合EPS为0.40元人民币，同比增长128.9%，较我们预期的0.46元低约13%。

安捷利实业（01639）：受益柔性电路板及封装基板强劲需求，2017年营收为9.7亿元人民币，同比增长38%；同时柔性封装基板业务毛利率提升显著，驱动整体净利润大幅增长210%至0.74亿元。

3.1.2、2018年PE均值仅16x，估值安全边际高

电子元件板块2017年PE均值为19x，略低于电子硬件板块均值24x。其中建滔化工、高伟电子、建滔积层板PE显著低于板块均值，当前股价对应2017年PE为6x、8x、9x，比亚迪电子、通达集团2017年PE均为10x，华显光电PE为12x，显著低于板块平均；丘钛科技、安捷利实业、瑞声科技2017年PE分别为25x、27x、29x，略高于板块平均；舜宇光学科技、信利国际、PE显著高于板块内其他公司，分别为51x、93x。

剔除不存在市场盈利预测数据的小型公司后，港股电子元件板块2018年PE均值为16x，略低于电子硬件板块18x的PE，具备一定的估值安全边际。高伟电子2018年PE仅为3x，建滔化工为7x，比亚迪电子、通达集团、华显光电、信利国际2018年PE均为8x，建滔积层板为9x，明显低于板块PE均值；丘钛科技、瑞声科技2018年PE为17x、20x，略高于板块均值；舜宇光学业绩快速成长确定性强，PE为34x，显著高于板块内其他公司。

市场预期港股电子元件板块业绩增速有所放缓，未来三年净利润CAGR为16%，2018年PE为16x对应2018年1.0x PEG。其中信利国际、华显光电、通达集团2018年PEG分别为0.07x、0.21x、0.38x，但未来业绩成长仍具备不确定性；丘钛科技、比亚迪电子、瑞声科技PEG分别为0.62x、0.68x、0.84x，略低于板块平均；舜宇光学科技PEG为0.96x，接近板块平均水平；建滔积层板PEG为5.18，显著高于板块内其他公司，主要由于市场预期其未来三年净利润CAGR仅为1.7%。

3.1.3、手机出货放缓是不争事实，创新密集落地驱动业绩继续改善

全球智能手机市场于2016年由前期的快速成长切换至存量竞争阶段，用户换机周期加长至22个月，行业竞争明显加剧，2017年全球智能手机出货增速首次由正转负，由2016年的1.8%变为2017年的-0.1%。国产主流手机品牌仍然维持健康成长，继2016年强劲增长后，华为、OPPO、vivo 2017年出货分别实现10%、12%、12%的同比增长，小米在前期蛰伏后实现强势反弹，同比增速高达74%。全球智能手机市场份额向国产品牌集中趋势明确，前四大国产品牌在全球出货份额由2016年的25%扩大至2017年的30%且有望继续提升。

2018年产品创新密集落地有望驱动手机出货小幅回暖，trendforce预计2018年全球智能手机出货同比增长2.8%。

国产主流手机品牌：华为、小米通过加速创新跟进及差异化战略，高性价比优势仍在，海外业务拓展有望驱动其延续健康出货表现，trendforce预计2018年同比增速分别为10%、14%。OPPO、vivo在国内三四线城市渗透率提升空间有限，线上渠道仍在拓展，手机出货短期承压，trendforce预计2018年两家出货均同比下降5%。

苹果：iPhoneX出货不及此前市场乐观预期，同时今年苹果有望推出LCD低价版新机扩大市场覆盖面驱动新机出货健康增长，2018年iPhone整体出货有望恢复增长态势，trendforce预计同比增速为6%。

三星：面对苹果、国产品牌激烈竞争，优势并不突出，手机出货存在下滑压力，trendforce预计2018年同比下降5%。

2018年国产主流品牌旗舰新机于3月底集中发布，相较2017年发机节奏有所变化。华为旗舰P20延期1个月发布；小米发布的MIX 2S为MIX 2改良版，小米7预计延期；OPPO、vivo旗舰机发布大幅提前约一个季度。国产品牌旗舰新机节奏变化差异，在一定程度上导致上游手机供应链厂商1Q18出货增速表现分化。

