有色板块开启“强进攻”属性！投资需把握三条主线

本文节选自“东北证券研究报告”，作者刘立喜，原标题《金属价格中枢抬升，企业营收利润剧增，把握供需逻辑切换》。本文评级、EPS等均指A股。

东北证券发表研究报告，周期与非周期因素共振将持续，供给逻辑开始向需求端切换，预计下半年基本金属需求整体维持1-3%的增速，建议配臵铜板块龙头紫金矿业，以及在后供给侧时代下拥有龙头卡位优势的中国铝业，另外新能源汽车需求爆发，助推钴、锂、永磁的核心需求，建议关注洛阳钼业等。

整体观点：负债降、利润升，看好铜、锡、钴及金属新材料

我们统计了119家有色金属行业上市公司，2017年全年全行业实现营收14093.8亿元，较去年同期增长16%;实现净利润448.4亿元，同比增涨138%。有色金属各子板块盈利情况较之前年均有所增长，净利润增幅在36-754%范围之间。2017年申万有色板块指数涨幅达14.4%，在所有申万一级行业中，排名第七。股价方面：有色板块经历5-10月份的趋势性行情，龙头个股涨幅约1-3倍，充分体现有色板块的“强进攻”属性，博弈配臵价值属性凸显。

周期性的全球复苏+非周期性的供给侧改革共振条件下，2017年工业金属板块净利润普遍改善，凸显有色板块高弹性特点。铜板块整体营收4922.2亿元，同比增长6%，净利润60.6亿元，同比增长69%。铝板块营收4011.4亿元，同比增长24%，净利润68.5亿元，同比增长68%。铅锌板块营收1337.8亿元，同比增长14%，净利润65.2亿元，同比增长447%。

贵金属板块利润保持温和上涨态势，稀土、钴锂表现靓丽。2017年黄金板块整体营收2207.7亿元，同比增长7%，净利润64.4亿元，同比增长36%。2017年稀土、钨、锂板块分别营收216.2、235.4、106.1亿元，同比增长95%、49%、39%，净利润为7.9、8.5、25.7亿元，同比增长667%、220%、45%。其他稀有小板块整体营收1173.1亿元，同比增长42%，净利润42.2亿元，同比增长754%。

新动能+强制造背景下，金属新材料板块营收、利润大幅增长，凸显制造业升级带来的利润弹性。2017年，金属新材料板块整体营收289.5亿元，同比增长23%，净利润14.8亿元，同比增长38%;磁性材料板块整体营收290.5亿元，同比增长22%，净利润28.4亿元，同比增长49%;非金属新材料板块整体营收304.1亿元，同比增长67%，净利润65.03亿元，同比增长575%。

2018趋势研判：周期与非周期因素共振将持续，供给逻辑开始向需求端切换。从有色金属的价格走势来看，15-16年是一个中周期级别的底部，周期性行业产能的自我出清、投资减少，叠加非周期性的供给侧改革、环保等行政因素催生17年有色普涨行情，行业标的资产负债表得到修复，但负债率仍保持60%以上高位。2018H1，欧美经济持续复苏，中国经济尚存韧性但下行压力较大，我们预计下半年基本金属需求整体维持1-3%的增速。在后供给侧时代，建议关注产业格局重构下的受益者，同时推荐兼具供给曲线刚性左移、需求韧性的金属品类。

投资建议：我们维持看好有色板块三条大的投资主线。

1、把握具备需求韧性的龙头标的。外围欧美经济景气复苏，国内经济增速换挡，经济韧性充足。我们建议配臵铜板块龙头紫金矿业，锡板块龙头锡业股份，后供给侧时代拥有龙头卡位优势的中国铝业。

2、大国博弈加剧，配臵具备战略小金属属性的稀土、钨板块投资机会，我们首推龙头公司北方稀土、厦门钨业、翔鹭钨业。

3、新能源汽车需求爆发，助推钴、锂、永磁的核心需求，关注天齐锂业、华友钴业、洛阳钼业。我们坚定看好稀土价格上涨及稀土永磁板块行情，我们首推议价能力较强的板块龙头中科三环、正海磁材。

有色金属行业年报回顾：强进攻属性+高弹性特点

1. 2017年有色行情体现“强进攻”属性

2017年全年申万板块涨幅前三为：食品饮料55.6%、家用电器39.8%、银行27.8%。沪深300指数涨幅21.78%，有色金属板块涨幅14.4%，在申万一级行业中排名第7位，较上半年排名有所下滑。有色板块经历5-10月份的趋势性行情，龙头个股涨幅约1-3 倍，充分体现有色板块的“强进攻”属性，博弈配臵价值属性凸显。

