姜超：不一样的美元荒

本文编选自微信公众号“姜超宏观债券研究”，作者姜超、姜珮珊、李波。

1. 美元LIBOR-OIS利差创新高

伴随着美联储加息周期的开启，美元Libor利率自2015年底开始也再度进入上升周期。以3个月Libor为例，截至2018年4月20日，3个月的美元Libor利率2.36%，创08年次贷危机以来的新高。而2018年以来3个月LIBOR利率上行了66BP，2016年以来更是累计上行了175BP。

3M美元LIBOR-OIS利差创九年新高。更加值得注意的是，美元Libor利率与OIS（隔夜指数掉期）利率之差也在17年底开始出现大幅上升，表明本轮LIBOR利率的上行不仅是受到美联储加息的影响。所谓隔夜指数掉期，是指将隔夜利率交换成为若干固定利率的利率掉期，而OIS利率是衡量市场对于中央银行利率预期的指标。相比美元Libor利率，OIS的违约风险更小、更接近无风险利率，因此Libor利率与OIS的利差反映了信贷市场资金紧张情况。截至4月20日，3个月美元LIBOR与OIS利差56BP，此前最高曾接近60BP，是09年以来的新高。

LIBOR与OIS的利差一度被视为金融风险的衡量指标。08年次贷危机中美元、欧元、英镑、日元等货币的LIBOR与OIS利差均出现大幅走扩；而12年欧债危机中，美元、欧元和英镑的LIBOR与OIS利差也出现明显上升，原因是信贷危机加剧了恐慌情绪，使得离岸市场的融资收紧。但2016年的情况有所不同，当时虽然美元LIBOR与OIS利差走阔，但欧元、日元等利差基本保持稳定，因此并未出现信贷危机。

16年美元LIBOR相比OIS利率的大幅走阔，源于美国货币基金市场的改革。简单来说，美国货币基金包括政府基金（government fund）和优质基金（prime fund）。16年美国的货币基金新规规定对机构优质基金不再使用摊余成本法，而改用浮动计价法计算净值，同时对赎回设限。受此影响，优质基金规模大减，使得依靠货币基金获取美元流动性的机构融入美元的难度增加，从而出现“美元荒”，导致LIBOR利率大幅飙升。

此次类似2016年，仅为“美元荒”。从17年底开始，美元LIBOR与OIS利差再度上升。而与此同时，日元、欧元、英镑等LIBOR与OIS利差却保持稳定。因此本轮美元LIBOR利率的飙升与08年次贷危机、12年欧债危机不同，并非是信贷危机的爆发。而是像2016年一样，由于美国自身的原因导致离岸美元融资收紧，出现“美元荒”。

2. 利差上升的原因何在？

2.1 特朗普政策周期下的美元回流

美元LIBOR利率衡量的是离岸美元的融资成本，而17年底以来美元LIBOR相对于OIS的大幅飙升，代表着离岸美元流动性减少、融资成本增加，而这与特朗普的税收和贸易政策有直接关系。

首先，特朗普税改政策从18年开始正式实施，内容包括对大企业所得税率从35%大幅下调到21%；允许企业对设备投资进行一次性费用处理而不是成本摊销，将企业海外回流利润的所得税率从35%下降到15.5%-8%等。此前面对35%的所得税率，很多美国企业选择将利润留在海外。而企业汇回利润所得税率下降叠加美国投资收益上升，使得企业有动力将海外留存利润汇回，形成美元回流的趋势，从而加剧了离岸市场美元的流动性压力。

其次，美国税改法案中有一项“税基侵蚀和反滥用税”（Base erosion and anti-abuse tax (BEAT)），规定自2018年起，近3年年均总收入达5亿美元以上、且向境外关联方支付的可税前扣除款项占企业可税前扣除费用达3%以上的美国企业，应缴纳税基侵蚀与反滥用税，税率为5%（2019年为10%，2026年将升至12.5%）。这是对进口服务、无形资产等增加额外税收，会增加美元的融资成本，减少美元的流出，从而加剧离岸市场美元的融资压力。

最后，特朗普近期正式开启了对华的贸易战，措施包括对中国航空航天、信息通讯、机械设备等高科技产品征收高额关税。贸易战的目的是为了减少美国对华的贸易逆差，帮助美国国内制造业等重新崛起。而带来的结果则是减少进口、增加出口，带来美元的重新回流。因此在美国减税+贸易战的政策思路下，美元加快流入国内，加剧了全球的美元荒，也导致了LIBOR利率的上升。