2018年手机创新幅度明显加大，OLED全面屏、玻璃/陶瓷后盖、3D感测、多摄、屏下指纹、立体声等升级趋势确定性增强。通过梳理2018年安卓市场主流品牌旗舰新机配置发现，多摄、屏幕指纹等重大创新已在1Q18为国产旗舰机率先采用，光学升级无论在高端旗舰还是在中低端市场仍是持久主题，屏下指纹创造短期增长点，玻璃后盖渗透率已见明显提升，声学升级空间依旧可观，触控反馈逐步形成正反馈，期待后续手机创新带来更多惊喜：

OLED全面屏：华为、OPPO、vivo在2H17均迅速跟进，1H18新旗舰继续沿用，小米仍采用LCD全面屏过渡。

玻璃/陶瓷后盖：2018年非金属后盖在国产旗舰机市场全面开花，华为沿用玻璃后盖，小米延续陶瓷后盖，OPPO、vivo由金属改用玻璃后盖，与我们此前判断相吻合。

3D感测：vivo在Face wake人脸识别中加入3D景深功能，OPPO、小米继续采用2D面部识别技术过渡，随着产业链逐步成熟，预计2H18国内主流品牌旗舰将陆续搭载3D感测模组。

多摄：双摄已为高端机型标配，华为率先采用4000w（彩色）＋2000w（黑白）+800W（长焦）三摄方案，显示高端市场光学性能提升需求仍然迫切。双摄自身规格存在相当大升级空间之外，三摄等多摄方案亦有望为更多旗舰机采用。

指纹识别：vivo X21已率先采用屏幕指纹，全面屏全面渗透、3D 感测渗透相对慢的背景下，屏下指纹方案成为部分高端机型的过渡方案，为指纹模组市场带来短期增长点。

3.1.4、重点推荐瑞声科技、舜宇光学、丘钛科技、比亚迪电子

智能手机存量竞争阶段，手机供应链步入行业洗牌期，竞争明显加剧，同时电子元件加速升级赋予ASP向上动力。我们预计龙头厂商凭借更为丰厚的技术储备迅速迎合市场需求，出货增长将继续领先同业，市场份额进一步扩张；与此同时中小厂商经营压力加大。手机供应链龙头业绩成长不再由手机出货带动，而是由出货份额、ASP提升双轮驱动。

鉴于声学、光学、触控马达等关键电子元件升级趋势明确，2018下半年3D结构光等更多创新点有望为国产品牌采用吸引更多市场关注，创新升级驱动电子元件厂商业绩改善的逻辑未有改变，且2019-2020年以后5G普及掀起新一轮换机潮带来更大市场空间，我们依旧看好电子元件行业结构性成长机会及龙头厂商中长期发展前景。

