《剑网三》策略转变，新游戏重磅来袭，金山软件(03888)下半年享好时光？

本文来自东方财富证券的研报《金山软件(03888)：最差时点即将过去，静待新游戏上线 》，作者为东方财富证券分析师卢嘉鹏。

智通财经APP获悉，东财证券发表研报称，金山软件(03888)依托于三家子公司，主营网络游戏、云计算(IaaS)及办公软件(WPS)。截止到2017年底，三项业务收入占比分别为53.3%、31.5%和15.1%。

从公司近四年的收入占比趋势上看，游戏业务收入占比在下降，办公软件收入占比维持稳定，而云计算业务占比则持续提升。截止到2017年，公司的云计算业务收入占比已经达到25.7%，较2014年提升了21.3 Pct。

东财证券认为，金山软件发布小容量安装包能改善用户体验，老玩家回流也使端游预计有较好表现，加上新游即将来袭，凭借腾讯(00700)强大的游戏运营能力，预计公司手游收入有望重回升势。公司最坏时点已过去，采用分部估值法，略微下调公司未来十二个月的目标价到27.4港元，距目前股价尚有17.85%的上涨空间，维持“增持”评级。

网络游戏

端游

公司的游戏收入占比，精品IP收入占比较重。截止到2018Q1，端游方面，《剑网三》的收入占比为54.6%，是公司网络游戏的主要收入来源。手机游戏收入占36%，其中《剑侠情缘》手游是公司的主要精品手游IP，贡献较大部分的手机游戏流水。

《剑网三》近三年的收入快速增长。2017年收入达18.33亿元，占网络游戏收入的比重达58.7%，YoY +31.7%。

得益于《剑网三》付费人数维持高位，且ARPU值不断提升，《剑网三》的收入呈现快速增长。一方面，强大的游戏IP及黏性一直让游戏呈现较高的活跃度，另一方面，老玩家的付费能力也在持续提升，共同推动了《剑网三》的收入增长。

《剑网三》重制版已于去年年底上线。重置版采用自主研发的引擎，通过PBR物理渲染技术来展现独树中国风，并适当在玩法上做了一些改进，并在画质优化上做了很大改进，同时发布了基于画质效果的5个版本，分别是最简画质、高效画质、电影画质、极致画质、极致2K。重置版比老版提升的重点就是画质，如果玩家想要下载极致2K版本，获得良好的游戏体验，其对CPU、内存、显卡的的要求极高。另外，重置版的整个安装容量达80G，导致很多玩家望而却步，一些付费玩家放弃安装，从而造成付费玩家人数及ARPU值的下降。《剑网三》2018Q1的平均每月付费用户数降至280万，ARPU至也小幅下降至42元。

根据和公司的沟通中了解到，公司将采用新的策略，通过陆续发布较小容量的安装包来替代原先的重置版的完整安装包。玩家将根据当前的游戏场景下载需要的安装包，从而缓解重置版对电脑及系统要求过高的问题。从新的测试版客户端的说明来看，玩家不需要下载全部的内容能够，而是下载5G即可进入游戏，8G可以流畅体验全部游戏内容，资源内容按需下载，在一定程度上缓解了《剑网三》要求过高的问题。

预计《剑网三》有望在下半年迎来转变。原因在于：1)6月底会有新的安装包上线;2)预计暑期会有较多活动，《剑网三》的玩家以年轻人为主，假期影响也是原因之一;3)10月份《剑网三》将会有新的资料片推出，而去年10月份是没有资料片推出的。

手游

公司的手游产品众多，截止到2018Q1，手机游戏收入占网络游戏的比重已经占到公司网络游戏收入的36%。

《剑侠情缘》手游是公司手机游戏中的精品游戏，同时也是公司手机游戏的主要收入来源。

根据QuestMobile的数据，《剑侠情缘》手游的月活自上线后的长达一年的时间里，维持了百万以上的月活，显示其做为精品手游，得到玩家的青睐。截止到2018年4月底，其月活数开始触底回升，2018年5月的月活数则进一步上涨。

从近五个季度的手机游戏收入情况来看，环比增速波动较大，但在网络游戏的收入占比一直维持在30%以上，2018Q1则进一步提升至36%。东财证券近期跟踪的公司主要手游的月活数，特别是《剑侠情缘》手游的月活数，预计公司现有手机游戏的收入情况将保持稳定。

公司有望在今年下半年推出三款重磅手游，分别是《云裳羽衣》、《剑网3指尖江湖》、《剑网2剑歌行》。其中公司预计《云裳羽衣》和《剑网3指尖江湖》有望分别于2018年6月底和2018年9月开始公测。三款游戏均由腾讯代理运营。

《云裳羽衣》：《云裳羽衣》是剑侠情缘系列首款3D古风恋爱换装养成类手游，玩家将与女主角一起在剑三的世界中开启冒险旅行，穿搭收集不同的衣尚服饰，解决各种难题。主要面向女性玩家。游戏的特色是动态换装、古风、门派、捏脸、邂逅等。

