王老吉即将一统凉茶江湖之际，我想谈谈对白云山(00874)的一些看法

本文来源于“阿尔法工场”微信公众号，作者“群兽中的一只猫”。文中观点不代表智通财经观点。

白云山（SH:600332/HK:00874)关注度挺高，我就在此抛砖引玉，简单地写写逻辑，当做探讨。说不定有些朋友一些深度的思考都没说出来，正好可以补充我的认知。

投资白云山的主要逻辑：

*白云山更接近消费品的逻辑，而非药品。

*股价多年不涨后，17年中报、三季报业绩增速非常漂亮，在这之后体现的是可持续性的成长。

*中期成长性在加强，部分板块有可持续的好的变化发生。

*估值合理，特别是H股。

和市场不同的一些认知：

*不存在财务造假，销售费用问题16年公司已经确认过，是旧事重提。

*王老吉业绩由于外部原因出现显著增长拐点，市占率达到70%，大概率加速成长。

*市场普遍对管理层营销能力与多元化保有消极预期，这点有待商榷。

*部分业务存在弹性，市场未注意到（参考17年所有公开研报以及论坛数据）。

*部分负面认知，中期不太可能发生。

01 主要逻辑

具体的逻辑展开如下：

【1】 王老吉灌装凉茶中期内存在一倍到两倍的成长空间。利润率与市场份额大概率双提升。并且存在彻底搞定竞争对手的可能。

加多宝管理层内部震荡加剧（例如爆出国内裁员70%，亏损55亿），这样情况下营销阵地就很难稳住，快消品很怕这点。

今年3月21日加多宝总裁和副总经理双双被免职，可能动荡会加剧，并且在短期内无法集中精力拼营销。王老吉如果能把握这点有可能在凉茶一举实现绝对垄断地位。

目前最清晰的逻辑是市场份额的增加导致收入利润增长，同时价格战、商战减少导致销售折扣和营销费用双降、通胀的传导可能导致涨价、高毛利新品的放量等，有可能毛利与净利润都会提升。

海外市场也开始有一点点增量，在东南亚和欧洲看得到王老吉但看不到加多宝。

王老吉和加多宝的价格战和商战的惨烈程度，在国内快消品之间不说绝无仅有也是十分罕见的：2012年到2014年，仅仅两年加多宝光品牌改名就花费了近100亿。在营销渠道上投入的费用稍微降低一点点，就能对净利增长产生很直观的影响。

具体看两者份额的对比，从4:6，到6:4，再到现在王老吉占据70%的市场份额。

基本上随着价格战的落幕以及加多宝大精力放在内部整合、通胀传导可能导致主动提价。王老吉的市场份额、利润率进而都可能得到提升。

看下过去净利润率：

从14年的3%到现在的7%，其实看4年前公司管理层的目标只达成了一半。公司目标是17年市占率70%，净利率10%，净利率的目标今年会有些希望。

不过也不一定能回到多年前加多宝那样近20%的水平，但和可比公司对照还存在一些空间。更高毛利率的新品（黑凉茶）等的销量增加也可能提供增量。

绿盒王老吉的官司一波三折，随着中粮慢慢掌控加多宝，这个问题有望得到解决，只是早晚的问题。如果解决了，随着渠道的协同，可能在业绩上会有积极体现。

这里说下长期逻辑，这是我和市场不太一样的认知。

虽然整体凉茶市场每年的增速在下降，但是还有每年约4%的增量空间。一些投资者引用理论说明一个饮料品类的生命周期大概4-5年，凉茶是不是会彻底地凉了。

我觉得概率不大。

别说可口可乐，承德露露、椰树椰汁也作为单一的品类生存了很多年，并没有5年就过气，快消品研究的5年周期更多的指向是单一的口味饮品（体现在口味区分、其他因素同质化）。