我们维持对以下标的的推荐建议：

瑞声科技（02018），推荐逻辑如下：

（1）声学业务增长稳健，持续推动立体声升级，逐步实现在高、中、低阶智能手机全面渗透。

（2）触控马达及无线射频结构件业务增长强劲，安卓水平马达业务逐步打开局面，结构件成功实现跨平台整合以把握5G市场机遇。

（3）塑料镜头加速扩产推动上量，创新性WLG年内有望顺利出货。

（4）风险提示：声学器件升级迟缓；触控马达市场份额下降；无线射频结构件项目规模不及预期

详情参见报告（《安卓市场拓展顺利，期待WLG年内出货》-2018.3.28）

舜宇光学科技（02382），推荐逻辑如下：

（1）期待手机镜头延续亮眼表现，与大立光技术及规模差距持续缩减，在高端手机镜头供应链地位继续提升。

（2）中高端模组市场维持健康增长，且行业份额向龙头集中的趋势不变，二季度摄像模组出货大概率恢复稳健增长。

（3）自动驾驶逐步向L3/ L4进阶，规格升级带来技术难度加大，公司市场份额有望继续提升。

（4）风险提示：镜头行业竞争加剧；双摄渗透不及预期

详情参见报告（《各产品强劲出货待续，手机镜头份额扩张明显》-2018.3.21）

丘钛科技（01478），推荐逻辑如下：

（1）产能瓶颈有效突破及客户结构持续优化将驱动公司摄像模组出货恢复稳健增长。

（2）3月10MP及以上出货迅速回升至43%，显示新客户拓展顺利，承揽项目逐步高端化。

（3）公司在新客户的供应链地位提升将带来10MP以上出货占比继续提升，产品结构优化驱动业绩增长的逻辑未有改变。

（4）风险提示：摄像模组行业竞争加剧；人民币大幅贬值

详情参见报告（《出货有望恢复稳健增长，期待供应链地位进一步提升》-2018.3.20）

比亚迪电子（00285），推荐逻辑如下：

（1）安卓市场迎来旗舰机型密集发布期，手机出货逐步回暖有望推动金属部件业务维持健康增长。

（2）3D玻璃技术及产能储备丰沛，或于2H18明显放量，驱动整体业绩步入新一轮成长周期；

（3）基于ODM经验及规模优势，公司向汽车电子、物联网智能终端等高毛利率领域拓展加速。

（4）风险提示：金属机壳行业竞争加剧；3D玻璃渗透不及预期

详情参见报告（《金属业务增速回调，3D玻璃或于2H18放量》-2018.3.29）

3.2、半导体：产业第三次转移指向大陆，发展曲折但前途光明

3.2.1、2017年业绩短期承压，利润率仍待提升

港股半导体板块包含13家上市公司，市值超百亿人民币的企业仅3家，分别为中芯国际、ASM PACIFIC、华虹半导体。三家公司占据板块总市值的91%；同时贡献板块绝大部分业绩，2017年占板块营收/净利润比重分别为88/93%，其余公司净利润占比仅为7%。

2017年港股半导体板块实现总营收471亿元人民币，同比增长15%，较2016年营收增速23%有所放缓；实现净利润49亿元人民币，同比下降7%，净利率较2016年同比下降3个百分点至10%，主要受板块龙头中芯国际净利润大幅下降影响。

港股半导体板块中IC设计、晶圆代工及分立器件三个子板块初具规模。IC设计及晶圆代工板块盈利质量仍不甚理想，2017年净利润分别同比下降46%、33%，净利率分别回落至8.5%、8.4%；分立器件板块受益涨价浪潮实现扭亏为盈，但行业竞争激烈，净利率偏低为0.7%。

半导体设备及材料领域均仅有一家上市公司（分别为ASM Pacific、QPL INT'L）。半导体先进封装设备龙头ASM Pacific盈利改善明显，净利润同比增长75%，净利率提升至15%；引线框架厂商QPL INT'L净亏损率由2016年的4%收窄至2017年的2%。

通过分析港股半导体各公司2017年营收增速及净利润增速分布可以发现，港股半导体企业业绩表现分化明显，板块全部13家中5家公司净利润增速超30%，4家公司净利润增速区间在0-30%，4家公司净利润出现下滑。

中芯国际（00981）：先进制程迁移压力显现，营收增长放缓且利润率回落。受全球晶圆产能宽松带来成熟制程市场竞争加剧及部分产品由40nm向28nm加速迁移影响，2017年实现营收209亿元人民币，同比增长8%。产能扩张加速叠加研发投入加大导致毛利率、净利率分别降至24%、4%，且存在进一步下探风险，实现净利润13亿元人民币，同比下降50%。

华虹半导体（01347）：8寸市场维持高景气度，营收稳健增长且利润率改善。8寸晶圆代工市场供不应求，配合自身稳健扩产，2017年实现营收55亿元人民币，同比增长14%。产品结构优化及产能利用率提升驱动毛利率提升至33%，实现净利润10亿元人民币，同比增长12%。

ASMPacific（00522）：受益智能手机、汽车、IOT等多级应用对封装设备及SMT方案的强劲需求，2017年实现营收152亿元人民币，同比增长25%。产品结构调整驱动盈利能力增强，2017年实现净利润23亿元人民币，同比增长75%，净利率提升4个百分点至15%。

