智通调研|协合新能源(00182)一体化模式灵活 发电今年底或成主营业务

协合新能源(00182)是第一家在港股上市的新能源企业，主要业务集中在风电和太阳能电站投资和运营。公司分别拥有9年风电、5年太阳能电站的开发和运营经验。截止到2015年年底，公司拥有32间风电场和17间光伏电场。目前，公司的主要收入仍来自于电站建设和制造(EPC&M)业务，占到80%左右，不过，按公司规划，未来发展驱动将以发电业务为主。

去年底到今年以来，公司不断回购并注销股票，截至6月底，累计购回股数2.12亿股，总发行股数从2015年底的89.46亿股下降到2016年6月底的87.34亿股，总回购股数占已发行股本的2.37%。

公司管理层向智通财经表示，之所以不断回购股份，一方面公司认为目前股价被低估，另一方面可借此提高每股收益。

投资要点——

业务模式灵活，资源储备丰富

目前，协合新能源风电储备量有28GW，太阳能储备量也有8GW。另外，公司每年能拿到约1000兆瓦左右的项目核准批文，其中，1/3-1/2会自己运营发电，剩下的或通过EPC或通过BT方式转化。这部分可以保证公司有稳定的现金流和获得收益。

公司把从选址、设计、开发，投资到后期建设和运维等与电厂相关的所有业务，组建成一个项目资源池，既可以在不同阶段把项目打包销售，也可以自己保留电厂运营发电。这种纵向一体化商业模式使得公司业务更具灵活性。

长远向发电企业转型

过去，公司一直是以合营或联营的方式开发电站。近年来，随着公司项目融资能力不断加强，公司逐步转向以独资和控股方式投资风电和太阳能项目，其中太阳能电站基本都是独资的。随着公司权益装机量和发电量的增加，公司正在稳步向有特色的独立发电企业转型。

2016年1-6月，公司权益发电量同比增长38.40%，达1096.85GWh;其中风力发电权益发电量为697.46GWh,同比增长22.69%;太阳能发电权益发电量为417.39GWh，同比增长74.85%。

从2012年开始，公司业务进入稳定增长期，其收入从2012年的11亿港元增长到2015年的43.2亿港元，4年复合增长率为41%，归属股东净利润从4000万增长至5.08亿港元，4年复合增长率达88%。

其中发电业务贡献的利润也在稳步增长，预计到2016年年底，发电业务利润收入占比将会大幅提升。未来3年，公司还将进一步提升独立发电的权益装机容量。

有规避风险的能力

在规避风险方面，公司保持较强的政策敏感度，且有谨慎措施，同时，也在积极通过资产处置来优化布局。

公司自2012年起坚持向南发展，在非限电地区独资和控股投资电站，风电和太阳能电站并举，积极发展建设经济效益好的风电和太阳能项目。截至2015年底，公司约有63%的电站位于非限电地区，其中，太阳能电站在非限电地区的比例达97%，风电在非限电地区的比例达40%并有望逐年提升。2016 年1-6 月，公司加大在湖南、云南、广西和安徽等非限电地区投资风电项目，同时，在四川、陕西投资太阳能发电项目。

未来，公司将加速投资多个风能及太阳能项目，继续布局“向南”战略。而在限电地区，公司也提前一步撤出，早先投资的资产，将积极通过其他方式处置，从而优化资产布局。

融资渠道多元化

公司根据资金实力决定投资规模 对资本融资依赖需求减少，融资渠道多元化，公司是国内第一批拿到绿色债券发行资格的非金融企业。2015年，公司与中航信托签署战略合作协议，提供建设期贷款融资等金融服务。这意味着公司融资的渠道拓展，不必像过去一样过多依赖EPC业务的现金流和联合投资。

管理团队稳健

公司管理层均出自电力行业国企，熟悉行业，资源广泛，经验与项目储备丰富。其中，公司创始人执行董事兼主席刘顺兴为中国能源学会副会长和中国能源研究会常务理事， 曾任央企高管多年，一直从事并致力于节能减排和清洁能源的发展。公司现任CEO余维洲2009年加入公司，曾供职神华集团、国家电监委、国家发改委等单位，在电力行业内长期从事管理工作，熟悉国家和行业政策，拥有丰富的电力项目开发管理经验。