而无论是凉茶还是椰汁，都不是这类饮品。从过去的存续期历史也可以得到佐证。

目前的行业增速放缓有内外各种原因，例如本身含糖量高、内部创新不足、外部消费场景的变更而产品开发和营销没跟上等等。这里不展开，但大部分是可能克服的困难。

而且直接拿多年以后可能的逻辑来判断中期或者短期的业绩，肯定也是错的。

【2】 金戈18年有望保持20%-30%或以上的成长，19年亦有望保持不错增速。中药品种受益于涨价以及集中度提升可能贡献增量，化药业务保持稳中有增状态。

公司整个大南药收入业务收入77.95亿，净利润10.86，净利率14%，在我看来整个净利率算是可以了。

其实对所有药企来说中药板块都不太赚钱，赚钱的是otc，保健品或者类保健品类的otc。所以白云山中药业务板块最值钱的是那些老IP。

中成药每年需要投入的研发不多，主要是吃老本，从这个意义上来说白云山、同仁堂之类的企业有着很大的优势。

去年整个中药材指数其实有些微下降，不过白云山用的很多中药材价格有所上升。因此利润率一般。今年这块成本有可能下降。

中药板块大多是看原材料波动吃饭的业务。不过很多企业的中药品种有雷。

白云山大部分的药物都不错，退一步来说即至少可以当做保健品用。夏桑菊、板蓝根这些都是喝喝没有坏处的东西，作为饮品不错。即使被诟病的消渴丸，添加的格列本脲也是有效的，只不过总体价格高了一些，不算雷。

17年到18年OTC药品总体都有涨价，终端调研过来很明显。

有效常用药例如红霉素软膏之类的涨幅很大，这点也在目前的一季报中得到了验证。这部分增量会在今年慢慢释放。

中药的主要的逻辑是:通胀的传导，飞检、监管力度加大使得小企业产能出清从而有利于集中度提升。

同时，因为白云山在零售端的加速布局也有利于自身药品的销售。去年整个中药行业承压，今年可能会好点。

再来看金戈，下图是2015-2016年枸橼酸西地那非片在中国城市零售药店终端市场份额变化情况：

金戈依然保持不错的增速，主要因素在于性价比和渠道。2014 年公司50mg 口服片剂上市，上市当年实现营收5635 万元，2015 年和2016 年的销售收入分别为2.3 亿元和4.0 亿元，17年是5.63亿。长期看来威胁是希爱力。

希爱力比万艾可贵挺多的。目前全球ED 药物中希爱力的规模已经超过了万艾可，两者都是处方药，但多数销量还是在零售端。16年样本亿元中西地那非和他达拉非的份额基本一致。

但是零售终端的销售量远远大于通过医院的销售量。这一类药物虽然是处方药，还是有点类似消费品的逻辑。

希爱力的专利在2020年4月到期，估计白云山也会有点想法。如果能衔接上仿制药，加上渠道优势，在ED治疗领域有望保持优势。

此外，金戈的高利润率还在于原料药也是自己生产的。新的规格可能也能贡献一定的增量。

其他药物方面，借用一下@清风若逸的数据，感谢。他统计的数据挺全的：

从15年到现在，销售额破亿的品种逐渐增加。销量下降比较多的有两种，消渴丸，头孢硫脒，其他品种基本都保持稳定或者上升。

消渴丸主要还是因为性价比的缘故。头孢硫脒是第一代抗菌素，属于限制使用级抗菌素。

其他产品基本是普药，白云山的市场份额也都较高，要大增长不现实，不过受益于普药集中度提高有望保持稳定增速。

最值得期待的是金戈，其他还有头孢地尼、华佗再造丸滋肾育胎丸。化药主要产品都在抗生素领域，竞争力还可以，时不时受益于流感还可能爆发。

从整个产品线来看，白云山还是有一定竞争力的，或者也可以从侧面证明白云山的营销能力并不差。在剩下来的一堆千万级别的产品力以后也可能慢慢孕育出亿级的产品，只是需要时间。

【3】 医药商业未来一两年可能贡献大的业绩弹性。

重庆医药股份未来一两年内有望增厚业绩。大商业业务收入43亿，毛利率才7%，净利率1%不到。去年商业受两票制政策收入下滑16%，今年可能继续承压。

之前在评论上海医药和国药股份时我说过，去年（16年）就投资医药商业的投资者完全搞错了逻辑，集中度上升的逻辑是用来对冲行业下滑的，还要考虑具体的影响和时间。而随着两票制全国的推进，最早18年底负面效果高峰将会慢慢过去。而医药商业的弹性也将于19年开始释放一些。