3.2.2、IC设计、晶圆代工板块估值显著低于全球

港股半导体板块2017年PE均值为20x，略低于电子硬件板块均值24x。细分板块而言，IC设计板块PE均值及中位数为24x，明显低于全球IC设计行业龙头平均PE水平45x；晶圆代工板块PE均值为23x，各公司PE中位数为19x；分立器件板块PE均值为185x，主要由于瑞鑫国际继续亏损致板块整体净利润相当小，各公司PE中位数为45x。先进封装设备龙头ASM Pacific 2017年PE为15x，低于全球半导体设备行业平均PE水平24x。

半导体板块各公司2017年PB均值为1.8x。其中IC设计板块由于其轻资产属性PB偏高，PB均值为1.9x；晶圆代工板块PB均值为1.1x，明显低于全球IC制造行业龙头平均PB水平2.3x；分立器件板块PB均值偏高为2.4x；先进封装设备龙头ASM Pacific 2017年PB为3.8x。

剔除不存在市场盈利预测数据的小型公司后，港股半导体板块仅留有三家龙头公司，分别为中芯国际、华虹半导体、ASM Pacific。中芯国际处于转型过渡期，2018年业绩短期承压而后逐步改善，市场预计公司未来三年净利润CAGR为1%，当前股价对应2018年PE 80x（2018年PB 1.2x）。华虹半导体由于8寸晶圆代工市场维持高景气度，业绩成长稳健，市场预计未来三年净利润CAGR为11%，当前股价对应2018年PE 14x（2018年PB 1.0x）。ASM Pacific 2017年业绩大幅改善，市场预计后续成长空间有限，未来三年净利润CAGR为4%，当前股价对应2018年PE 15x（2018年PB 3.4x）。

3.2.3、大陆IC制造相对薄弱，发展最为迅速

2017年全球半导体产业在存储器涨价效应带动下迎来周期性复苏，产业规模达4197亿美元，同比大幅增长22%。随着3D NAND技术突破产能快速扩张、DRAM产能顺利释放，存储器价格预计小幅回落，受此影响，全球半导体产业增速将有所放缓，据Gartner预测2018年全球半导体销售额同比增长7.5%。

2017年各细分产品销售额均实现稳健增长。IC产品营收占比达83%，在存储器带动下增速最高达24%，其中存储器市场规模同比增长61%，逻辑器件、模拟器件、MCU增速分别为12%、11%、6%；光电器件营收占比为8%，同比增长9%；分立器件营收占比为5%，同比增长11%；传感器营收占比为3%，同比增长16%。据WSTS预测，2018年存储器、光电器件仍将维持双位数增长，其他细分市场增速预计保持在高个位数。

大陆半导体产业发展与其庞大的市场需求并不匹配，IC仍大程度依赖于进口。据SEMI统计，2016年本土芯片自给率仅为25%，且预计未来三年自给率仍不到30%，国产IC自给率仍有相当大的提升空间。随着国家政策推动人才、资金加速向半导体产业集中，大陆半导体产业通过技术积累及早布局，具备能力把握潜在需求换代机遇，预计将成为半导体产业第三次迁移地。

2017年大陆IC产业发展明显提速，年销售额为5411亿元人民币，同比增长25%。目前大陆在EDA、材料、设备等支撑产业链与国际龙头技术及规模差距甚大，在核心产业链环节正逐步实现规模化，陆续诞生跻身全球前十的龙头厂商。

大陆IC设计业：尽管全球IC设计业已渐趋放缓，但大陆IC设计业继续维持25%的中高速成长，未来三年复合增长预计提速至30%。然而大多数企业仍在盈利线上挣扎，成长质量亟待提升。绝大部分企业聚焦中低端市场，在CPU、存储器等高端通用领域与国际先进水平差距较大。

大陆IC制造业：成长持续加速，2017年同比增长29%，在大陆IC产业链份额提升至27%但仍低于全球平均水平，存在较大提升空间。下游IC设计业快速成长带来晶圆代工刚需，叠加政策资金重点扶持，预计未来三年复合增速在15%以上。大陆代工厂仍未完全掌握28nm及以下先进工艺，较国际龙头仍有两代技术差距，产品利润率不甚理想。