目前，企业共计1070人左右，其中总部管理人员99人，项目开发管理312人，EPC业务224人，运行维护434人。

风险提示

限电政策发生变化或者新能源补贴政策变化;政策落实程度不如预期，实际进展放缓;项目开发难度增加;限电区域变化的风险;项目并网能力受限。

调研干货——

未来发电业务是主营

智通财经：目前公司的业务主要分三大块，按收入占比来讲，EPC占约85%左右，发电业务占比为12%，还有一部分是电厂的运维，这样的布局会一直持续下去吗?

协合新能源：确实，现在EPC业务收入贡献是最大的，公司除了承担自己和合作投资项目的EPC建设任务，也一直为第三方提供EPC服务。但是随着我们的权益装机量起来之后，发电收入会快速增加，很快发电业务会成为企业发展的重点。

公司已在全国20多个省份设有办事处，每年能拿到约1000兆瓦的项目核准批文，其中300-500兆瓦由我们自己投资建厂发电，剩下的或者通过EPC模式，或者BT模式转化。相比于原来的EPC电厂承建方式，我们正在转向BT一条龙的服务，从选址、设计、开发，到后期的建设和运维，把与电厂相关的所有业务建成一个项目资源池，客户需要什么样的业务，可以从这个资源池里自由组合不同的项目模块。BT模式，可以更主动高效的建设项目，而且利润更高。

我们还与中航信托合作成立资产管理公司，提供贷款融资等金融服务。对于协合新能源来讲，意味着融资的渠道拓展，可以不必过多依赖EPC及联营方式。独立融资以后，可以快速启动项目建设，建成后或者销售、或者留着独立发电。如果是直接销售，收入将不再计入EPC业务，而是算在投资收益里面。所以BT模式下公司的收入结构会有所变化。

其实公司的核心竞争力是项目开发建设能力强，一旦自有资本和融资渠道增多，电厂投资建设会加速，而且公司的储备资源丰富，风电的储备量有28GW，太阳能储备量也有8GW，所以发电业务会增长很快，预计今年年底，发电比重会大幅增加，成为公司的主营业务。

另外，财报里发电业务贡献收入主要指控股发电收入，公司在一些地方联营及合营的发电厂收入不合并报表，而是以投资收益计入利润，所以，实际上，公司去年发电利润比重高于EPC业务。2015年，公司总利润是5.08亿，发电利润为2.87亿，占了56%，这一板块今年的增长会更加显著。

今年行业整体效益都不错，再加上去年降息，到今年红利就出来了。今年整体行业的财务成本会下降，利润的增长会快于发电量的增长。从今年的盈利贡献上，就可以看出我们是以发电为主的企业了。

利用小时数会略好于去年

智通财经：公司重点发展战略就是向南方加大布局，但是，从2015年财报来看，去年新增的外部项目主要在江苏、河南、湖南、四川、陕西、云南等地，老风电项目中内蒙古的项目还比较多，占有一定的比例。

协合新能源：我们去年在河南、山东、湖南、湖北、陕西、广西、云南等地都有投资，主力在向南移，老项目中内蒙古的项目整体表现尚可，也是在一般限电地区。

到去年底为止，公司总体权益增装机容量1250兆瓦，其中750兆瓦为风电，500兆瓦为太阳能发电，风电中内蒙古项目250兆瓦，在一般限电地区，200兆瓦在甘肃和吉林，这两个是严重限电地区，南方共新增300兆瓦。

预计今年权益装机量将新增350兆瓦左右，其中110兆瓦为太阳能，240兆瓦为风电，大部分都分布在南方，比如湖南、湖北、广西和云南等地。今年不限电地区的项目占比会进一步提升。总体资产质量会进一步改善，从净资产收益情况变化可以看出。

智通财经：发电量大家确实都在增长，但是利用小时没增长，你们去年的利用小时大概是多少?