2. 全球复苏背景下，有色板块2017 年营收、净利润大幅增长

我们统计了119 家有色金属行业上市公司2017 年全年业绩情况：2017 年全年全行业实现营收14093.8 亿元，较去年同期增长16%;实现净利润448.4 亿元，同比增涨138%。有色金属各子板块盈利同比均有所增长，净利润增幅在36-754%范围之间。

周期性的全球复苏+非周期性的供给侧改革共振条件下，2017 年工业金属板块净利润普遍改善，凸显有色板块高弹性特点。铜板块整体营收4922.2 亿元，同比增长6%，净利润60.6 亿元，同比增长69%。铝板块营收4011.4 亿元，同比增长24%， 净利润68.5 亿元，同比增长68%。铅锌板块营收1337.8 亿元，同比增长14%，净利润65.2 亿元，同比增长447%。

贵金属板块利润保持温和上涨态势，稀土、钴锂表现靓丽。2017 年黄金板块整体营收2207.7 亿元，同比增长7%，净利润64.4 亿元，同比增长36%。2017 年稀土、钨、锂板块分别营收216.2、235.4、106.1 亿元，同比增长95%、49%、39%，净利润为7.9、8.5、25.7 亿元，同比增长667%、220%、45%。其他稀有小板块整体营收1173.1 亿元，同比增长42%，净利润42.2 亿元，同比增长754%。

新动能+强制造背景下，金属新材料板块营收、利润大幅增长，凸显制造业升级带来的利润弹性。2017 年，金属新材料板块整体营收289.5 亿元，同比增长23%， 净利润14.8 亿元，同比增长38%;磁性材料板块整体营收290.5 亿元，同比增长22%， 净利润28.4 亿元，同比增长49%;非金属新材料板块整体营收304.1 亿元，同比增长67%，净利润65.03 亿元，同比增长575%。

3. 销售毛利率：锂行业最高，永磁板块下降

锂行业整体销售毛利率显著高于有色其他板块，高毛利状态18 年有望延续。具有战略属性和强制造需求的“新材料”标的，销售毛利率增长涨幅在100%左右。由于稀土价格演绎了一轮“过山车”行情，价格传导不及时，导致永磁材料企业毛利率大幅受损。我们认为，伴随稀土价格企稳以及价格适度传导，永磁材料毛利率将逐步恢复至16 年水平。

4. 销售费用普涨，管理、财务、研发费用涨跌互现

2017 年有色金属价格演绎普涨行情，营收及利润提升的同时，各项费用也相应增加，其中管理和财务费用增长较为明显。

管理费用方面，各个行业的增幅差别较大，从-24%到96%不等。黄金、铝和铜花费较多，但铜和黄金的涨幅则趋于平缓;锂行业和非金属新材料增长最为显著， 分别为96%和69% 。财务费用上，铝行业略有下降，但仍以151.2 亿元位居所有子行业第一，后供给侧改革时代背景下企业资产负债表尚需持续改善。研发费用上， 铜铝行业一直处于行业较高水平，2017 年也继续增加投入，达到34 和56 亿元，铅锌行业涨幅明显，从3 亿增至6 亿，同比上升97%，整体基数较小。“新材料”板块研发投入维持稳定。

5. 板块利润缓解偿债压力，企业资产负债率开始下降

2017 年有色子板块整体的资本结构得到优化。资产负债率一直处于高位的工业金属自2015 年开始下降，并于2017 年下降到60%以下，黄金和稀有金属趋于55%， 而新材料行业比起2016 年，资产负债率轻微下降，达到42%，表现较为谨慎。

长期借款方面，工业金属在2017 年继续上涨，且涨幅高于往年，从647 亿元增加到832 亿元，稀有金属同前年基本一致，维持在305 亿元附近，金属非金属新材料的长期借款最少，为40 亿元。

长期股权方面，工业金属持续增加，达到370 亿元。长期股权投资增加，显示工业金属对外资本扩张的明显，行业整合有望在8 年继续提速。其他行业变化较小，且黄金和新材料出现回落，分别跌至81 和46 亿元附近， 稀有金属轻微上涨至59 亿元。

6. 市场对“锂”等强需求品种给予更高的估值

有色各子板之间的总市值合计情况差别较大，基本金属和黄金企业市值分别在2000 亿元水平附近;从算数平均的角度，各行业基本分布在100 至200 亿元附近， 锂行业平均市值最高，达到363 亿元，市场对强需求品种给予更高的估值。

市净率方面，锂行业市净率最高，达到8.65;而铝和铜行业的水平较低，分别为1.74 和2.11。市盈率方面，行业整体市盈率处于较高的状态，工业金属和贵金属在30 左右;而以最高达到102.9 的稀土行业为代表，稀有金属整体偏高，预示着未来成长潜力的同时，也具有一定的风险;新材料板块下，非金属新材料表现较为稳健，市盈率为23.18。净资产收益率普遍处于5%到10%的区间范围内，而非金属新材料和锂行业水平显著高于其他，分别达到26.31%和25.35%。股息率方面，铅锌和磁性材料最高，均超过0.9%，稀土行业最低，仅为0.08%。