大陆IC封测业：IC封测业增速相对较低为21%，在上游晶圆代工业带动下，未来三年复合增速预计维持在10-15%。大陆企业技术逐渐向一线靠齐，预计未来三年利润率逐年改善。

3.2.4、重点推荐华虹半导体、中芯国际，建议关注ASM Pacific

2018年全球半导体产业预计维持高个位数增长，IOT、大数据、人工智能等新兴应用迅速渗透，新一轮半导体产业浪潮正在酝酿中。受益国家政策扶持力度显著加大（税收优惠、二期大基金投资等）及下游国产手机终端品牌崛起对最为核心的芯片产业的带动作用逐渐彰显，大陆半导体产业未来营收高成长确定性高。同时未来IOT时代终端应用场景碎片化，前端入口芯片差异性大，给予大陆通过突破细分市场实现后来居上的机会。

港股晶圆代工板块标的具备一定的稀缺性，聚集大陆晶圆代工业核心厂商（中芯国际、华虹半导体、先进半导体），下游旺盛需求驱动大陆晶圆代工业快速成长，但短期利润率难以显著改善。IC设计板块内公司聚焦中低端产品，技术及规模优势有限；分立器件板块内公司规模小，业绩表现各异。

我们维持对以下标的的推荐建议：

中芯国际（00981），推荐逻辑如下：

（1）陆续发布新的差异化技术平台，短期业绩增长压力有望得到部分缓解。

（2）利润率暂时受产能扩张及研发投入加快拖累，为下一阶段高成长的必要过渡期。

（3）加速攻克先进制程，未来28nm HKC+顺利量产或14nm研发进程超预期将赋予公司估值向上动力。

（4）风险提示：中国区晶圆代工竞争加剧；28nm客户拓展不及预期

详情参见报告（《晶圆深度报告：晶圆代工为大陆机会，发展曲折但前途光明》-2018.3.3）

华虹半导体（01347），推荐逻辑如下：

（1）eNVM及功率器件等细分领域卡位优势明显，产品结构逐步优化，支撑ASP及毛利率维持高位。

（2）2018年8寸晶圆代工市场仍将维持较高景气度，公司稳健扩产保障高产能利用率。

（3）新建12寸厂打开未来成长空间，前期亏损对2019-2021年业绩影响有限，且有望于2022年实现盈利逐步释放利润贡献。

（4）风险提示： 8寸代工市场景气度下降；晶圆产能过剩致竞争加剧

详情参见报告（《晶圆深度报告：晶圆代工为大陆机会，发展曲折但前途光明》-2018.3.3）

同时建议关注：

ASM Pacific（00522）：先进封装设备龙头厂商，技术优势显著，品牌溢价明显，CIS业务受益双摄及3D传感浪潮。

3.3、通信设备：业绩快速释放在即，估值上行空间可观

3.3.1、营收增长明显提速，净利率迅速回升

港股通信设备板块包含21家上市公司，市值超百亿人民币的企业合计4家，分别为中兴通讯、长飞光纤光缆、VTECHHOLDINGS、FITHON TENG，占据板块总市值的85%；同时贡献板块绝大部分业绩，2017年四家公司占板块营收/净利润比重分别为86/91%，其余公司净利润占比仅为9%。

2017年港股通信设备板块实现营收1810亿元人民币，同比增长10%，较2016年营收增速5%明显提升。盈利能力来看，2016年由于龙头中兴通讯承受美国巨额罚款，板块暂时录得亏损，2017年恢复正常盈利能力，实现净利润68亿元人民币，净利率为3.7%。

通过分析港股通信各公司2017年营收增速及净利润增速分布可以发现，港股通信企业业绩表现分化现象更为明显，板块全部21家中10家公司净利润增速超30%，3家公司净利润增长区间在0-30%，8家公司净利润出现下滑（其中3家净利润降幅超100%）。

