港股教育股——除了并购能力，还需要关注哪些核心竞争因素？

本文节选自微信公众号“明看港股”，作者为刘小明，原标题为《港股教育股之冷思考》。

港股教育板块自3月以来随着资金避险情绪加重、以及自身基本面较佳，股价表现非常优异，一枝独秀，无股匹敌。其实2年前的2016年初港股还只有1家教育类上市公司，远谈不上板块，随后2年内地学校资产证券化浪潮来袭，相继来香港上市，才形成现在所谓的教育板块。

本文不谈目前学校资产证券化的VIE架构政策风险(分析师朋友们都做过了足够研究)、也不谈拿一所教书育人的中小学去IPO是否符合传统东方道德的问题(这超出我的判断)，也不分析新东方这样的课外辅导教育，只谈一谈我对于港股学校类(幼儿园、中小学和大学)上市教育公司的底层思考。

并购能力是不是教育公司核心竞争力?

教育公司的业务属性决定了其快速增长必须依赖于并购，因为单所学校的在度过产能爬坡的3-4年后增长只能依赖于学费的涨价，而学费的涨幅是被政府限制的，也就是说学校的经营杠杆存在天然的上限。另一方面，在资本市场眼里，没有增长的模式难以讨得欢心。所以我们看到这些教育公司上市以后纷纷拿着现金全国范围内收购学校，客观而言上市和融资加快了行业的并购。当然资本本无罪，善恶唯心论，存在即合理，我们不能对这样的趋势本身有所质疑。

但这种趋势客观上也说明资本已经没有耐心去从零开始自建、慢慢哺育和运营学校了。这也是符合行业和人性规律的，当一家企业喜欢上了并购，它会在这条路上越走越远，就像一个人喜欢上了玩期货这样的快速盈利(或亏损)工具，就再也接受不了股票投资的漫长和无聊。

上市公司在和投资者交流“为什么收购某个学校”这个问题时，答案基本都是标准答案：某学校本身质量优秀，但由于各种原因(比如原股东经营不善、在外借债等)使得盈利能力较差，上市企业入主以后可以通过改善管理水平将其利润率提升。

那问题就转换为：并购来的学校是否通过改变管理模式和效率就一定可以提升利润率?上市公司在发并购公告的时候，极少公布其并购标的过往业绩情况(少数重大收购会有较为详细的公布，但也是几栏数目而已，且注明未经审计)，所以我们其实比较难以轻易对并购学校的真实过往业绩做出可信的判断。当然我们可以假设所公告内容和管理层交流内容全部属实，即相信所并购学校因为种种原因造成利润率低下，上市公司可以通过让集团的2-4人进驻该学校全面改善其利润率水平。

那么接下来的问题是：一所学校的盈利能力到底是什么决定的?主观原因(如效率低下、铺张浪费等)还是客观原因(当地经济和生源情况、学校品牌等)哪方面更多?我相信这是个很艰难的问题，因为可能每个学校的情况都不同，我们除非实地做大量调研，否则很难真正做出一个可置信的结论。如果之前盈利能力弱的原因是费用控制不好，铺张浪费严重，那确实可能费用控制可以提升利润率(但这其中有一个悖论就是教育其实就是应该花钱的事，将更多的钱以合适的方式花出去，对于学生和学校品牌运营长期更有利)。当然同样的，我们也可以相信管理层的并购团队做了足够的due diligence，相信做出了非常好的一个并购。

基于上面两个“相信”，所以得出的第一个结论应该是：在目前并购驱动增长的模式下，企业的成长核心价值在于其并购团队的全面和能力。也就是说我们作为二级狗，就买入那个并购能力最全面最强大的上市标的。

鉴于上面两个“相信”非常关键，也是很大的assumption，我们是否真的应该慷慨地相信这些仅上市0-2年、还没有充分证明过自己的教育公司?是不是给予彼此更多时间才更合适?

假如，我是说假如，下半年或者明年出现了某个并购的学校盈利不及预期，那么上面至少一个“相信”将被证伪，也就是这种模式的底层逻辑链条会受到考验，风险也会随之而来，可能到时这些教育股分分钟会教我们怎么做人。

政治背景和资源或许也是核心竞争力

在上面的前提下，我们同样需要注意，民办学校尤其是优质民办学校，在中国社会中是极其稀缺的资产，我相信每所民办学校其初始时获得办校许可时就有很强烈的政治背景和政治资源。也就是说，有的因素不是上市公司具备了强有力的并购团队就能解决的。有的公司可能就具备别的公司没有的政治资源，使得它在外出并购时可以顺利胜出。在优质的民办高校资源稀缺的大背景下，面对一个优质并购标的，出价的收购方会有很多，如果单纯的价高者得，那么很容易陷入“赢者的诅咒”，一级市场和二级市场的估值套利空间或许也就不会非常大了。毕竟被收购的学校会有强烈的动力去执行价高者得的策略。

但我们观察到的一二级市场估值套利空间的确存在，而且巨大(上市公司在资本市场享受着20倍以上估值融资，然后以10倍左右估值去收购)。所以反过来想，其收购过程可能并非是市场化，除了我们再次“相信”胜出的那家公司并购能力强之外，是不是也有种可能就是政府资源和背景在其中扮演了较重要角色?

如果上面推论成立，那么第二个结论就是：我们或许应该买入那些政治资源和背景强大的公司，这可能比选择一个拥有较强并购团队更为重要。但可惜这些上市公司普遍的股东背景披露较少，或许我们需要更多的八卦。

长期与短期

如果不以“十年树木百年树人”的高标准去要求、而以纯粹资本投资的角度看，教育公司有明显的优点：业绩可见度高、学费涨幅长期高于通胀、比必选消费有更好的抗通胀和消费属性。但也有明显的缺点：单个学校利润贡献小、学校之间差异太大(有点像环保类公司)，目前上市公司的利润体量普遍较小，增长到50亿利润可能需要大几十上百所学校(也就是这个版块诞生千亿市值公司难度非常之大)，但届时学校之间的盈利能力方差将会变大，也就是说目前上市公司的高盈利水平的背景是样本容量太小。所以长期而言，或许我们更应该想清楚：一家经营数以百计所学校的教育集团，其长期的盈利水平中枢到底应该在什么区间?

上面所谈都是长期问题，估值和交易是短期问题。估值谈不清楚到底多少倍合适，反正目前在港股市场中属于较高水平，需要时间去消化;交易而言，我观察到几家市值最大的公司其实际换手率已经非常高，可能每天都在5-10%以上，所以实际上最近已经是非常拥挤的交易了，当然这也可能说明一致观点正在激烈的形成当中。

综上，这看上去是个不错的行业，中间也会有真正的优秀者，并购能力+政治资源+自身管理能力这三方面可能是一个教育公司的核心竞争力所在，但恰好这三点都需要较长时间去验证。（编辑：肖顺兰）