中金公司：各类资产如何预期降息?

智通财经APP获悉，中金公司发布研报称，12月FOMC意外的鹰派降息使得各类资产大幅波动，鹰派降息后，降息交易暂时成为主导逻辑，导致美债利率和美元向上突破，美股和黄金大跌。但是，随着1月20日特朗普就任的临近，其政策影响势必将“卷土重来”，了解当前各类资产计入了何种预期，降息预期多少，其他政策预期多少，作为判断后续政策影响的参照至关重要。

中金公司主要观点如下：

降息预期：多数资产计入的预期都比美联储更鹰，提供“反着做”的机会

12月FOMC会议给2024年的降息之路画上了句号，但并非是整个降息周期的句号。今年以来，降息预期从一个极端向另一个极端的摇摆已经出现过多次，在任何一个极端的位置线性外推当时的预期都是反的，当前可能又是如此。

美联储并非不能再降息，目前的暂停是因为：一方面本轮“软着陆”甚至不着陆的周期下，本来就不需要太多次降息，融资成本和投资回报挨得很近情况下，过快的降息反而可能过犹不及；另一方面特朗普很多政策的确也会改变未来通胀和通胀路径，需要时间观察。因此，与市场担心的悲观看法不同，美联储提前打出富余量的方式不是坏事，可以留出更多腾挪空间，现在“鹰”后续才能“降”。

这也给资产提供了超调后的“反着做”机会。各类资产计入的降息比美联储点阵图更为鹰派，甚至要高于CME利率期货的预期。以25bp为一次降息计算，当前各类资产计入的未来1年降息幅度为：美债(0.4次)<铜(0.5次)<cme期货(1次)<黄金(1.4次)<纳斯达克(1.9次)<道琼斯(2次)<美联储点阵图(2次)<标普500(2.3次)。

► 美债：短债隐含降息幅度不足一次；长债利率则已远超该行测算水平。

1年期美债隐含的利率预期为4.3%，明显高于基于两种方式测算的3.5%的合理中枢(对应再降息50-75bp)。1)货币政策回归中性：纽约联储、里世满联储与美联储点阵图测算的自然利率平均值为1.4%，2025年PCE预计为2.1%~2.5%，因此名义中性利率为3.5%~3.8%，以此为基准再降息2-3次是合适的。2)泰勒规则：假设2025年年底失业率和通胀水平为4.3%及2.5%，等权重泰勒规则下合适的联邦基金利率为3.2%，通胀的上行风险或导致美联储实际降息幅度更小。

当前10年美债利率4.6%，其中利率预期为4.16%，期限溢价0.4%。根据测算：1)利率预期：是未来短端利率的平均。假设2024年、2025年和2026年短端利率为美联储点阵图预测值，往后7年的短端利率为3.5%左右(1.4%自然利率+2.1%左右的长期通胀中枢)，则10年美债利率预期合理水平为3.6%；2)期限溢价：假设期限溢价在缩表结束后转正，给定30~50bp区间。两者相加，10年美债利率中枢为3.9~4.1%。

► 铜：隐含未来1年降息不足一次，低于CME期货。

通过通胀预期、美元与铜价的关系，测算铜价隐含通胀预期，并假设实际利率不变，由此推算计入的10年美债利率水平。当前LME铜价(8831美元/吨)隐含的通胀预期为2.36%，加上2.22%的实际利率，铜价隐含的10年美债名义利率为4.58%，略高于真实值，对应未来1年降息12.9bp。

► 黄金：隐含未来1年降息略高于一次，略高于CME期货。

通过实际利率、美元与黄金的关系，测算金价隐含实际利率，并假设通胀预期不变，由此推算计入的10年美债利率水平。当前黄金价格(~2622美元/盎司)隐含的实际利率为2.06%，略低于当前2.22%的实际利率，对应未来1年降息34.3bp。

► 美股：计入的降息预期在所有资产中最多，平均为两次左右，接近美联储点阵图。

通过股息率、利率与美股估值的关系，测算当前估值隐含美债利率水平。美股隐含的利率水平比现在的美债利率低，隐含的降息幅度2次左右，这与美联储点阵图的指引是接近的，按多寡幅度排序分别为标普500、道琼斯和纳斯达克指数。

综合来看，以测算的美联储还可以降息2~3次作为基准，CME期货预期仅1次显得有些过于悲观。以这个标准看，美股计入的预期相对合理；美债利率计入的预期明显偏少、可以提供短期交易机会；铜价中计入的降息预期也偏少因此有上涨空间；黄金仅从降息预期看也不算多，但除了降息预期外还计入了其他更多的风险补偿，因此并不算便宜。