长飞光纤光缆（00981）：营收增长再次提速，ASP及毛利率均获改善。2017年光纤光缆需求维持高位，实现营收104亿元人民币，同比增长28%；受益销售结构变化及光纤、光纤预制棒、光缆的ASP提升，毛利率由2016年的20.7%显著提升至26.9%；权益持有人应占年内利润达12.7亿元人民币，同比增长77%。

昂纳科技（00877）：营收维持快速增长，盈利能力显著增强。受益电讯市场去库存完成于2H17需求回暖、数通产品顺利上量以及新兴业务高速发展，实现营收16亿元人民币，同比增长27%。毛利率维持在高位35.7%，加上经营费用率降低，权益持有人应占年内利润同比上升60%至1.7亿元人民币。

FITHONG TENG（06088）：营收维持稳健增长，利润率小有回落。公司在各终端市场的销量维持快速增长，2017年实现营收214亿元人民币，同比增长18%；低利润率的移动无线业务占比加大致整体毛利率下降0.2个百分点至16.8%，加上人民币升值影响，净利率下降0.5个百分点至5.3%，实现净利润11.3亿元人民币，同比增长6.5%。

中兴通讯（00763）：各项业务发展平稳，业绩增长符合指引。受益全球运营商持续投入及海外市场顺利拓展，各项业务维持平稳增长，2017年实现营收1088亿元人民币，同比增长7.5%；运营商业务及消费者业务毛利率均见改善，整体毛利率略微提升至31.1%；美国巨额罚款落地，2017年扭亏为盈，实现净利润46亿元人民币。

3.3.2、2018年PEG仅0.6x，估值逐渐触底

港股通信板块2017年PE均值为31x，高于电子硬件板块均值24x。其中FIT HON TENG当前股价对应2017年PE分别为14x，明显低于板块平均;VTECHHOLDINGS、长飞光纤光缆、昂纳科技集团、中兴通讯2017年PE分别为17x、18x、18x 、21x，略低于板块平均；珩湾科技2017年PE分别为25x，高于板块平均；而京信通信2017年PE为104x显著高于同业，主要由于市场预计2018年业绩大幅增长。

剔除不存在市场盈利预测数据的小型公司后，港股通信板块2018年PE均值为19x。各公司当前股价对应2018年PE均不足20x，其中系统设备商京信通信、中兴通讯及路由器供货商珩湾科技PE相对高，分别为18x、17x及17x；无线电话生产商VTECH HOLDINGS、光纤光缆行业龙头长飞光纤光缆、无源器件龙头昂纳科技集团及连接器龙头、通信模块供应商FIT HON TENG估值偏低，分别为14x、13x、13x、12x。

市场预期港股通信板块将迎来业绩快速增长期，未来三年净利润CAGR为 29%，板块2018年PE为19x对应2018年0.64x PEG，估值潜在上行空间可观。其中京信通信业绩成长性相当强劲，市场预计未来三年净利润CAGR为117%，对应2018年PEG 0.15x，显著低于板块平均PEG；市场预计中兴通讯未来三年净利润CAGR为50%，对应2018年PEG 0.34x，受美国禁令影响未来业绩成长面临一定不确定性；昂纳科技、珩湾科技业绩有望维持中高速成长，市场预计净利润CAGR分别为35%、38%，2018年PEG分别为0.38x、0.44x；长飞光纤光缆未来业绩增速相对平稳，市场预计CAGR为20%，PEG为0.65x；VTECH HOLDINGS由于业绩成长性欠佳，市场预计CAGR为10%，2018年PEG为1.43远高于板块内其他公司。

3.3.3、电讯需求逐步企稳，数通市场快速成长

电讯市场正处于4G投资高峰已过，5G尚未落地的过渡阶段，对光纤光缆、光器件等配套产品需求相对稳定。2010-2015年间4G网络快速渗透，带动全球电信运营商资本开支额持续走高；4G投资高峰过后，2016年运营商资本开支额明显回落。后续4G网络覆盖率提升空间较为有限，GSMA预测4G网络覆盖率由2017年的约70%缓慢爬升至2020年的79%，同时5G网络于2019年逐步启动商用，短期内对运营商整体资本开支带动作用有限，2018-2020年全球电信运营商资本开支额预计维持稳定。

