卜蜂国际（00043）：越南猪价上涨，看得见的利润

本文来源于中金研究报告，作者为分析师袁霏阳。

中金注意到 2 季度至今越南猪价快速上涨，显示出卜蜂国际复苏稳步进行中，同时也由于不同批次的中国食品业务投资有望从明年起逐渐实现盈利，对的前景保持乐观。中金给予“推荐”评级，目标价0.85，较7月5日收盘价0.71港元有19.7%的上涨空间。

越南生猪价格形势良好

1 季度越南生猪均价在 32,000 越南盾/千克左右，越南猪价在过去连续 15 个月低于成本线导致供应减少的影响下，2 季度实现快速反弹。4 月生猪均价 36,000 越南盾/千克，5 月攀升至 44,000 越南盾/千克并在 6 月底达到 48,000 越南盾/千克。虽然受美元走高、玉米和豆粕等主要原材料价格上涨的影响，生产成本在 2 季度或已经出现上涨，但是我们认为 2 季度公司生猪养殖业务的毛利率仍有望达 10%（1 季度毛利率为负），且若生猪价格维持在当前水平，公司养殖业务毛利率有望在下半年提升至 20%。

考虑供给增加需要时间，我们预计生猪价格势头至少将保持 6 个月。生猪价格提升或将推升 2 季度生物资产公允价值调整预期（损益表科目），但由于调整建立在季度增量变化的基础上，我们预计 2 季度的数值将显著超过下半年。

考虑到公司在育种方面的先进技术和优势，公司承诺将扩大越南生猪养殖规模。因此，我们预计公司在量上将保持同比增长，但增幅或有放缓，主要因为基数扩大且公司在过去 15 个月蛋白价格走势不利时对生产进行了小幅的调整。

此外，通过 3 个月生猪价格的快速反弹，越南养殖业务的利润率或将在未来 6~12 个月恢复到 20%左右峰值水平，利好短期盈利。

两个市场饲料利润率均保持稳定

过去几个月国际市场饲料原材料（玉米和豆粕）价格上涨，但饲料加工商能够通过直接提价或者通过在不影响产品性能的前提下调整配方实现成本传导。根据我们对中国和越南市场饲料价格的监测，中国和越南饲料价格涨幅均低于原料成本涨幅，说明公司或采用了直接提价和调整配方并行的方式来维持中国和越南饲料业务利润率。

在不同的饲料价格周期，公司通常在吨毛利策略和百分比利润率策略间转移来稳定饲料业务回报。但是近期的原料价格上涨还没有显示出明确的长期价格走势，因此公司可能不会很快转向吨毛利策略。

两个市场的饲料销量有分化趋势

2 季度，中国和越南市场生猪价格走势出现明显的分化，我们预计两个市场的饲料销量即将迎来拐点。

中国蛋白价格下行或说明饲料需求会出现下滑，亏损或导致清理存栏，但越南市场则正好相反。

中国食品业务前景仍然乐观

冷冻食品（秦皇岛和青岛工厂生产）在公司中国食品业务收入中占比近 20%；3 家新收购的禽类养殖场和加工厂约贡献 50%的收入；其余来自 4 家新开业的生猪和肉鸡屠宰及肉类加工。秦皇岛冷冻食品厂在经营近 3 年后于去年底实现盈亏平衡，今年有望开始贡献盈利。青岛冷冻食品厂较秦皇岛厂开工生产时间晚了一年，预计将从 2019 年开始贡献盈利。

新收购的禽类业务目前面临蛋白价格低迷的考验，但根据我们的研究和周期经验，我们预计新收购的禽类业务有望最早在 2019 年下半年实现盈利。4 家新开业屠宰及肉类加工在 1 季度出现亏损，预计在今年仍将保持亏损状态，明年有望贡献利润。

（编辑：文文）