协合新能源：去年我们的风电利用小时数为1618小时，不算高，主要是吉林和甘肃的项目拖低了整体利用小时数，随着保障性收购政策的落实，今后有提升的空间。今年利用小时数预计会略好于去年。上半年大家发电量都在增长，原因主要在于公司限电区发电占比在减少，另外，去年装机容量也在增加，体现在今年的发电量上，效果就会出来了。

2015年公司并网发电的风电权益装机容量750兆瓦，去年当年新增120兆瓦风电权益装机容量，大约占比19%，今年上半年公布的风电发电同比增长22.7%，高出的部分主要来自风资源改善和非限电地区装机占比增加。

太阳能电站方面 我们的主要太阳能电站资产均在二线资源地区，去年的利用小时数是1553

小时，基本不受限电影响。太阳能电站的权益装机容量增加较快，发电量也同步快速增长，效益很好。

今年初，国家能源局出台保障性收购策略，新疆、甘肃、吉林、黑龙江、内蒙古等地的风电保障性收购小时在1800小时以上 太阳能在1400小时左右。保障性收购如果能落实到位，对于我们在吉林和甘肃的项目发电量会显著增加，能够有效提升我们北方风电资产的回报。相应的，我们的利用小时数也会有所改善和提升。

政策落实料逐步改善

智通财经：政策的落实情况目前还很难讲吧?

协合新能源：不一定能一步到位，我们认为至少会逐步改善，吉林、甘肃、内蒙古发改委都在出台并采取措施来改善用电情况和增加新能源就地消纳的比例。

今年3月，国家能源局出台的《关于建立可再生能源开发利用目标引导制度的指导意见》明确规定，2020年，全国平均可再生能源发电占全社会用电量的9%，各燃煤发电企业(项目法人，含自备电厂)承担的非水可再生能源发电量配额与火电发电量的比重应达到15%以上。而除专门的非化石能源生产企业外，各发电企业非水电可再生能源发电量也应达到全部发电量的9%以上。

按照现有风电和太阳能装机容量和利用小时，在未来几年内，为达到上述目标，可再生能源将实现大幅增长。这个政策目标是层层下发到地方政府和发电和电网企业的，可以去进行区域调配，但是要完成这个总体指标，否则国家2020年的减排目标达不到。

智通财经：可是需求摆在那里，全社会的装机容量还在不断增加，供需矛盾依然还存在，如何克服?

协合新能源：中国电源结构中火电占比一直很高，超过70%，为了控制二氧化碳的排放和降低污染，国家的目标是是通过压缩火电占比来控制电力系统的二氧化碳排放量，火电发电会被限制，把火电的占比降下来。从长远来看，美国早已经开始压缩火电，德国已经完全退出，英国也在开始，火电占比减小将成为必然趋势。

当然，如果供需矛盾十分突出，新能源发电肯定也会受到一定影响。总体上为满足2020年的减排目标，新能源的发展还是会受到保护和政策扶持。

63%风电处于非限电地区

智通财经：从地理和气候条件上比较，南方风电和太阳能的优势比北方要弱一些吧?

协合新能源：北方适合建风电，但本地需求和电力输送通道不足，南方需求够，但是可建风电的地方比较紧张，不会限电。

随着中国风机设备制造的不断进步，风机的低风速性能的不断提高使南方很多风速相对较低(年均风速5-6米/秒)的地区发电小时也能达到2000小时左右，具备开发投资价值，加上这些地区的风电电价为0.6元每千瓦时，高于北方的风电电价，同时南方大部分地区的火电标杆电价较高一般在0.4到0.5元每千瓦时，绿电补贴占比较低，绿电补贴到位不及时对项目现金流的影响也相比较小。

虽然南方的风电项目由于场地条件复杂，建设成本高于北方的风电项目，到时电价差异能有效抵消成本影响，使得南方的风电项目也有较高的投资回报。

从2010年开始，我们重点向南方发展。截止到2015年底，公司已投运电厂的地区分布中，63%位于非限电地区，22%在一般限电地区，处在严重限电地区的大概占15%。今后在限电地区的装机容量占比会进一步缩小。

智通财经：未来太阳能和风电各自发电比重大概是多少?