中国三大电信运营商资本开支总额自2016年后逐年下滑，2018年资本开支规划总额继续下降5.6%至2911亿元人民币，但下降幅度已见明显收窄，新一轮5G投资来临将驱动中国运营商资本开支逐步企稳。

数据流量大爆发持续推动全球IDC扩容增建，数通产品需求维持快速增长。海外大型IDC建设加速，国内大型IDC需求逐步出现，据思科预测，全球超级数据中心将由2017年的346个增至2020年的485个，复合增长率为12%，同时在全部IDC的数量比例逐年提升。

就光纤光缆而言，受益全球范围内的农村宽带建设，2017年全球光纤光缆需求量约4.65亿芯公里，同比增长9.4%，其中中国光纤使用量约2.7亿芯公里，同比增长12.5%。2018年全球光纤光缆市场需求有望延续平稳增长，ftthcouncil预计同比增速为7%，且中国需求量增长更为迅速。由于光棒扩产周期长且厂商扩产谨慎，预计供给紧缺状态将持续至2018年底，支撑ASP维持高位。

就光器件而言，全光网建设带动PLC、连接器等无源器件增长，IDC高速光模块需求、FTTx建设催化有源器件需求，共同推动光器件市场维持高景气度。2017年全球光器件市场规模约103亿美元，同比增长14%，且2018年增速预计维持在13%左右。

3.3.4、重点推荐长飞光纤光缆，建议关注昂纳科技

2018年全球及国内电信运营商资本开支均见企稳态势，IDC扩容增建推动数通市场需求维持快速增长，驱动港股通信板块经营基本面短期向好；同时2019年为5G投资启动年，对光纤光缆、光器件等配套产品需求将逐步体现，从量增、升级两方面打开中长期成长空间。

我们维持对以下标的的推荐建议：

长飞光纤光缆（00698,），推荐逻辑如下：

（1）光纤光缆行业龙头地位稳固，光棒供给紧缺状态将持续至2018年底，支撑ASP维持高位。

（2）公司通过产能新建/扩充、实施智能制造项目，进一步提升供给能力，驱动业绩延续快速增长。

（3）风险提示：光纤预制棒产能过剩；扩产建设不及预期

详情参见报告（《2018年市场需求维持高位，加强供给驱动业绩成长》-2018.3.15）

同时建议关注：

昂纳科技（00877）：全球第三大无源器件供应商，逐步补齐芯片、封装能力短板加速有源业务上量，同时布局工业激光、机器视觉等新兴领域。

4、风险分析

1）软件行业风险分析：

SaaS服务变现进程放缓。国内SaaS市场仍处起步阶段，商业模式仍在逐步探索中，用户付费习惯尚在培养，若变现进程放缓，短期将对软件企业业绩带来拖累。

2）电子元件行业风险分析：

主流手机品牌出货量大幅下滑。手机供应链龙头厂商多聚焦全球前六大主流手机品牌，主流品牌出货大幅下滑或使相应厂商业绩短期承压。

产业链技术突破不及预期。双摄仍面临成像效果待优化的问题；3D传感的配套产业链仍尚未成熟；3D玻璃良率及产能问题仍待解决；AMOLED产能受限也可能导致3D传感、3D玻璃等趋势渗透进程的放缓。

3）半导体行业风险分析：

产业景气度下降：当半导体产业因全球经济疲软或缺乏新型终端放量而出现景气度下降时，晶圆代工订单倾向于向全球绝对龙头台积电倾斜，导致大陆晶圆厂产能利用率受景气度影响而下降，最终导致业绩下行。

4）通信行业风险分析：

5G商用进程不及预期。5G商用技术瓶颈仍在，倘若5G商用进程放缓，光通信业内厂商业绩释放有所推迟，对IOT、VR等新兴产业规模化的实际促进作用仍有待观察。

中兴通讯被禁购买美国元件的落实风险。倘若禁令实际落实，中兴通讯或面临停产困境，上游通信元件供应商经营现状需面临调整，短期存在业绩下滑风险。

（编辑：张鹏艳）