港交所的戊戌新政

26年前的那个夜晚，一个叫索罗斯的狙击了英镑，瞬间击垮了英格兰银行，让英国人对他恨之入骨;两年后，带着英国人的恨，索罗斯又向墨西哥比索开了枪，使整个墨西哥金融体系倒退5年;到了1997，索罗斯用那双沾满“鲜血”的双手掐住了泰国的脖子，另外汇及其他金融市场陷入混乱……

而在这之前，索罗斯百战百胜的战绩，使其成为资本嗜血魔鬼的化身。但就在1998年长江流入的百姓饱受水患之灾时，索罗斯却挺着自己的肚子，朝亚洲金融中心——香港发出了一声冷笑：先做空港币，令外汇市场失控，然后传导到恒指暴跌，通过做空恒指获得巨大利润，但无奈香港金管局“腰杆硬”，突然出手，大量买入股票市场拉高恒指，令索罗斯败走“华容道”，首次遭遇滑铁卢。

索罗斯经此一败后，在资本市场再没能倾起大风大浪，投资者谈论的基本都是过往的业绩了。而香港政府却从此名声大震，因为其不仅捍卫了香港的金融投资环境，还保护了投资者的财产损失。香港的资本市场制度以保护投资者为中心，而如今AB股上市制度终于落实，投资者又开始热议起来。

在2018年这个被称为戊戌年的4月24日，港交所公布了同股不同权咨询总结文件，共收到283份有关上市规则架构的咨询回应，确认了三大上市主体，生物科技公司、不同投票权架构公司以及第二上市地位公司的上市制度，IPO新规允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市，新规将于4月30日生效。

回想当年，20世纪70年代-80年代，AB股制度在港交所盛行，当年发行过AB股的，比如怡和控股和长江控股。但当时的香港市场，一来没有这制度管理方面经验，二来在监管审查制度上不严格，导致引起了市场混乱，1989年港交所废弃了运行了近20年的AB股制度。

实际上，港交所重启AB股制度，是历经多年探究，采取多方意见的结果。2013年，因港交所存在AB股制度的上市限制，阿里只好挥手奔赴美股市场。而后2014年8月港交所刊发了《不同投票权构架咨询文件》，2015年6月刊发《不同投票权构架的咨询总结》，加上2017年及2018年的咨询及总结文件，港交所的谨慎态度值得称赞。

不过问题是，谁都无法保证，港交所运行这一制度条件已经完全成熟，结局是否和当年一样，引起市场的混乱而最终废弃，这都很难说。但从目前来说，AB股制度已在弦上，届时将有大量的新经济公司奔赴港交所，这些公司是洪水猛兽还是蜀山英豪就看运行结果了。

要解释港交所是否具备了AB股制度的运行条件，那就要以世界范围，以时间轴来谈谈该制度在各大国家市场的运行情况。

美国AB股制度险些被罢黜

AB股运行最好的算是美股市场了，但是，美股市场在AB股制度上曾有一段几乎撕裂的姻缘。纳斯达克是最早引入AB股制度的市场，已经有一百多年的历史了，在19世纪80年代，纳斯达克就开始欢迎同股不同权的公司上市，1898 年，International Silver公司被允许发行无投票权股票。

不过在美股其他市场，因为证监会的监管要求，像纽交所，AB股制度上市一直是限制的，在1985年，纽交所放开了双重股权制度，基于对好企业的抢夺，全美各大交易所也放开了这个制度。美证监(SEC)看不惯了，1988年出台系列制度禁止上市公司发行双重股权。

作为实行AB股制度的老司机纳斯达克坐不住了，向美国联邦法院申请上述，1990年，法院宣判结果，纳斯达克赢了，宣布SEC决策无效。于是，AB股制度在美股各大市场站稳了脚跟。在美股市场，采用AB股模式的明星公司主要为Google、Facebook、Groupon和Zynga。

美股市场的AB股制度运行了百年之久，成熟度自然是不用怀疑的，而且美国的法律非常成熟，政府对市场参与者的干涉程度很少，即使存在干涉行为，也要走法律程序，这也是美股市场保住了AB股制度的最大原因。

欧洲及其他国家市场已失去踪迹

欧洲的资本市场比美国还要久远，世界上最早证券交易阿姆斯特丹证券交易所，在荷兰成立于1602年，紧接着欧洲各大交易所才纷纷成立，比如巴黎证券交易所成立于1724年，伦敦证券交易所成立于1773年，而美国最早的交易所为费城证券交易，成立于1790年。所以论交易所的资历，相对而言欧洲市场还是老油条。

18世纪时，亚当斯密以《国富论》一书响彻欧洲市场，斯密倡导自由市场，被欧洲众国所接受，自由市场盛行，欧洲国家在实体市场及资本市场开放程度都很高，且资本市场运行久远，AB股制度在欧洲资本市场也一直存在，但运行的并不好。

AB股制度运行会产生一系列问题，比如产生的代理人和大股东利益纠纷问题，导致股权构架架空等，1998年德国因此通过法律废除了该制度，英国紧跟随后，在2014年英国金融管理局规定上市公司不得采取双重股权制度。在其他国家市场，比如澳大利亚、日本及新加坡均禁止上市公司发行AB股。

因此我们可以发现，不是说资本市场运行有多久远，自由市场有多开放，就一定有条件开放AB股制度。以全球范围来看，在AB股制度上，美国一枝独秀，运行状态也很好，而港交所此次放开，因为在经验和制度方面和美国有一点差距，运行能否一帆风顺，会不会出现代理人和大股东的纠纷问题，这就难说了。

