2018年下半年港股投资策略报告——前扬后抑下半场：从大消费到低贝塔

作者：国信海外观察 2018-07-10 16:14:16

港股在长期的走势中，始终保持了和美股、A股较强的关联性。我们把港股，近似的比喻成“A股的基本面+海外的资金面”。

本文来自“国信海外观察”微信公众号，作者为国信证券王学恒。

投资摘要

全球处在升息周期中，这是我们必须面对的现实

我们在年度策略报告《慢牛徐行还是前扬后抑》中指出，一季度是获得收益率的关键时刻，目前市场走出了前扬后抑的形态，这是升息周期的必然过程。从80年代，货币宽松+扩大债务成了每任美国总统应对低迷与危机的必备手段。美国安然度过了科网泡沫、金融危机，但回首看来，他们已然在“宽货币+高负债”的路上纵情太久，到2014年，短债的收益率最低触及到0.07%，联邦负债/GDP接近100%。这就是本轮升息周期的由来——已无路可退!美联储主席是不是鲍威尔并不重要，重要的是每任美联储主席都要维持美元的世界地位以及适时蓄水的目标。这就是为什么我们看待这次加息较市场更为坚定而敬畏，并在年初报告花了大段篇幅论述加息对资本市场的影响。

国本轮经济复苏已现疲态，8年牛市恐将终结

本轮经济复苏与2013年并不相同，个人消费并未明显恢复活力，而仅是靠企业投资拉动GDP，因此复苏的时间恐难持久。高频数据显示，时薪数据正在走弱，预示着全年的消费支出也将持续向下。尽管回购很大程度上延缓了美股下跌的速度，但从历史上看，回购最终也无法消灭熊市。市场预期标普500收入Q2见顶，利润Q3见顶，而相对高企的估值蕴藏的风险将逐渐显现，我们判断下半年指数波动率加大，并最终铸成数月级别的多重顶部。

贸易战的猜想：坚固的堡垒更容易从内部攻克

如果美国总统最在意的是票仓，那么影响贸易战走向的重要力量还在美国人民。我们列示了美国居民主要资产构成，房地产在2017年仅占24%，而股票和投资基金、保险占到个人资产的57%。换句话说，美国居民的财富的一半是由证券市场直接创造的。当美股走弱，人民的财富下降，影响消费支出，进而进一步产生经济不振的预期时，美国政府将会最终妥协。

国内宽货币紧信用环境形成，传统行业的集中趋势还在继续

无论国家在去杠杆的决心，宏观数据的走势(社融、M2持续走低)，还是科技创新的周期(基础设施的积累阶段)，以及盘面的走势(银行为代表的金融股还在走弱)，我们认为A股的还有个时间换空间的过程。同时我们分析了美股科技去泡沫的过程对创业板的启示——判断底部不如关注个股。我们认为行业龙头依旧是最佳配置。

港股下半的机遇是大消费，挑战是切换低Beta的时点

我们提示原油(上半年重点推荐)将于3季度见高点，教育、医药、服装、云计算、云广告等消费板块中报以及后续预期还将优于周期板块，但由于估值压力，随着美联储下半年加息临近，投资者需要适度转向低Beta标的/估值优势的金融板块。

美股：全球升息周期下半场，8年牛市的立与破

在2018年度策略报告《慢牛徐行还是前扬后抑?》中，我们回顾了港股市场的特殊性：

这个市场中存在三类不同的标的：国内企业，香港企业，海外企业;

存在三类不同的投资人：海外投资人，香港投资人，大陆投资人;

受到两个市场的影响：A股市场和美股市场;

因此，港股在长期的走势中，始终保持了和美股、A股较强的关联性。我们把港股，近似的比喻成“A股的基本面+海外的资金面”。因此，在今后的策略报告中，我们还会延续这一分析方法：预测美股、A股市场的各自走势，并判断这些因素最终对港股市场的综合影响。

1、美国经济的复苏短期也在强弩之末

1.1、美国本轮经济复苏与2013-2015年复苏有本质差别

美国GDP较中国构成有明显的差别，表现为：个人消费独大(65%，中国约为39%)，政府与私人部门投资较小(两者合计32%，中国约为58%)，出口贡献为负(中国为正)。因此，在美国的经济分析框架中，个人消费是最为重要的变量。

我们对美国经济的跟踪框架借鉴了埃利斯构建的个人消费传导框架。他在高盛35年的零售业研究经验中，对美国经济指标的领先与滞后关系进行如下总结：

1、个人实际消费支出驱动了工业生产与服务，驱动了企业盈利;

2、工业生产、服务与企业盈利共同驱动了实际资本支出;

3、企业盈利驱动了就业;

4、就业提升了个人单位时间收入，进而，提升了个人实际消费支出;

5、通货膨胀影响了货币政策，而货币政策影响了利率水平，进而影响了个人实际消费支出中的信贷部分，最终作用了个人实际消费支出;

在这个循环中，个人实际消费支出是最重要的部分，判断它的方向是极其重要的。更进一步：埃利斯阐述，指标与指标之间有经典的领先/滞后关系：

1、股票市场的前导指标并不多，长期跟踪下来，较为准确的是个人单位时间收入以及联邦目标利率水平，一般领先0-9个月;