商业包括批发业务与零售业务。两票制目前承压的主要是调拨业务，而对于直销业务的扩张是有利的。目前是利弊参半，但长远看来开来利大于弊。等待最坏的过去，好的变化就可能到来。

不过因为广药的医药商业在地区内并不占有绝对优势，所以这块的空间有弹性但具体多大还需要保持跟踪。

国药一致2016年的营收412.48亿元，在广东省的医药分销业务收入达到218亿元。而华润广东2016年营收247.94亿元，广州医药要想在竞争中占领高地实属不易。

公司入股重庆医药公司股份股份原值1.5亿，st建峰重组后毛估估算增加一倍，如果在近两年释放也是一块利润来源。即使继续持有，对公司进军重庆地区也会有帮助。

【4】 可能利好的或有因素。

减税是个短期利好。公司百多亿的现金，可能在一两年内收购到不错的产品。

例如之前提到的犀利爱（这名字我觉得不错，建议公司可以参考），也有可能收购其他化药品种。公司自己提出OTC药品快消化，这方面的战略有可行空间。和默克的合作以及生物药，都存在着利好的可能。

也不要把公司当成傻子，如果事不可行，公司会克制。国企虽然冲劲不足，但追责也很严肃。

王老吉药业股份可能收回，微小利好（儿童药渠道）混改。公司增加利润考核权重。外部中药板块最悲观的时期可能要过去了等等。

这些边边角角不一定能贡献大的增长，但对中期的利润或者市场心理会有不错的提振作用。而且有些拓展也代表了未来的方向。

强思危，弱思机，因此在估值低估的情况下值得多思考。

02 负面展望以及判断

【1】 财务披露以及真实性。

这点我认为是市场最大的误解。

关于营销方式更改导致费用率下降，销售折扣上升，从而营收增长、消费费用下降，市场居然能在这个问题上发酵两次，我觉得真的要多珍惜机会。

我说过投资者的基础能力包括信息收集以及逻辑思维。大多数投资者最大的问题并不在于判断和逻辑思维，而在于第一步的信息收集能力就做的很差劲。

无论是否长期跟踪者，只要你充分看研报和调研或者自己电话调研都知道这个问题是个笑话。16年10月份兴业证券以及中金的研报已经详细的说明过这个问题。

这种做法其实是很多消费品企业的惯常做法，格力以前给经销商的支出不就部分用产品折扣或者产品抵扣吗？更别说很多快消品企业都在这么做。

相反，我认为白云山的财报披露算是我看过的企业中做的比较好的。

例如中药产品，每一种的主要成分，甚至有时候成本也都有披露。

如果研究做的细一点，每种原料都进行跟踪都可能，对业绩的预测把握也更大些。细分产品的销售数据也披露地比较详细，很容易跟踪变化。资本负债表、利润表也比较清爽。

而且身为国企，本身利益诉求上造假风险远远大于所得。

2. 营销能力以及李楚源总的水平。

营销能力上文从主要品种的变迁中已经说过了，不算很牛，但绝对还算可以。

中药品种很多都靠营销推动，这点做的还可以。此外建议投资者去看看王老吉与加多宝缠斗的历史，我觉得王老吉的很多战略特别有意思，从这点看管理层能力可圈可点。

年轻的朋友如果有看《万万没想到》，应该还记得金戈的广告吧，这投放能力不错吧。

去看看李总的经历，也会对这点有所认识。在一个访谈中，李总提到他一年工作360天，一天16个小时，每天工作能晚上12点前做完就很开心了。你可以不认同，但这样应该算认真吧。即使打个折。

也说说缺点，李总说15年金戈超过伟哥，实际上17年都还没超过，说明有时候还是有点浮夸。包括在之前的很多战略上，14年推出的白云山铁玛，说要和金戈相对应，实际凉了。虫草饮也一样。