协合新能源：按照规划，未来权益装机量风电会占2/3左右，而太阳能发电将占1/3。

太阳能前期回报不错，而风电后期回报好。风电每千瓦投入成本大概为6500-8000元，太阳能在7000元左右，风电的发电量要高，太阳能发电售价高，回报上二者差不多。

智通财经：与其他电企的合作情况怎样?今年跟华电福新有哪些合作项目?

协合新能源：公司跟五大电企基本都有合作，比如，中电投、华电、华能、国电等在合作投资、EPC服务、运维服务、项目出售等方面有过合作。 跟上海申华、辽宁能源、深圳能源、CLP等也有合作。2014年新引入华电集团旗下的华电福新为企业第二股东，跟华电福新的合作增加，在去年EPC项目中，华电福新的项目占绝大部分。今年上半年我们将两个风电项目的部分股权出售给华电福新，由双方合资项目转成他们独资项目的方式，这也是我们EPC模式向BT模式转变的尝试。

风电毛利率为80-90%

智通财经：你们向南发展，以前北方前期投入设备的处置或置换情况如何?

协合新能源：风电和太阳能项目由于运行维护成本占比很小，所以毛利率较高，我们一直在做资产优化，选择机会出售北方的电站资产，但具体落实要看具体市场情况和价格水平。

智通财经：公司在成本控制上有哪些措施?

协合新能源：公司采取多种措施控制成本，包括自己做EPC，优化设计，采用性价比更高的设备等。我们预计风电和太阳能未来几年还有增长空间，但是增长会相对平稳，对制造企业来讲，未来可能增量空间不大，由于市场竞争和制造商的努力和技术进步，预计设备成本基本会维持在一个平稳水平或继续下降，或者可以通过提高性价比的方式来提高设备效率。这会对电站投资方有利。

智通财经：也就是说，风电和太阳能的毛利增长空间基本是固定的?三大业务板块的毛利分别是多少?

协合新能源：行业影响毛利的主要是发电小时，所以一旦限电，利润就会大幅下降。在成本端，运行维护成本大概占10%以内，利息成本占比很大，只要利息不上升，财务成本就会下降。

目前，整个风电和太阳能发电行业的毛利率差不多，不算折旧，大概在占80-90%。运维的毛利约15%-25%;EPC业务的毛利在5-10%之间，因为我们的项目是带开发权的，所以比别人的项目毛利率要高一些。

智通财经：你们对运维业务有没有进一步的规划?

协合新能源：近两年还是先打基础，尽量多拿项目，先抢地盘，增加服务的规模，存量资产足够了，再向平台化转变。将来可能会更多考虑通过利用互联网大数据和远程监控来提高运维效率，提供增值服务。现在有考虑将来把运维板块分拆，争取上新三板。

公司潜在风险及应对举措

智通财经：公司怎么规避区域性风险?

协合新能源：我们会密切注视区域变化，深入对地区限电风险做评估，比如，湖南、湖北和广西的新能源的可建容量有限，用电需求较大，限电风险就小，而对限电风险大的地区，我们会提早撤，所以资产布局会尽量分散。去年大家都在忙“一线资源”地区的项目，比如新疆、内蒙和青海，而我们重点已经转到“二线资源”地区了，比如南方和中部地区。

智通财经：中国经济增速放缓，整体市场需求饱和，对你们的影响怎样?

协合新能源：从今年上半年用电量增长情况来看，还是有2.7%的增长，比我们预期的要好。其中原因可能是第二产业稳住了，再有网络、游戏、电子消费等新兴产业用电也在稳定增长。第三产业和居民用电的增长速度都还不错。我们认为，国家要保持GDP6.5%到7%的增长，用电增长率需要维持一定的水平。

智通财经：整体风险怎样?

协合新能源：新能源一直是受政策保护的行业，主要的风险还是在政策变化方面，包括政策的落实程度。我们看到国家能源局为了解决行业发展的瓶颈，上半年陆续出台了一系列涉及具体目标和操作的政策，比如可再生能源发电配额和占比目标，保障性收购政策和具体指标等。 今后主要的风险在政策落实程度不如预期、行业竞争加剧和项目开发难度增加、限电区域变化的风险等方面。

下半年两个政策利好值得期待：一个是可再生能源配额制度的具体年度目标，另外一是可再生能源第六批绿电补贴的落实和发放。