中金：全球市场压力或将边际缓解，美元仍是关键

本文来自微信公众号“Kevin策略研究”，作者为KevinLIU，原标题为《【中金海外策略】(摘要) 海外配置6月报：压力可能边际缓解，美元仍是关键》。

5月全球资产回顾：油价美元继续走强，利率冲高回落，美股一枝独秀

5月份的全球市场依然是风险资产领跑，但与4月不同的是，美元连续上涨对新兴市场的负面影响进一步显现，同时意大利政局也拖累了欧洲市场，因此仅美股、大宗商品、以及部分避险资产如国债上涨外，其他权益资产特别是新兴市场均表现较差。在油价美元继续上行的同时，利率一度再创新高但随后因避险情绪影响而大幅回落。跨资产对比，美元计价下，FAAMG、天然气、REITs、石油、美元指数、标普500、以及俄罗斯卢布和股市领先；比特币、巴西、VIX多头、巴西里尔、法国、韩国和欧洲债券表现最差。

5月，1）大宗>股>债；2）全球股市中多数下跌，仅美股、英国和俄罗斯等除外；发达>新兴，欧洲受意大利政局扰动回调；新兴市场继续承受强美元压力，特别是巴西、墨西哥、阿根廷；俄罗斯和台湾相对较好。3）受油价与加息预期抬升推动，美债利率一度冲高超过3.1%，随后因避险情绪升温而快速回落；信用利差有所走阔；4）大宗商品普涨，仅贵金属、黑色和大豆等少数下跌；5）美元指数维持强势，除美国数据向好外，也得益于欧洲政局的混乱；新兴市场汇率特别是阿根廷、土耳其则大幅贬值；6）另类资产中，REITS大涨，比特币大跌。

5月，受美元走强影响，资金回流美股股债，新兴除中国外持续流出，欧洲因此政治拖累也持续流出态势。资产波动率整体维持低位，但相关性抬升。5月，欧洲日本经济意外指数底部盘整，美国中国回落。

6月全球市场展望：压力可能边际上缓解，但美元仍是关键

5月份的全球市场风险收益比明显下降，特别是意大利政局与部分新兴市场动荡对风险偏好造成了明显冲击，这与我们在5月资产配置月报中提示的：基本面依然稳健，但进入5月后不确定性因素可能边际上再度增多、需要特别关注利率与美元动向的看法基本契合。

实际上，近些时间，全球整体宏观环境和决定资产配置的核心因子都出现了快速变化，体现为：全球“同步”复苏预期的弱化（相较依然稳健甚至强劲的美国，短期内至少欧洲明显偏弱）；以及伴随利率油价抬升，美元快速走强削弱了新兴市场资产的前景。因此，在近期美债利率已经快速回落暂且可能不会构成主要威胁的前提下，美元走势仍将是关键，特别对新兴市场而言，发达市场反而受益于本币走弱。进一步的，考虑到美国基本面（5月非农和ISM PMI继续超预期、一季度业绩和业绩预期继续上调）和美联储货币政策（6月加息甚至年内加息4次）相对更高的可预见性，欧洲的变化将成为短期内事实上更为重要的边际变量，其传导逻辑为：欧洲（数据强弱、货币政策、政局稳定性）—>欧元—>美元—>新兴市场。

依照这一逻辑，我们认为静态往前看，市场当前面临的压力存在边际或暂时缓解的可能性，尽管仍需等待窗口和催化剂，主要考虑到：

1.6月FOMC过后，美联储政策将再度在一段时间内成为非主导变量。

2.欧洲存在自身企稳和与美国差距边际收敛的可能性。

如果上述情形得以兑现，美元近期的强劲走势可能会受到一定约束，而新兴市场的压力则会相应缓解，部分前期受冲击较多但基本面依然稳健的新兴股债或存在反弹机会。

不过，需要注意的是，当前依然处于高位的欧元投机性头寸在汇率突破某些关键点位后的平仓压力可能会引发连锁反应并加大汇率下行压力，可能对应在1.08左右，这将反过来推升美元。

如果美元进一步走强会发生什么呢？我们认为，新兴市场资产可能会继续面临压力，包括汇率、资金流向、以及股市和债券资产，发达市场相比之下可能仍是更好的对冲选择。

6月资产配置建议：维持当前配置建议不变；待积极窗口出现后，可以考虑重新增加对部分新兴市场的敞口

5月，在全球市场和资产波动加大的背景下，我们的海外配置组合表现基本持平，小幅上涨0.1%（本币计价），虽然不及大宗商品指数（1.2%）和全球股市（0.87%，MSCI全球指数，美元计价；但主要是美股的贡献，其他主要市场普遍下跌），但明显好于全球债市（0.66%，美银美林全球债券指数，美元计价）。自2016年7月成立以来，该组合累积回报31.1%，夏普比率2.3%。分项来看，新兴市场是5月组合表现的主要拖累（0.6个百分点），我们在5月12日战术性降低新兴市场配置比例起到了一定的保护效果，但依然无法完全避免。此外，日本、新兴市场债券和美国信用债也拖累了表现。

对于6月，如上文分析，我们继续维持股>大宗>债的整体排序、同时维持5月中旬暂时规避新兴市场债券、并对新兴市场股市从顶格超配战术下调的建议（但依然是小幅超配）；对美股、欧洲和日本维持超配。如果积极窗口或者催化剂出现促使美元边际走弱的话，我们将考虑重新增加对部分新兴市场资产的敞口。