2、股票市场是企业盈利的前导指标(一般领先0-6个月);同步于个人实际消费支出;

3、资本支出是企业盈利的滞后指标，一般滞后6-12个月;

4、就业人数，是比较典型的滞后指标，滞后于企业盈利6-12个月;

信贷与消费虽有因果关系，信贷数据却不是消费的前导指标而是滞后指标;

5、在计算指标间领先/滞后关系时，应剔除通胀影响。

当我们将GDP拆解：支撑本轮(2016年Q2以来)美国GDP上升的三驾马车：占比最大的个人消费恰恰是没有出力的，而弹性部分主要靠企业投资和少量的政府。由于企业投资的波动较大，因此尽管它在美国GDP的占比不算很高，但对整体贡献不容忽视。本轮经济复苏与2013年Q3-2015年Q1的巨大差别在于，个人消费相当疲弱。

1.2、通胀上涨的同时也抑制了个人消费

通货膨胀是实际单位时间工资和利率的重要影响因素，而实际单位时间工资是实际消费支出的主要驱动因素，这就给人造成一种印象，即消费支出与利率的关系比实际中更紧密。下图说明了通货膨胀、利率和消费支出三者之间在时间顺序上的关系。

通货膨胀通过两个途径驱动着消费支出。为了实现经济平稳、适度地增长，美联储尽力根据两个关键影响因素制定政策：(1)当前的经济增长率;(2)通货膨胀。无论哪一个出现高水平，美联储就提高贴现率或联邦基金利率，使其增长减缓;经济增长严重下滑，通常还伴随着不断下降的通货膨胀率，此时美联储通过降低贴现率或联邦基金利率来刺激经济。从1960年开始，通货膨胀率每次较大幅度的上升或下降都伴随着美联储提高或降低贴现率或联邦基金利率，而且后者通常略微滞后。因此，这就是为什么尽管2/3的消费支出对利率变化不敏感，联邦基金利率仍然是消费支出同比变化率的可靠领先指标。

事实上，贴现率、联邦基金利率或利率本身，都不是消费支出的主要驱动因素，它们之所以是消费支出同比变化率的领先指标，是因为通货膨胀这只看不见的手不仅是利率变化的原因，更重要的是，它也是消费者单位购买力变化的原因，是利率的关键驱动因素。

在过去的几十年中，贴现率或联邦基金利率与前一年相比大幅度上升的那些时期： 1967~ 1968年，1971~ 1972年，1975~1976年，1980~1981年，1983年，1987年，1999~2000年和2002年。贴现率或联邦基金利率的每次上升都预示着消费支出增长率即将下降，而股票市场也将下跌，接着宏观经济也会下滑。联邦基金利率同比变化连续6个月(或以上)加速增长时，股票市场即将陷入困境。

当通胀水平提升时，企业购买生产资料成本增加;利率上升导致资金成本增加;物价上涨导致劳动者要求报酬增加;生产资料、资金成本、用工成本均增加的前提下，企业将不得不将部分成本转嫁给雇员，导致名义工资增加而实际工资下降。

下图表示，当通胀上升的时候，实际时薪总是下降的，两者几乎同步。剔除通胀时薪，即实际时薪，本质上应反映的是劳动生产率的进步，这种进步是靠科技创新/管理进步/专业化协作进步(或者说交易)获得的。

因此，从科技周期上看，新技术还在酝酿;从货币周期上，全球还处在升息周期中;从全球贸易的发展趋势来看，贸易保护主义愈发抬头，全球贸易环境朝着不利于促进分工协作的方向发展。因此，以何种理由，我们目前都还看不到时薪大幅上涨的可能性。

上图揭示了，每一次实际时薪的大幅增长，都是伴随着科技进步绵延不断的输入，比如60-70年代的汽车与自动化，80年代乏善可陈，90年代的计算机与互联网，2010年后的移动互联网。

1.3、时薪下降预示2018年个人消费支出方向下降

高频时薪数据如下(这里需要注意的是要剔除PCE平减指数，如果不剔除，简单解读为时薪提升，利于经济，反而更加危险——实际时薪走弱而名义走强，那么代表是滞胀的压力而非复苏)：

历史上，时薪领先于个人消费支出0-9个月，个人消费支出领先企业盈利0-6个月，即时薪领先于企业盈利0-15个月。(严格的说，SP500 EPS并非代表美国，而是美国+境外收入，境外收入约占总收入的20%左右，而时薪数据是美国本土数据。但这不妨碍我们得到时薪大幅领先企业盈利的结论)。

4月份消费的高频数据有一定的抬升，5月继续下滑。历史上，降税对消费的影响是显著的(尽管没有提升收入，但却增加了税后收入)。按照美国税务办公室的测算，今年个人减税750亿美元，明年达到最高，1880亿美元，相当于增加了个人可支配收入5%(18年)和13%(19年)。这样会提升消费增加的可能性。由于在类似时期，前导指标短期有失效的可能性，那么只能跟踪同步指标：个人实际消费支出。也就是说，倘若个人实际消费支出如果突破前高3.15，那么我们就认为税改的积极影响就很显著了，同时改变美国消费短期走弱的判断。