7. 开工依旧，原料库存小幅下降，在产品及产成品增加

2017 年，有色金属各行业的存货整体较前年出现下滑，工业金属存货量显著高于其他行业。原材料库存小幅下降，整体持稳。工业金属和稀有金属变化较小，分别降至370.5 和105.5 亿元，而黄金和新材料降幅在50%左右，达到57.4 和39.1 亿元 ;在产品方面，工业金属和稀有金属有所上升，其他出现下降;产成品的变化情况和在产品基本一致，工业金属和稀有金属分别增加到260.8 和174.7 亿元，黄金和新材料减少到31.7 和40.8 亿元。在产品及产成品增加，一定程度上印证了全球景气复苏背景下，有色板块维持高开率，生产经营活动活跃。

子板块百花齐放，价格与业绩共舞

1. 基本金属：价格中枢上涨，利润增厚明显

1.1. 铜：供给偏紧促铜价中枢上移，板块利润同比增长69%

受益铜供需状况持续改善，2017 年铜板块整体营收4922.2 亿元，同比增长6%， 净利润60.6 亿元，同比增长69%。个股中，江西铜业净利润最高，达到16.0 亿元， 德展健康、海亮股份分别以8.0 和7.1 亿元位居第二第三;精艺股份以541%的净利润增幅位居第一，但净利润水平依然处于较低水平，仅0.6 亿元。

LME 期铜现价为6745 美元/吨，2017 年年均价为6200.17 美元/吨，较2016 年年均价增长27.30%;SHFE 期铜现价为51190 元/吨，2017 年年均价为49334.3 元/ 吨，较2016 年年均价增长28.94%。 LME 铜库存量现为325525 吨，去年同期为253675 吨;SHFE 铜库存量现为145510 吨，去年同期为91230 吨。

供给依旧紧缺，铜价步入长牛阶段。2017 年铜的主要终端消费领域产品产量环比呈现增长态势，空调、汽车、电网投资等数据同比继续增长。而供给依旧偏紧， 2017 年原来预计产量1655-1665 万吨左右，因为铜矿罢工、国内环保限产等因素， 相应下调到1635 万吨左右，目前供给仍有缺口，铜价支撑短期无虞。推荐紫金矿业、江西铜业。

1.2. 铝：板块利润同比增长68%，2018 年步入后供给侧改革时代

铝供需状况不断优化，2017 年铝板块整体营收4011.4 亿元，同比增长24%， 净利润68.5 亿元，同比增长68%。个股中，南山铝业和中国铝业净利润最高，达到16.1 和13.8 亿元，其中中国铝业的全年营收1800.8 亿元，在所有上市公司中表现极为突出;怡球资源净利润增幅位居第一，达到1149%，中孚实业是唯一一家净利润为负的企业，降幅426%。

LME 期铝现价为2260 美元/吨，2017 年年均价为1980.13 美元/吨，较2016 年年均价增长22.94%;SHFE 期铝现价为14505 元/吨，2017 年年均价为14680.47 元/吨，较2016 年年均价增长20.16%。LME铝库存量现为132 万吨，去年同期为1633325 吨;SHFE 铝库存量现为872405 吨，去年同期为328099 吨。

2017 年为电解铝实质去产能阶段，2018 年处于后供给侧改革时代。电解铝去产能超预期，长期看好供给侧改革提振铝价。山东魏桥和信发违规产能关停事件显示了政府在电解铝去产能问题上的强硬态度。长期来看，电解铝产能供给弹性大幅缩小、产能臵换指标市场化机制，行业逐步规范化，将带动铝价上升，提振相关板块。推荐具备龙头卡位优势的中国铝业。

2. 黄金：2017年金价温和上升，板块净利润同比增36%

2017年黄金板块整体营收2207.7亿元，同比增长7%，净利润64.4亿元，同比增长36%。个股中，紫金矿业、山东黄金净利润最高，分别为35.1和11.4亿元;湖南黄金、荣华实业净利润增幅表现良好，达到113%和104%，但过半数上市公司同比增长率出现负值。

COMEX黄金现价为1304.60美元/盎司，2017年年均价为1260.67美元/盎司，较2016年年均价增长0.70%;COMEX白银现价为16.18美元/盎司，2017年年均价为17.08美元/盎司，较2016年年均价下降0.56%。COMEX黄金库存量现为9049628.06金衡盎司，去年同期为8930998.69金衡盎司;COMEX白银库存量现为263590859.70金衡盎司，去年同期为196524094.80金衡盎司。