政策预期：债务上限之于美债，政策风险之于黄金，关税之于股市

除了降息预期外，债务上限与特朗普就任后的财政政策对于美债，政策与地缘风险对于黄金，关税路径对于股市，也将产生不同的影响。具体来看，

► 长端美债的上行主要反应供给因素和增长预期，而非加息担忧和通胀预期。

美国财政部预期2025年一季度的美债发行量高达8230亿美元，是2023年三季度以来的新高，可能解释了期限溢价的走高。这说明，近期长端美债利率的走高，是来自供给因素而非加息担忧，是增长预期而非通胀预期，这也解释了为何12月以来美债利率走高，但美股反应并不大。

往前看，债务上限将影响美债短期走势，但若顺利解决则提供交易性机会。目前10年美债中的期限溢价约50bp，从绝对水平看已接近去年10月发债高峰对应的高点，但从底部上行的幅度(73bp)还少于2023年债务上限解决后财政部大举发债后的抬升幅度(140bp)。往后看，1月1日再度生效的债务上限值得关注。如果久拖不决可能导致后续发债补偿TGA的供给压力，再加上新一届政府就任后的财政支出预期，都可能增加期限溢价短期走高的可能。但如果谈判顺利解决，这一供给波动就会被平滑过去，不至于导致供给激增。考虑到共和党2025年控制国会两院，该行倾向于后者。因此，当前美债利率4.6%从降息预期和供给因素看已显偏高(我们测算合理中枢3.9-4.1%)，将提供阶段性的交易性机会。

► 美股短期关注波动，回调后提供再配置机会。

从上文中测算的计入降息预期看，美股的幅度并不夸张。但如果从股权风险溢价看，当前美股仍不“便宜”，仍需关注短期是否会有扰动。若一些数据不及预期或特朗普当选后的政策推进顺序与程度不乐观，都有可能引发市场情绪的部分“纠偏”。但对美股中期走势不悲观，跌多了可以再度配置。从经济周期看，预期美国经济在2025年中或重拾上行动能，给美股提供盈利支撑。若债务上限问题较快解决，一季度短债发行也可进一步释放隔夜逆回购规模，从金融流动性上支持美股走势。从长期趋势看，科技趋势等三大支柱只要不出现逆转，美股的趋势可能尚未被破坏。基准情形下，盈利增长10%对应标普500指数6300~6400点。

从短期交易角度：1)点位上，标普和纳指关键支撑位在5700和19000左右，意味着只要不因资金平仓等交易和意外因素跌破，就能在这一位置震荡消化。2)时间上，关注1月多项催化剂，如1月非农和通胀，1月20号特朗普就任后政策进展，1月29号美联储议息，1月中旬开始的四季度业绩期。如果平稳度过的话，将是更好的配置时机。

► 黄金计入的风险补偿较高，关注短期透支风险。

当前黄金价格为2622美元/盎司，高于该行基于实际利率和美元基本面模型测算的合理水平为2400美元/盎司。不过2022年俄乌冲突之后，黄金实际走势经常与上述基本面模型背离，背离的部分可以看作是对地缘局势、局部“去美元”需求的额外补偿。通过拆解发现，这一额外补偿在2022年之后，中枢至少抬升100美元。但即便考虑到这一风险补偿(2500美元/盎司)，当前价格也是偏高的。因此，即便长期处于对冲不确定性角度仍有配置价值，建议关注美元突破带来的短期透支风险。

► 中国市场当前计入的风险溢价基本合理，且与2019年第三轮关税时水平相当。

当前港股恒生指数计入的风险溢价ERP为7.46%，基本接近2024年5月的水平。从政策和基本面角度，9.24以后出台的各项政策对比当时的政策预期也是基本合理的，不像10月初那么极端，因此市场在这一水平能得到支撑。

从关税预期角度，当前的ERP与2019年5月相当，彼时美国进一步调高2000亿美元清单关税，从10%至25%，但中国市场对关税冲击逐渐“脱敏”，虽有波动但整体位置区间震荡，表现明显好于2018年，这与当时国内政策对冲以及基本面修复有关。从这个意义上看，如果后续关税只有10%且逐步加码的话，对市场的影响可能也与2019年大体类似，一是因为市场预期充分，二是因为基本面影响也可控。相比之下，上证指数ERP为6.43%，横向对比略低于2024年5月水平，也与2019年5月接近，纵向对比则明显低于港股。