但目前，我们依然坚持我们的判断：1)减税而增加的税后收入部分，是否可以同比例的转化为支出项不得而知;2)美国的居民收入结构中，有明显的头部效应，减税是对高收入群体的减税而非普罗大众。

2、美联储的焦虑，升息将铿锵有力

短债收益率曾在1981年触及17%，这是在享受到了“汽车与自动化”技术红利之后的结果。然而，计算机技术尚未普及，60年代末到70年代末美国经济陷入滞涨，79年第二次石油危机爆发，80年美国的CPI达到了14.7%。在80年代初，里根政府采取了一系列旨在提高效率和竞争力的结构调整政策：减税、削减福利开支、对电信等自然垄断行业引入竞争、增加研发投资鼓励技术创新、通过贸易立法鼓励出口等。或许连里根总统自己也未意识到，他除了成功的使得美国摆脱了滞涨的泥沼，也带来了两个影响深远的副产品——高赤字+货币宽松。其后的布什总统发动了海湾战争，其执政结束时联邦政府的负债大幅上升。

互联网的浪潮提升了美国的生产率，拉动的美国经济的发展，但世纪末的科网泡沫的破裂，使得政府不得不继续使用“简单、灵敏”的货币宽松来对抗(注意：此时尚未动用扩大债务的方式);待时间到了2007年，金融危机爆发，政府不得不双管齐下，扩大债务+货币宽松以快速摆脱危机。

我们能清楚的看到，扩大债务+货币宽松几乎成了是每个总统应对低迷与危机的必备手段：如果说移动互联网时代(2009-2015年)本应该像互联网时代那样，成为适度抬高利率和降低负债率的关键时期，但寅吃卯粮的美国已经把这一十几年一次的技术盛宴变成了对冲经济危机的手段。尽管美国安然度过了2008年金融危机，但回首看来，他们“货币+负债”的金融路上已经纵情太久，到2014年，短债的收益率最低达到了0.07%，联邦负债/GDP接近100%。

这就是本轮升息周期(2015年11月开始-今)的由来——已无路可退!试想一个负利率的美债的后果必然是美元的世界货币地位的坍塌，以及美国超发货币全球买单的抢钱模式的终结。

所以，美联储主席是不是鲍威尔并不重要，重要的是美联储主席要维持美元的世界地位以及适时蓄水的目标。这就是为什么我们在年度策略报告《慢牛徐行还是前扬后抑》中花了如此篇幅来阐述升息周期对股市的影响。

从80年代至今，美联储共有5轮加息。分别起始于是1983年、1987年、1994年、1998年、2003年。我们将每轮时间跨度、起点终点利率、加息次数列表如下。

从幅度上看，每轮加息的利率平均上升水平在3-4%(除了2000年本来升息周期遭遇了科网泡沫而戛然而止);

从时间跨度上看，本轮将会是时间间隔最长的一次加息周期，我们暂以250-300个BP作为“蓄水”的平均要求，以及2019年12月作为加息终点，本轮加息周期时间跨度将持续49个月。

以我们的分析，如果平均加息150个BP大盘见顶(详见年度报告)，而倒数第二次加息是大盘的低部(主要是最后一到两次加息对流动性的边际压制作用变得很低)，这样看来，从利率环境上，美股已经进入到了高风险期。

3、新兴市场的债务压力持续升温

值得一提的是，新兴市场恐在美元升息过程中处境艰难。除了阿根廷、土耳其，还有诸多发展中国家经常账户为负，包括哈萨克斯坦、卡塔尔、乌克兰、南非、秘鲁、墨西哥、巴西、印度、波兰等。

中国大陆与中国香港经常账户盈余为正(但显著低过2008年)，亚洲其他国家如泰国、越南等国家较08年大幅改善。总体来说，南美、非洲、中东的发展中国家都存在着一些风险，而东亚则是最健康的区域。

据国际金融协会(IIF)公布的数据显示，自2008年以来，新兴市场的外币债务(大部分是美元计价债务)已攀升至8万亿美元，规模几乎增长了三倍，这背后的一大推动力就是金融危机后美国、日本和欧洲等大规模的货币宽松政策，导致全球流动性泛滥，廉价的资金无孔不入地到处追求收益，还有很多的套利交易资金流向新兴市场。IIF的报告指出，和2013年削减恐慌发生时的5月到8月相比，大部分新兴市场货币今年2月到5月的跌幅还是有限的，只有一部分的货币包括土耳其里拉、阿根廷比索、俄罗斯卢布等货币的跌幅超过前述时期的跌幅。但IIF认为，今年以来美国长端收益率的上涨幅度还不及在2013年引发削减恐慌的水平的一半，已有新兴市场货币表现得比彼时更差，因此新兴市场整体潜在的脆弱性不容小觑。

我们判断目前美元指数处在长期下降通道中，年内横盘振荡。因此，我们不认为新兴市场会产生普遍的、大面积的债券市场违约，但新兴市场中部分国家的经常账户长期赤字的国家是蕴藏风险的。