2018年美国4次加息预期抬升，PCE物价指数抬升至2%，金价短期承压。美国劳工部周五(5月4号)发布数据显示，美国4月非农新增就业人数16.4万，预期19.2万，前值由10.3万修正为13.5万，2月由32.6万修正为32.4万;失业率降至3.9%，为2000年12月以来首次跌至4%下方，前值4.1%。4月劳动参与率62.8%，预期62.9%，前值62.9%。建议关注中金黄金、山东黄金、紫金矿业。

4. 金属非金属新材料：新能源汽车+军工装备升级

4.1. 金属新材料：关注三条投资主线：新能源汽车、军工装备、尾气催化

2017 年，金属新材料板块整体营收289.5 亿元，同比增长23%，净利润14.8 亿元，同比增长38%。个股中，格林美业绩表现最佳，上半年营收107.5 亿元，同比涨幅37%，归母净利润6.1 亿元，同比上涨131%。

新材料产业链，我们重点关注三条主线：(1)受益新能源汽车强需求拉动的稀土永磁材料。(2)军工装备持续升级，高端钛材、高温合金放量(宝钛股份、钢研高纳);(3)化工、尾气等催化新材料应用的，建议重点关注贵金属催化龙头企业(贵研铂业)。

2017 年磁性材料板块整体营收290.5 亿元，同比增长22%，净利润28.4 亿元， 同比增长49%。个股中，领益智造的业绩最佳，以159.3 亿元的全年营收和14.0 亿元的净利润位居首位，同比增长率分别为159%和500%，其他上市公司的全年营收基本处于20 亿元左右，净利润在1.0 至4.0 的区间内波动。

2017 年非金属新材料板块整体营收304.1 亿元，同比增长67%，净利润65.03 亿元，同比增长575%。个股中，方大炭素的业绩最佳，以83.5 亿元的全年营收和36.2 亿元的净利润位居首位，同比增长率分别为249%和2568%。

2018 年投资逻辑：供给端向需求端切换，龙头卡位优势凸显

周期与非周期因素共振将持续，供给逻辑开始向需求端切换。从有色金属的价格走势来看，15-16 年是一个中周期级别的底部，周期性行业产能的自我出清、投资减少，叠加非周期性的供给侧改革、环保等行政因素催生17 年有色普涨行情， 行业标的资产负债表得到修复，但负债率仍保持60%以上高位。2018H1，欧美经济持续复苏，中国经济尚存韧性但下行压力较大，我们预计下半年基本金属需求整体维持1-3%的增速。在后供给侧时代，建议关注产业格局重构下的受益者，同时推荐兼具供给曲线刚性左移、需求韧性的金属品类。

基本金属：新供给周期+需求预期是价格波动的来源，产业格局重构下龙头企业具备卡位优势。行政因素驱动供给曲线刚性左移，例如废铜限制进口、电解铝供给弹性受限、锡矿品位断崖式下降，行业进入“新”供给周期。2018 年需求端预期的波动对价格影响权重提升。铜：铜精矿供给增长回落，环保等政策限制废铜进口使用，看好稀缺大型矿山投资企业的盈利释放和估值修复。锡：全球锡矿主产区缅甸的原矿品位从10%下跌至1-1.5%，下游50%应用于电子产品焊接，需求端维持1% 增速，韧性充足。铝：后供给侧改革时代，建议把握产业格局重构下的龙头受益者。我们全年推荐紫金矿业、锡业股份、中国铝业。

小金属及新材料：把握具备战略属性以及新兴产业需求趋势的金属品类，金属“新”材料价值有望重估。贸易战背景下，具备战略属性的小金属价值有望重估。稀土永磁：稀土及永磁供给高度集中在国内，政策是驱动稀土价格中枢上移的最核心因素，新能源汽车仍是未来永磁新增需求的最强动力。下半年稀土合规指标扩大长期看是行业规范化必经之路，打黑整顿仍需推进;钼钨：高成本矿山退出，钢铁、硬质合金需求结构优化;钛材：军工景气周期复苏促高端钛材放量，大国重器助力钛材加工技术提升，行业迎来盈利反转;钴锂：需求稳增长，未来三年供给路径相对确定，价格预计维持高位。我们推荐北方稀土、中科三环、宝钛股份、天齐锂业、华友钴业、洛阳钼业。建议关注翔鹭钨业、金钼股份、新疆众合。

风险提示

国内宏观经济增长乏力;监管政策趋紧带来流动性持续收紧风险;新能源汽车政策变化带来产销量不及预期风险;钴锂产品产能释放超预期导致新增供给大幅提升，价格暴跌风险;主要金属需求不及预期，价格暴跌风险。

（编辑：姜禹）