2.2 赤字上升，短期国债发行增加

减税虽然可以促使美国企业海外利润回流，短期刺激经济增长，但其负面影响是导致政府收入减少，财政赤字攀升。根据美国国会预算办公室（CBO）按此前参议院税改法案的测算，税改实施的前五年，将增加9000 亿美元以上的赤字，税改的十年后则增加政府赤字约1.5 万亿美元。

从近期美国联邦政府的财政收支情况来看，18年一季度美国联邦政府财政收入7275亿美元，同比下降0.67%，而2017年同期财政收入的同比增速在3.07%左右。此外，18年一季度美国联邦政府财政赤字达到3748亿美元，同比上升18.2%，其中18年2月和3月单月财政赤字均超过了2000亿美元。

财政赤字加剧的结果就是美国国债的供给增加，2018年一季度美国国债发行总额2.48万亿美元，其中短期国债发行量达到1.94万亿美元，相比17年四季度增加2700亿美元。从净融资量来看，18年一季度美国国债净发行4164亿美元，是09年之后的新高；其中短期国债一季度净发行达到3420亿美元，创下历史新高。短期国债供给的增加，对短端利率形成压制，同时也使得离岸市场的美元供给减少，LIBOR利率飙升。

2.3 美联储加息周期开启

最后，LIBOR利率上行的大背景是美联储加息，从15年底至今，美联储已经先后6次加息，基准利率由0.25%上调至1.75%。而随着美国逐步退出宽松周期，短端利率水平也跟随上涨，除美元Libor利率外，短期国债利率、票据利率等均大幅上行。

而在3月的议息会议中，美联储上调了对明后两年的利率预测。预期2018年将有3次加息，2019年有3次（之前预测2次），2020年有2次（之前预测2次）。期货市场数据显示，当前市场对2018年加息次数的预测也为3次，年内再度加息时点或在6月，概率高达98.4%。

美联储加息周期的开启，意味着08年金融危机后的宽松周期终结，货币政策步入正常化。美国是全球流动性的“总闸门”，此前的美联储的量化宽松政策之下，美元流入全球市场，带动全球开启了一轮宽松周期。而目前美联储连续加息缩表，宽松周期面临终结，美元也将从全球逆向回流美国，LIBOR利率的飙升则成为这轮“美元回流”的信号之一。

3. 对我国债市的影响有限

3.1增加企业美元债务负担

尽管美联储已经开始逐渐用SOFR等利率取代美元Libor，但目前美元Libor仍是证券和信贷市场重要的定价基准，APRC数据显示，有200万亿衍生品和贷款挂钩美元Libor，美元Libor的飙升无疑将增加美元债务负担。

从我国情况来看，彭博数据显示，目前我国存量企业美元外债（债券及借款）约7200亿美元，其中30%的比例为浮动利率，不少美元债务是以Libor为基础利率进行定价，美元Libor的飙升无疑将增加企业外债压力，反映为3月新增外债同比环比均减少、且浮动债务比重减少。具体来看，18年3月三个月美元LIBOR上行29BP，同期我国企业外债同比和环比分别减少310和280亿美元，浮动利率占比39%、环比下降12个百分点、同比下降5个百分点。

3.2 对我国债市影响有限

此次美元Libor-OIS息差走高源于税改、美债发行等因素，使得美元从离岸流向在岸，造成离岸美元结构性短缺，且在“美联储加息+减税+贸易保护”的三重政策叠加下，不排除离岸美元的流动性压力出现进一步上升的可能。美元Libor飙升对美债的负面影响主要包括两点，一是短端利率传导在岸美元资产利率，二是抬升外国投资者的对冲成本，使得扣除对冲成本后的美债利率收窄。

但在欧、日等Libor-OIS利差基本保持稳定的前提下，此次美元Libor-OIS息差飙升并非全球系统性风险。而且，从历史数据上看，Libor利率与我国债市走势相关性不大，比如2014年至2015年Libor利率基本稳定，而我国债市却经历了一轮大牛市。因此目前来看，美元Libor-OIS息差对我国债市影响或有限。我国债市未来走势主要受国内基本面和货币政策变化影响。

我们认为目前支撑债市上涨的核心动力来自于社会融资增速的下滑，一方面融资下滑改善了资金供需，另一方面，社会融资代表了实体经济使用的所有资金，其实也是经济的领先指标，融资下滑预示后续经济通胀趋于回落。因此，本轮债市上涨主要靠压缩影子银行、规范政府举债、抑制居民加杠杆，融资需求回落带来利率下降，利率降得慢但更可持续。但从短期来看，由于央行并未大幅放水，加之4月份以来经济和通胀下行的势头放缓，以及美债利率创新高，均制约国内短期利率下行。因此我们认为债市慢牛格局未变，短期上涨过快以后不排除调整可能，而债市回调则是布局良机。