部分国家土耳其、乌克兰、南非、秘鲁、巴西等国家，自2008年以来，经常账户一直处于赤字状态，这不能不引起警惕。

4、美股长牛的终结：务实的美联储与股票市场的增速顶

从年度来看，70家机构的彭博一致预期实际GDP将在2018年创下2.9的新高，2019、2020年将下降至2.4，1.9;从季度来看，18Q2-19Q1将会维持2.9的水平，然后逐季回落。

CPI的趋势也是如此，2018年将达到2.6，2019-2020年回落至2.3、2.2的水平。季度上看，2018年Q2与Q3是高点，Q4开始将大幅回落。

从2016年以来的16-17个月，也就是超过60%的时间EPS低于市场预期，而市场走势如虹，归根到底是2016-2017年美联储在加息初期，国债收益率的裹足不前给多方足够的耐心等待税改政策等预期。

一个不容忽视的事实是：如果美国经济依旧处在强劲的复苏之路上，那么如何解释从2013年至今，长债-短债的收益率不断被压缩?按照目前下降趋势，大约在半年之内如果长短倒挂，则可能引发衰退的担忧。如果不出现倒挂，则至少说明了市场并不认同长期美国经济在持续好转，那又如何解释气贯长虹的美国股市?

审视目前SP500的价格，我们可以看出，以市场预测的利润增速得到：标普500在当前价格上的预期收益率为6.4%(PE倒数)，减去2019年的10年期国债预期收益率3.5%，得到风险溢价2.86%。在2008年至2017年的十年间，风险溢价的平均水平为3.28%，换句话说，如果我们大概率认为在升息周期中，经济超预期的概率只能更难，因此我们需要的是比从前更高的风险溢价而不是更低。

因此，矛盾的走势只能说明一点：尽管市场预期从现在到2019年下半年加息4次，但股价表现上似乎更大程度在否定这个可能性(期望像2016年一样看到，经济复苏没有那么好，于是加息缓慢)。这又回到了我们最开始论述的问题：我们到底如何认识本轮加息的意义?以及如何认识美联储?我们的意见是：美联储不是美国政府，它可以在某个阶段被政府绑架，但不会年年被左右，因为这次最大的不同在于——美联储已经无路可退。

减税无疑给上市公司带来了更好的盈利能力，但2018年的收入与利润增速都达到了顶峰。其中收入Q2见顶，利润Q3见顶。

最后，我们简单讨论一下我们应该如何看待企业回购。

2018年，加上海外回流的美元以及减税释放出来的利润部分，标普回购总额可能将达到8000亿美元。以苹果为例，动用3000亿美元回购，这将形成巨大的股价支撑。

我们截取1995年至今，SPBUYUT指数(处理了起始点，便于比较)与标普500比较，SPBUYUT是跟踪标普500中回购比例最高的100只股票的走势，前者走势明显强于后者。从金融危机至今，回购指数涨幅500%，而标普500涨幅为260%。

但值得一提的是，在金融危机期间，回购指数跌幅54%，而标普500跌幅为53%，我们曾经分析过回购的市场心理：回购代表一种信心，当投资人认为即便回购，也无法托盘时，他们将选择抛售，这时，即便回购占比较大的股票，也阻挡不了下跌趋势。

最近几年，标普500回购金额相对稳定，2017年总额达到4835亿美元，平均每月400亿美元。2018年3月，回购金额为385亿美元。

我们年初的判断：美股投资人对企业回购的信心尚在，美股今年的大部分时间中，市场依旧保持高位震荡的局面。目前来看，下半年指数将出现波动率的加大的风险，并最终铸成数月级别的多重顶部。

5、贸易战的猜想：坚固的堡垒更容易从内部攻破

美国居民负债总额的变化如图，从1990年至2008年，负债率快速上升至20%，此后又快速下跌至2017年的13%，这引发出一个问题：美国经济复苏的如此之好吗?何以居民的负债率下降如此之快?

美国居民的财富是如何构成的?

我们列示了美国居民主要资产构成，房地产在2017年仅占24%，而股票和投资基金、保险、养老金和标准担保计划占到个人资产的57%。通货和存款+债券占比13%。如果社保养老金通过资本市场再投资进入股市和债券市场的话，换句话说，美国居民的财富的一半是由证券市场直接创造的，而通货存款/债券可视作理财级别的投资收益，这部分钱不是增值部分，主要贡献日常流动性。

有时我们也会被媒体误导：说美国人存款占比很低，或者说美国人民只顾消费不去存款。背后的真实原因是：存款的利率太低，长期无法实现增值。换句话说，美国居民杠杆的去化，不是通过降低分子(减少贷款)，而是通过提高分母(尤其是权益资产的增值)实现的。

美国个人消费支出几乎完美的映射了股市，经过历史检验，两者也是同步指标。可以看出，金融市场大幅度回调之时，由于个人财富缩水，个人也就降低了消费意愿，导致企业盈利的下降。

因此，我们对贸易战的结局作如下猜想：

1、美国挑起贸易战，各国被迫应对，各国股票市场下跌，而美股却没有受到多大影响，似乎第一战美国占尽优势;

2、贸易战波及到了越来越多的国家和地区，同时也逐渐波及到了美国的跨国企业，如美光科技，这些公司的预期变差，股票走势变差，慢慢传导到资本市场的其他个股。同时，这些公司可能去游说政府，但恐难立竿见影;

