程实：“预期差”引起美元躁动，高位震荡后美元指数将重回下行通道

本文来自微信公众号“实话世经”，作者为工银国际首席经济学家程实，工银国际高级经济学家钱智俊，原标题为《程实：“预期差”撩拨美元躁动》。

全球金融市场所price-in的，从来不是过去的事实，而是未来的预期。价格突变的根源，总是在于预期的偏差。

我们认为，2018年4月以来美元骤然走强，主要归因于三大预期差的叠加共振。一是美国经济复苏前景边际提振，市场对美联储加息的预期从三次转向四次。二是欧洲复苏步伐暂缓，市场对欧洲经济增长的预期由过热转向过冷。三是在贸易战的阴云之下，市场主观忧虑偏离了全球化稳步推进的客观现实。

展望未来，以上三大预期差虽然在短期内仍有起伏，但是中长期将渐次消解，进而削弱美元反弹的动能。当前美元的走强，仅是预期差刺激下的阶段性躁动，并非长周期的趋势性拐点。有鉴于此，2018年美元将先经历躁动之夏，再转入沉静之秋。美元指数可能在阶段性高位震荡后转向，重回下行通道。

预期差之一：美联储加息“从三到四”

正如我们2017年11月的报告所预判，由于大规模税改和鹰派加息共同构建了美国供给侧改革的“双足模式”，2018年美国真实复苏的前景得到边际提振。从增长预期来看，2017年4月至2018年4月，IMF对2018年美国经济增速预期的累积上调幅度高达0.4个百分点，较全球总体水平高出0.1个百分点。从增长动能来看，得益于鹰派加息对微观经济的修复作用，2018年一季度美国全要素生产率和劳动生产率的增速进一步攀升，为长周期复苏夯实基础。

从通胀走势来看，在挤破货币幻觉之后，一季度美国通胀保持稳步上行，并伴随着工人薪酬、企业福利支出和居民收入的提速增长，通胀与消费后劲充沛。有鉴于此，美联储的鹰派加息步伐有望进一步加快。虽然美联储尚未改变今年“加息三次”的前瞻指引，但是全球市场对“加息四次”的预期已经显著增强。根据美国利率期货推算，5月市场所预期的加息四次概率的日均值已升至29%，峰值一度高达42%，而在4月这一概率的日均值仅为2%，峰值仅为26%。

我们认为，加息预期“从三到四”的重大转变，以及随之高涨的利差扩大和资本回流的期待，正是4月以来美元走强的主导动力。展望近期，加息四次预期的边际变化，将引起美元走势的短期高位振荡。放眼长远，比较加息三次和四次的不同进程，多出来的一次加息如果落地，则将大概率发生在9月。因此，“三四之争”将在9月美联储议息会议后尘埃落定，加息预期差也将彻底消除。美元将渐次失去本轮上行的主导动力，并有可能因为Overprice后的反向回调，更快地回归弱势状态。

预期差之二：欧洲复苏步伐暂缓

在美联储加息迎来正向预期差的同时，欧洲复苏进程则遭遇了负向预期差。2017年，得益于地缘政治风险的缓和，欧洲经济增长强劲。但是，2018年年初以来，欧洲复苏步伐呈现阶段性放缓。

一方面，一季度宏观数据表现不佳。2018年一季度欧元区经济同比增速仅为2.5%，结束了2016年四季度以来逐季递增的趋势。5月欧元区制造业PMI指数仅为55.5，降至2017年2月以来最低水平。这与此前欧委会在《2018年春季经济预测》中的乐观估计形成鲜明对比，产生了大幅的预期落差。

另一方面，地缘政治风险再度涨潮。在今年3月的报告中，我们就曾指出，意大利选举将成为今年欧洲政策不确定性再度上升的起点，并对欧元产生下行压力。5月24日以来，意大利民粹主义政府组阁一波三折，可能引发重新大选，并与西班牙的不信任投票形成共振。南欧政治危机的不断升级有望重燃疑欧、退欧情绪，并可能阻碍欧元区结构性改革和财政纪律改善，进而加剧欧洲债务压力。

在上述两大因素的冲击下，全球市场对欧洲复苏的预期由过度乐观转向过度悲观，叠加欧央行货币政策正常化的不确定性扩大，进而引致欧元走弱，为美元指数的上涨注入动力。我们认为，2018年欧洲经济进入增长换挡状态，短期表现的起伏虽然会引起市场情绪的扰动，但不会阻碍长期复苏的延续。因此，欧洲经济表现有望在今年第二、三季度逐步企稳，引导市场预期走出情绪超调的短期低谷，支撑欧元币值回升至理性水平。

预期差之三：全球化进程似弱实强

我们此前的研究指出，从过去四十年的历史数据来看，美元作为唯一的霸权货币，其强弱与全球化进程密切相关。当全球化进展缓慢、美元霸权模式获益有限时，美元阶段性升值。当全球化进展迅猛时，美元则回到长期贬值的通道。2018年4月初以来，中美贸易战全面升级，爆发多轮激烈博弈，使全球市场对2018年全球化进程的展望由强转弱。

这一预期差助长了美元的短期反弹。但是，主观感受未必符合客观趋势。事实上，虽然贸易战阴霾笼罩，全球化进程依然在快步推进。

从长期趋势来看，在贸易战爆发后， IMF维持2018年、2019年全球经济增速预期不变，并将2018年、2019年全球贸易增速分别上调0.5个和0.3个百分点，表明在全球经济真实普遍复苏的驱动之下，全球贸易回暖大势不改。从短期前景来看，WTO的预测显示，2018年二季度全球贸易指数为101.8，虽然较一季度微弱下滑，但是仍处于扩张区间，全球贸易增长动力保持稳健。从微观动向来看，2018年4月末以来，DHL 扩大以上海为起终点的环球航空运输业务，以满足亚洲和跨太平洋的贸易需求，波音宣布将加速远程货运机型生产，全球大型货运飞机租赁需求持续旺盛。这些迹象均显示跨国航空运输市场强劲反弹，验证了当前全球贸易复苏的稳健趋势。此外，我们在此前报告中也指出，中美贸易战以“战”始，以“和”终，不会走向新冷战。

据此展望未来，虽然随着美国中期选举进程，中美贸易摩擦可能时有起伏，但是双方走向和解的大方向将愈加明晰，全球贸易回暖也将在第二、三季度得到进一步确证。因此，全球化进程的预期与现实的偏离将日渐收窄，进而削弱美元的反弹动能。

躁动之夏，沉静之秋。根据上述分析，2018年4月以来美元指数的骤然走强，是三重预期差共振刺激下的阶段性躁动，并非长周期的趋势性拐点。展望未来，以上三大预期差虽然在短期内仍有起伏，但是中长期内将渐次消解，进而削弱美元反弹的动能。特别是在9月份，无论美联储加息与否，加息次数的“三四之争”都将尘埃落定。作为美元走强主动力的加息预期差将因此消散。

有鉴于此，我们判断，2018年美元将先经历躁动之夏，再转入沉静之秋。美元指数可能在阶段性高位震荡后转向，重回下行通道。(编辑：胡敏)