万亿估值的新经济体将登陆港交所

当然，我们也可以看到A股最近在AB股制度上也有动作，比如2018年3月30日，国务院批准了证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，允许开展CDR试点，针对未上市的“独角兽”企业，监管层也可能会允许采取AB股制度。

先不论A股及港股是否能够稳健运行AB股制度，超越老牌资本主义国家，就短期来看，因为港交所阀门打开，各大新经济公司已蓄势待发，准备赴港上市了。

潜在的赴港上市新经济公司有哪些呢?蚂蚁金服、小米、滴滴、今日头条、宁德时代、陆金所、菜鸟、京东金融、快手、美团点评、ofo小黄车、蔚来汽车及爱奇艺等均有可能成为港交所新经济上市企业制度第一批上市企业，这些新经济企业部分达到上千亿估值。截至2017年年底，中国有“独角兽”类的新经济企业达124家，估值达到3.9万亿人民币。

新制度刚开始往往会吸引众人的眼光，但后期的执行以及效果往往很少人去预判和关注，就像结婚一样，刚开始肯定是美好的，但后面可能因财产问题，第三方介入问题而导致离婚。AB股制度不管前期多么美好，后期总有一日会遭到代理人和大股东利益纠纷问题，届时港交所如何解决呢?而且如果是千亿市值“独角兽”级别的大股东和代理人闹了别扭，对资本市场的影响将是巨大的。

值得注意的是，在投资者保护上，香港采取了更严格的防患于未然的措施。对未来可能发生的代理人和大股东的纠纷，港交所规定对不同投票权权力的限制，特权一票权不超过普通投票权的10倍，同时保障同权同股股东投票的权利，并针对代理人，有加强信息披露，以及企业管制的要求。

港交所能否稳健运行AB股制度?

不过，资本市场作为实体经济的风向标，是政府对实体经济调节的重要部分，一旦资本市场出现问题，对实体经济的影响时巨大的，因此任何的规则及制度，即使由行业自律组织作出，也应满足实体经济政策目标，欧洲老牌资本主义国家大概率考虑到AB股对实体经济的可能破坏性，因此废止了该制度。

宏观经济学以GDP或国内收入为中心，因为这是实体经济的所有产出，而货币市场及资本市场则以利率作为中心，因为货币作为支付中介而资本市场作为融资服务中介，不产生产出但会产生资金或资本成本。

我们可以逆向推导，资本市场作为满足投资者的投资及投机性需求，该需求与收入成正比，与利率成反比。当AB股制度实行，对投资者来说投资品种增加了，于是转移资金投向新经济企业，转出资金的股票跌，转入的涨，其实这过程都不对实体企业产生实质性影响。

但新经济企业赋予比一般企业更大产能机会，这类企业在在资本市场融到资后，将资金用到产生更大效率的地方，影响到中期产能，产能增加意味收入增加，投资增加，进而带动资本市场繁荣。这是非常理想的模型，前提首先是新经济体的投资方向肯定是高效的，第二，新经济体代理人兢兢业业。

实际上，考虑到AB股制度存在代理人寻租问题，比如代理人拥有少数股权，但掌握绝对表决权，经济决策自主性很强，如果通过公平分红的方式获取的报酬吸引力较弱，代理人可能会为了自身利益，比如颁发更多的奖金方式获得更多好处。

这就引起了一般股权的股东注意，并引发矛盾，代理人作为公司核心，一旦矛盾激化，公司经营基本停滞，而在资本市场将产生振荡，牵一发而动全身，一只老鼠坏一锅汤，其他的新经济公司股价也会暴跌。投资者损失惨重，投资者与经济体之间产生矛盾，比如赔偿问题，这些经济体也会产生经营问题，这样从资本市场混乱到实体市场混乱，AB股制度是罪魁祸首。

虽然港交所为了这次新经济上市制度探讨了几年的时间，但基于AB股制度海内外的运行经验，老牌资本主义尚仍存在不适应，而该制度是否适应港股市场仍需时间验证，不过无论怎样，该制度将为港交所带来新经济体的上市潮，众多新经济体像小米之类的独角兽将登陆港股市场。AB股制度运行后期，港交所或将出台更严格的投资者保护措施，防止股权架空问题。

尾声

纵观AB股制度在全球的运行情况，美股市场能够一枝独秀，有它的合理之处，除了资本市场的成熟外，在投资者保护及法律制度上也是相当完善，这也是为何阿里、京东及百度等这些公司纷纷赴美上市主要原因之一。港交所推出AB股制度，需要学习美国完善的法律制度，保护普通股权的投资者，限制特权代理人的寻租条件。

港交所AB股制度已经开闸，届时会有很多新经济体登录港股，今年将是港交所的ipo盛世，可以预判，小米、蚂蚁金服、今日头条以及滴滴估计将会成为港交所第一批新上市的独角兽企业，而像已在美上市的新经济体，如阿里、京东以及百度或将回港上市。

纵使港交所在AB股制度运行经验上尚浅，但港交所已有准备在AB股运行过程可能会产生棘手问题的解决措施，后续运行，将可能会有更加具体的对投资者保护及对代理人风险的防御措施出台。当然，以香港金管局的一贯雷厉风行的作风，一旦资本市场出现问题，可能将出手干预，保护投资者权益以及资本市场稳定。

港交所能否在这个戊戌年通过这场新政，稳健运行AB股制度，我们将拭目以待。