《剑网3指尖江湖》：该游戏继承了西山居游戏的经典，展现出了唯美的国风画面，此外，在设计上对细节更加注重，比如轻功遨游时的千姿百态。在操作上，也更符合手游的习惯。

金山云

根据IDC的统计，2017H1中国云计算市场总规模达16.5亿美元，同比增长+55.5%，环比增速24.4%。其中，IaaS的规模为10.5亿美元，占比达63.6%，环比增速31.6%。

根据IDC的数据，金山云在中国IaaS服务提供商的市场份额排名由2015年的第五名提升至2017H1的第三位，市场份额提升至6.5%。

公司的云计算业务收入呈现快速增长，2017年云计算业务收入达13.33亿，YoY +80.8%，收入占比由2014年的4.4%提升至25.7%，显示云计算业务处于快速增长的势头。

金山办公

公司向各行业客户提供包括WPS Office办公软件和金山词霸在内的软件产品。包括WPS文字、WPS表格、WPS演示、PDF阅读等Office产品组件。

按金山软件年报披露口径看，金山办公及其他业务收入2017年为7.29亿，YoY +32.3%。从金山办公的A股招股说明书的口径看，金山办公2016年的收入为5.45亿，较同期金山软件年报金山办公软件及其他的口径仅差600万，可见金山办公收入基本等同于金山办公及其他。

从金山办公各项业务拆分上看，互联网广告推广的收入在2016年超过了办公软件授权业务收入，成为公司最大的收入来源，而办公服务订阅收入虽然占比相对较小，但增速很快。从同比增速看，服务订阅2016年YoY +219.4%，互联网广告推广YoY +61.1%，办公软件产品授权YoY +6.8%。

从收入占比看，软件产品授权收入占比不断下降，而互联网广告推广收入占比及办公服务订阅收入占比不断提升。

WPS的月活数持续增长。从WPS的合并月活数上看，由2016年的2亿提升至2018Q1的2.56亿。其中移动端的月活数达1.51亿，PC端超过1亿。月活数的持续提升，为WPS持续货币化提供了基础。

微软Office办公产品及服务收入从2016年9月(2017财年Q1)的不到60亿美元增长至2018年9月的71亿美元，订阅用户人数也从2400万增长至3060万人，并且这一升势有望延续。

微软Office365的成功为WPS的用户订阅收入增长提供了较强的借鉴意义。随着WPS订阅收入及订阅用户数的持续增长，预计WPS受益于产品云化带来的红利。

财务分析

公司营业收入在2015、2016年均维持较快增长，而2017年为-37.4%，主要原因是猎豹移动不再并表所致。剔除猎豹移动不再并表的影响，公司2017年公司持续经营业务YoY +35.2%。

营业成本的增长主要因为云服务用户的使用量增加，公司持续投入带宽及互联网数据中心，导致营业成本的增加。2017年营业成本下降主要原因是猎豹移动不再并表所致，剔除该影响，2017年公司持续经营业务的营业成本较上年增长68%。

营业成本的增长导致公司的毛利率出现下降。

销售费用的增长主要是网络游戏的市场推广、广告费用的增加及人员成本的增加所致。2017年销售费用增速下降主要原因是猎豹移动不再并表所致，剔除该影响，22017年公司持续经营业务的销售费用较上年增长69%。销售费用率的下降一方面是移动猎豹不再并表，此外公司加强了对销售费用的控制。

管理费用的增长主要是人员成本的增加所致。2017年管理费用增速下降主要原因是猎豹移动不再并表所致，剔除该影响，2017年公司持续经营业务的管理费用较上年增长30%。管理费用率的下降一方面是移动猎豹不再并表，此外公司加强了对管理费用的控制。

研发费用的增长主要是研发人员增加及薪酬增长所致。2017年研发费用增速下降主要原因是猎豹移动不再并表所致，剔除该影响，2017年公司持续经营业务的研发费用较上年增长33%。管理费用率的增长一方面是移动猎豹不再并表，此外公司加强了对研发的投入。

公司归母净利润、增速及净利润率变动较大，2016年大幅下降主要原因公司对世纪互联和迅雷的账面值计提减值拨备。2017年的大幅增长主要原因是公司视作猎豹移动出售对公司2017年当期利润的影响。

盈利预测与估值

盈利预测：一季度游戏收入不及预期，下调公司2018年的游戏收入增速，此外，金山云的7.2亿美元优先股的股息将于2018Q2计入财务费用，下调公司的归母净利润。预计公司18/19/20年收入分别为6617/8582/11161百万元人民币，归母净利润分别为702/936/1292百万元人民币，对应PE分别为37.81X/28.34X/20.54X。

绝对估值：根据DDM模型，预计公司每股的价格在28.26港元。

相对估值：采用分部估值法。游戏业务参考可比公司PE，给予2018年13倍PE;金山云：给予该业务5倍P/S;办公软件：考虑到该业务在国内有一定稀缺性，且即面向C端，又面向B端，并已计划在A股上市，参考东财指数分类，A股市场计算机软件指数的平均估值为47.25X，保守给予该业务35X PE;给予公司分部累加0.85倍折让。

略微下调公司未来十二个月的目标价到27.4港元，距目前股价尚有17.85%的上涨空间，继续维持公司“增持”的投资评级。

风险提示：游戏收入不及预期的风险;云业务亏损加剧的风险;WPS收入及盈利不及预期的风险;金山办公上市进度受阻的风险。（编辑：胡敏）