以前企业业绩差时在年报里基本也不分析具体原因，这点是很多国企的通病。我印象比较深的有长安汽车，每次业绩不好管理层找各种理由，偏偏逻辑还能自洽。但是就是一点用都没有。

很多人诟病他的发言，我看法比较中性。

很多发言其实仅仅只是表面浮夸宣传，无伤大雅，还省了很多广告费。就和董明珠之前的做法一样。

股票涨的时候董明珠就是董小姐，做什么都好，被吹上天。股票跌的时候就变成董大妈，做什么都是错的，人性使然。

营销能力上我给白云山70分，不算好也不算差。

【3】 国企动力不足，股东利益述求不一致，增发摊薄权益。

增发、员工持股绑定了利益，动力会有所改善。从17年的数据和信息看来，管理层有做好业绩的强烈动机。

利益诉求这点就还好。增发确实是我不太满意的一点，从当初以及结果看来，增发必要性不足。

但也能体谅，管理层当初对于加多宝竞争的激烈性预期较高。而且资本市场也已经给了“惩罚”，14年到现在利润几乎增长了一倍，但股价几乎没动。

考虑到股本，可以认为涨了40%，白云山一直流享受不到估值提升，也是市场对这点已经给了反应。好处在于最近两年不太可能再增发了。

【4】 不看好医药商业并购，多元化没有重点。

我觉得长期看并购还是必要的。广药的净利润率不到1%，弹性很大，并购了广药后整体形成了产业闭环，没有太多短板，对长远发展有好处。对短期是有影响。18年下半年或者19年整个医药商业好起来后反而能贡献弹性。

多元化主要看投入，如果投入能接受，不会太侵蚀利润我觉得可以适当给予一点试错空间。毕竟想要进步，该犯的错误一点都不会少。

【5】王老吉商标注入。短期内可能会影响利润，但大概率财务的是摊销的形势，利润影响不大。

03 有关市场面的思考

由于主要逻辑判断与业务结构的缘故，企业过去的业绩成长因素，对当前以及可预见的短期未来没有太多可以借鉴的东西。主要体现在经营数据背后的管理因素以及市场因素，这些在第二部分已经都说了。

主要逻辑还是业绩的成长，而王老吉达成绝对垄断算是足够锐利的逻辑，其次有新商业的逻辑。所以基于过去业绩推演出的基本面逻辑不是太重要。整个估值逻辑都不太一样。

2018年是王老吉品牌成立的190周年，企业管理层对业绩的诉求会是比较好的市场面因素。同时股价多年不涨，随着业绩的加速成长股价应会有一定的变现，参考同行业标的估值还有一定空间。

看2015年和2016年的业绩，业绩在股价上是会有直接反应的。16年甚至是按照季度。说明在估值合理的情况下，业绩会在股价上反应。

金戈没到达一定量后，对利润的贡献没那么大。同样，王老吉没达到一定市占率的时候，营销投入太大，净利率难提高，过去净利率提升缓慢。而目前到达临界值了。最好的情况就是尽力压制加多宝，然后让市占率达到80%以上，净利率提高。

再说说之前基金为什么跑？中药今年以来负面不断，增发坑了基金，增加股本，大商业承压。（2月份记录）。

补充一下关于一季度业绩的一点看法，一季度业绩有一些偶然因素，年中增速可能会回落。不过不改中期业绩向好。上文数据大多写于2月份，因此部分数据时效性仅供参考。

最后，关于估值就不多说了，目前白云山H从底部上来已接近翻倍。至于绝对估值，自己可以用假设算算，财务数据也都很简单。

财务分析是用来验证定性判断的。自己一定要做，因为相对很简单，这里就不写了。业绩预测也很简单，基于上文的分析，各个板块数据自己拉一拉，也很快，这里就简略了。

跟踪的时候除了以上提到的点还包括包材的价格，白糖的价格，注意多元化的出血项例如大医疗板块的支出等。随便扯扯也花了一下午了，有什么核心要素思考欢迎补充。

（编辑：文文）