3、随着贸易战的深化，加上美国消费数据变差的事实终于引发了股票市场的转差，社会各界的个人财富缩水，更多的美国人民开始反思，贸易战带来的到底是好处还是坏处?而此时反对的声音增加但事实不见得有力，政府恐还在维持执拗的意见;

4、走熊的资本市场，终于在边际上开始影响个人消费的预期进而影响美国经济数据，此时无论是人民还是政府，终于开始不得不认真审视贸易战带来的深远影响和后果，因为严酷的数据证实了贸易战带来了不只是短期的“胜利”而是长期的美国民众生活水平的下降，各类成本的提高。终于，政府对贸易战的态度变得温和，对前期不让寸步的谈判要求开始妥协。

这就是我们演绎的“坚固的堡垒更容易从内部攻破”的猜想。

A股：传统行业的龙头集中进行时

1、宽货币紧信用格局的清晰

2018年上半年，权益市场整体处于风格切换的博弈期，缩量调整压力加大。截至2018年6月25日收盘，上证综指收报2859.34，累计下跌14.6%，上证50指报收2536.46，累计下跌12.8%，创业板指报收1538.57，累计下跌13.06%。

大小盘行情轮番上演，年初在周期、金融的推动下，大盘股跑赢创业板，1月上证50上涨7.15%，创业板指下跌1.96%。2-3月风格切换，创业板指逆市而上，累计上涨9.53%，上证50则大幅下跌12.66%。进入二季度，大小盘同步震荡，至5月下旬，随着信用风险的爆发、中美贸易摩擦的反复，市场进入持续调整期，大小盘同步受挫。

从行业表现来看，上半年申万28个一级行业中仅3个上涨，其余普跌。其中休闲服务涨幅最大(11.69%)，其次是食品饮料(4.39%)、医药生物(3.54%)。其余板块全线下跌，跌幅最小板块为家用电器(-5.05%)，跌幅较大板块依次为综合(-32.34%)、通信(-29.96%)、电气设备(-26.11%)、国防军工(-25.46%)。

2018年上半年，债券市场走出小牛行情，10年期国债收益率从3.89%下行32BP至3.57%，10年期国开债收益率从4.87%下行55BP至4.32%(一般习惯上将百点的利率下降称为大牛市，将50点以内的利率下降称为小牛市格局)。债牛格局的打开来自货币和信用两方共同作用：(1)货币政策实质性转松，支持这种转化的理由在于监管政策的实质性落地，“监管政策预期伤债，监管政策落地伤贷”，从近期央行多次降准、叠加美联储加息后未跟随上调OMO利率，可以确认“宽货币”格局正愈发清晰;(2)信用收缩持续演进，2017年10月以来社会融资总量增速转折下行，紧信用时期再度开启，随着去杠杠的深入，社融增速将向名义GDP增速靠拢，紧信用格局或将进一步持续。

2、金融去杠杆开始传导到社融

在金融去杠杆的大背景下，今年企业间接融资变得愈发困难。前5个月，社融数据下滑明显，由于社融数据领先于工业增加值3-9个月，导致预期的工业增加值增速看淡，这也能解释为什么4、5月份高频数据并未明显走弱而A股市场却走势疲弱。

拆解社融主要项目，我们可以发现，人民币贷款、传统表外的委托贷款及信托贷款下滑明显，而直接融资上升明显。这说明在间接融资渠道不再顺畅之后，企业的资金需求亟待通过直接融资的方式来解决。

中国非金融企业债券融资有三个主要的监管机构，分别是央行主管的中国银行间交易商协会、发改委以及证监会。然后各个监管机构下面，有相应的信用债品种，具体划分见图。

2018年至今，整体信用债市场融资回暖，但是上述各品种的具体情况存在明显差异。2018年前5个月，企业债市场净融资依然为负，公司债市场净融资量比2017年同期略增，银行间市场公募品种净融资明显回暖，但私募品种净融资量依然负增长。

另外，按照国企和非国企来看，2018年前5个月央企和地方国企融资占比接近87%，非国企占比不到15%。这一比例与存量债券基本相近。按是否属于城投划分，城投企业融资占比接近4成，非城投占比接近6成。按照行业来看，房地产行业2018年至今融资超过1000亿，债券融资量小幅增加。

5月由于债市遭遇调整，同时信用风险事件较多，投资者风险偏好波动，信用债净融资量较4月明显下滑。品种来看，短融、中票、公司债、定向工具和企业债净融资均减少。

2018年下半年企业通过债券融资渠道获得的资金仍将继续增加。累计同比来看，由于去年同期基数提高，2018年下半年企业债券融资对社融增速的正贡献下降。2017年以来，企业债到期量明显增加，但是发行量明显减少，企业债年度净融资量出现罕见减少。进入2018年，上述情形仍在延续。

展望2018年下半年，企业债净融资仍存在减少的可能，但规模上会较上半年明显收窄，预计为-400亿。一方面，下半年企业债到期量在2000亿附近，较2018年上半年明显下降;另一方面，2018年上半年企业债发行量是近些年地量水平(和2017年上半年相近)，预计下半年发行量大概率高于上半年;最后，考虑到企业债持续转型，项目收益债、养老债等品种仍在蓄势期，下半年企业债爆发的可能性较小。

2015年新的公司债管理办法实施后，公司债的发行情况与交易所审批政策相关性较大。经过2015和2016年的快速扩容后，公司债审批政策有所收紧，2017年开始，发行规模明显下滑。再考虑到资管新规实施，公司债的主要购买机构负债逐渐流失，进入回售期的公司债投资者行权可能性较大，2018年下半年和2019年7月前都是到期高峰期，公司债净融资规模可能呈下滑态势，预估2018年下半年公司债净融资量为2800亿。

展望2018年下半年，我们认为“紧信用+宽货币”的宏观格局仍将维持。

3、大级别的科技创新尚在襁褓，区分小市值反弹与反转的几个要素

今年以来，在主板走势偏弱的境遇下，创业板走强成了市场中一种预期，然而一个反面的声音是：创业板与主板的估值差距依然巨大，整体板块还不能称之为便宜，如果仅从超跌两年的角度出发，是否我们将陷入博弈式陷阱?

回答这个问题应该从两个角度出发：1、创业板的未来在哪里?2、创业板若不创新低的前提条件是什么?

我们两年以前，在报告《无往不复》中，提出全球科技的长波周期划分原则：一代基础设施(7-8年)，一代应用(7-8年)，合计跨度大约15年左右。基础设施时代的创新来自于“新产品”：电脑、手机、云计算…应用时代的创新来自“新产业”：互联网、移动互联网、人工智能。

我们判断，在2022-2023年，下一个大浪潮“人工智能”时代将走向应用时代(新产业)，这样级别的拐点我们可以通过算力模型导出。我们将云计算的四种主流方案中成本占优的云+GPU方案的迭代成本做一预测，在2022年/2023年，仿真人脑的成本将降至40-60美元每小时，这相当于美国人的工资。也就是说，电脑与人脑的成本在这个时间里第一次走向等同，并在接下来的7-8年降至人脑的1/50。

应用时代(新产业的诞生与壮大)是对世界千行百业的效能拉动，2023-2030年，围绕人工智能的创新弥漫在每个行业，小企业通过算法驱动成为一个新行业的挑战者，科技创新的种种神话将再次回到资本界，也极为容易出现“科网泡沫”、“中国互联网2015”类似的行情，是因为实业成熟的基础设施，让创新变得更加普遍和简单，而资本的憧憬更容易放大这一进程。

如果回到2018，我们还有漫长的2019、2020、2021、2022四年需要等待。这四年并非小市值都难长大，创新都难成功，只不过这四年中科技的主要任务是搭建基础设施平台，云计算、物联网、大数据…而在这样的历史周期中，机会存在于个别硬件公司(如第一代的思科、戴尔、英特尔，第二代的苹果、arm)。硬件的扩张初期是高投入，低ROE，小企业经营压力重，全行业创新成功概率不高。因此，这里我们无法将当下估值和2012年前后的创业板做比较。因为创业板诞生的那一天起，就处在科技周期的应用时代(狂热的下半场)，这是“生而逢时”。而今天，创业板所面临的未来几年是科技行业基础夯实期(平淡的上半场)，上半场的特征是老一代的冠军愈发强大(腾讯、阿里)，新一代基础设施的投入资本消耗大(云计算、5G、芯片…)而小公司处在劣势地位。

故而，当下估值的历史分位不应该成为判断价值基础的参考。

4、美国科网去泡沫对中国创业板未来走势的启发

2000年3月，纳斯达克站在浪潮之巅，泡沫破裂后股价下跌，为期2年6个月，至2002年10月，指数跌幅78%，之后经历反弹，在2009年3月金融危机低点时，纳斯达克并未再创新低。

而我们主要想讨论的是估值：它经历了两轮的泡沫去化，第一轮是2000-2002，第二轮是2003-2008年。从红线部分(经过调整的正数市盈率)的走势可以看出，泡沫去化在2000-2002年快速有力，PE(正数)从70倍降至20倍附近，PE TTM从550倍降至90倍;而在2003至2008年缓慢绵长，PE正数从30倍降至10倍，PE TTM从90倍降至25倍附近。

创业板估值从2015年6月的高位135倍跌至2016年一季度的49倍，这一过程可对应美股快速有力的泡沫去化第一阶段：快速有力，而2016年二季度以来，估值去化对应的是美股泡沫去化的第二阶段：缓慢绵长。

美股泡沫去化第二个阶段指数并未创新低，而从A股创业板的走势来看，6月份继续新低，如果我们从科技周期上无法支持创业板底部时间窗口即将出现，那么如何判断当下创业板的投资价值?

其实问题可以很简单。第一，我们投资的不是指数，而是指数里那些最有希望的企业们。在浪潮之巅的纳斯达克，沉淀了世界级的伟大企业，包括英伟达、亚马逊、微软苹果、英特尔、吉列德科学、雅虎、思科…，并且随着时间的推移，2001年亿滋国际、2002年奈飞网络、2004谷歌、salesforce、2005年自由媒体…这些新公司又不断的补充进来，可以说，优质的企业用不断的成长对冲了估值泡沫的去化，指数没有继续创新低，而创业板先天的不足是并未纳入百度、腾讯、阿里巴巴等这样一批代表中国科技、互联网创新的中坚力量。

第二，流水不腐。美股在2001年以后，退市公司数量大于上市公司数量，造成了市场标的总量呈现净流出的效果。

这样造成了互联网泡沫.com为了上市而包装、缺乏核心竞争力的企业逐渐被资本市场淘汰。2000-2010，美股退市比例高达8-10%。

上市公司总量更是由2000年的8189家跌至2008年的6238家，以及2016年的4937家。

当下，中国股市加强了强制退市的若干制度，但尚无法达到当年纳斯达克淘汰速度。

以创业板指与中国互联网指数对比，2016年后，中国互联网指数继续创新高而创业板走势截然相反。

因此，受到标的构成与退市制度的影响，当下的创业板并无法代表中国新经济，年初龙头资金溢出与创业板走强应该看成是短期的资金流动行为，而长期的价值还应从个股中发掘。

4、传统行业的龙头集中尚在进行时

从产业集中度的提升空间来看，中国多数行业的产业集中度又都具有很大的提升空间。下图报告了中美制造业行业当前竞争格局的情况，图中的百分比数字表示制造业也重有多少个细分子行业目前处于该类竞争格局中。例如，最左侧的两个柱状图6%和12%分别表示中国和美国制造业中各自有6%和12%的细分子行业处于高度寡头的竞争格局。

以HHI指数度量，美国制造业行业中，寡头垄断(HHI>1000)的行业数量占比高达31%，而中国仅为13%左右。美国高度分散和极度分散竞争格局的行业占比仅15%，而中国高达46%。

诸多传统行业，2017-2018，都呈现了份额不断集中的局面。

这是一个中国式的“漂亮50”的进化过程，诸多行业发展到今天已经从做大向着做强去迈进，而(1)行业产业集中度提高过程中，(2)优质龙头企业(高ROE)价值重估，长期仍将持续。

5、从2004-2005的大盘走势得到的几点启示

从科技周期判断，2018-2019，是2004-2005的周期重复：彼时互联网结束和移动互联网大幕还没有拉开，目前是移动互联网刚刚结束，AI的大幕还没有拉开，应用受制于新一代的基础设施的完善——云、物联网、数据的开放。

从宏观经济周期判断，2018-2019，也是2004-2005年的周期重复：彼时通胀快速上升至5%+，加息使得M2/M1/社融快速回落，CPI也快速从回落至1%以下;

从二级市场来看，2004-2005，经历了2001的三年弱势走势后，估值已然不高，而在加息的打压下，估值水平进一步被压缩，这种景象与当下的市场也极为相似。

在大盘下跌区间，低市盈率<大盘<上证综指<中盘<小盘<高市盈率。

此外，交运、银行、食品饮料、钢铁、采掘几个行业显著跑赢大盘，而明显跑输大盘的行业是汽车、建筑、农林牧渔、机械设备、纺织服装等。

反观之，大盘见底的各板块的次序也不相同。低估值和大盘同步见底，而高估值、中小盘晚于大盘1个月见底。

银行板块早于大盘三个月见底(这可以视作大盘见底的前导特征之一)，除了食品饮料、公用事业，绝大多数板块都滞后于大盘见底，最晚可滞后于大盘半年时间见底。

无论从全球的加息节奏(至2019年下半年/2020年上半年)，国家在去杠杆的决心以及宏观数据的走势(社融、M2连续走低)，还是科技创新的周期(基础设施的积累阶段)，以及盘面的走势(银行为代表的金融股还在走弱)，我们认为A股的调整期还将持续。

港股：预防美股回调带来的压力，从消费到低Beta/超跌金融板块

1、上半年市场表现回顾

2018年上半年恒生指数前扬后抑，累计跌幅3.22%，相对于2017年，仅有能源(10.7%)与公用事业类(3.2%)板块正收益。跌幅较大的行业是恒生消费品制造业(-12.2%)，恒生资讯科技业(-12.8%)，以及综合业(-11%)。这与去年资讯科技业、消费品制造业领涨形成较为鲜明的反差。

从风格上来看，恒生小型股跌幅最小(-0.1%)，中型股(-12.2%)、中小型股(-9.5%)跌幅最大。

由于美国加息，联系汇率制度下的稳定汇率而导致Hibor持续上升，也给市场的流动性带来相当的压力。今年以来，hibor12个月已经从年初的1.55上升至目前的2.55，累计上升100BP，且尚未看到平稳的迹象，hibor的抬升使得权益资产的价格推升遭到抑制。

从2月以来，南水呈现小幅的流出趋势，港股通成交占比也在下降。

目前我们认为A股下行的压力已经减弱，对港股的下行的边际作用衰减，但不容忽视的是美股可能牛市的终结，这将会对恒指带来冲击。(考虑到香港市场的投资人8成是海外投资者)。

2、行业综述：看淡原油;大消费长期趋势向好，金融板块估值优势明显

2.1、原油板块三季度恐触及高点

我们在2018年度策略报告中指出：原油板块将会是2018年最不容忽视的板块，历史经验数据显示，从长期趋势来看，原油价格的趋势性变化，在两次石油危机以后都是由需求而非供给驱动的。

原油板块上半年是恒生指数中表现最为靓丽的板块，也验证了我们的判断。

我们认为，全球经济复苏短期将结束(前文我们对美国、中国的需求分析，升息周期的判断)，因此我们认为原油在三季度可能将创出本轮上升的高点并进一步振荡下行数月。

我们摘录国信证券6月29日发布的《技术论市——大宗商品运行分析》的部分意见供参考。

月线分析

5月份指数冲高回落，月线收“长上影线”小阴，虽然当月创出新高71.58，但长上影线显示了上行的抛压，而且因5月份的收阴，使得月线有望连续5连阳的预期打断，3-4月连续2个月收阳，2016年初以来出现过两次连续5个月收阳的强势上涨，故5月份的收阴至少显示了上行强度的减弱。6月份，截至26日，月线呈现出下影线小阳，若最后几个交易日没有大的变化的话，从当前6月份的月线来看，下影线显示了下跌抵抗，价格重心持平，未来还将尝试一下上冲。

2016年初低点29.89以来的上涨行情，已经运行了2年半的时间，价格也从低点29.89上涨至高点71.58，参照历史，本轮的上涨时间已经不短，后续上涨时间受限;而按照147-104下压线和115-104下压线测算，阻力落在75-90之间，即上涨的理想目标高度，5月高点71.58尚未进入目标区域，但较低点也累计上涨了近140%，虽较目标高度仍有空间，但在外界各种因素扰动的情况下，有可能达不到理想目标，这在技术上是允许的。

技术指标：RSI为 74，较高，强势区运行;MACD零线之上运行，但红柱略有缩短，显示仍处多头市场，但上行趋势有所减弱。目前指标运行良好，只是提示上行力度有所减弱，由于月线指标变化较慢，需要进一步跟踪短期指标作为参考，以便更及时的把握运行变化。

周线分析

2016年初低点29.89以来的上涨行情，有两条主要的上升支撑线，一条是初始的29.89-42.77一线，一条是2017年6月之后加速的42.77-56.90一线。6月15日指数大跌，跌破42.77-56.90一线，6月22日指数大涨，又重回线上，一下一上，虽然可以认为下破只是个假象，但仍是个警示信号。此外，5月底至6月中旬调整，连续 4周收阴，时间较以往延长，也是转弱的警示信号。

技术指标：RSI与指数出现一定的顶背离，指数5月高点71.58与1月高点42.77，对应的RSI没有创新高，一般来讲，背离只是一种警示信号，之后有可能被纠正，若不能被纠正则需要引起关注，一种是继续出现背离(价格创出新高，但指标依然没有跟上创出新高)，一种是指数不能创出新高(之前的背离警示信号被验证，之前的背离提示指数高点已现)。

MACD指标高位死叉后绿柱呈现缩短，显示调整之后的回升，未来要关注黄白两线能否金叉，即对应绿柱萎缩殆尽且翻红，若能金叉指数有望创新高;若不能金叉只是粘合，之后将再度向下打开，则意味着之前的71.58就是行情高点了，当前的反弹只是对高点进行确认，由于MACD位置较高，意味行情转向，未来将进入持续的回落阶段。从当前MACD运行的状态估算，7月中上旬走势应该明确。(参见图2)

综合来看，5月份的冲高回落以及6月份的向下破位，使上涨行情出现转弱，但短期指数呈快速拉升并重回线上，转弱与短强呈现矛盾。鉴于2016年初至今的上涨已经持续2年半的时间，且累积升幅已可观，且急升一般难以持续，因此很有可能当前的拉升是行情的收尾，目标高度恐难达到之前预测的理想值80，甚至能否创新高也存在很大的不确定性，7月中上旬走势基本能够明确，高度参考70-75。

2.2教育板块已经成为不可小视的消费板块生力军

2017-2018年民生教育、宇华教育、新高教、睿见教育、中教控股、中国新华、21世纪教育等学历教育集团陆续登陆港股市场。目前市场上提供内地学历教育服务的上市公司已经超过9家，教育板块初步成型。此前希望教育、博骏教育、华图教育、天立教育、宝宝树、华立大学集团、沪江网校等各具特色的教育机构已递交招股说明书，港股教育板块未来将继续壮大。

随着上市公司数量增加、板块关注度日渐提升，教育公司的优点逐步被市场挖掘和认可，港股教育公司年初至今股价一路高歌猛进，收益远超指数。我们认为未来港股教育板块将呈现以下特点：公司数量继续增加、业务内容逐渐多元、板块总市值持续上升、市场关注度进一步提高、龙头公司享受估值溢价。

法规政策一一落地，市场担忧逐步消除。2017年9月1日新修改的民促法正式生效后，各省陆续出台实施细则落实鼓励本省民办教育发展的操作办法。连续的法律和政策体现的“规范管理+鼓励发展”主线清晰，国家和地方政府对民办教育长期持续健康稳定发展的期待逐步被市场认可。教育部4月20日发布的新民促法实施条例(征求意见稿)中明确提到允许学校同关联公司进行关联交易，明确了上市公司实现二级市场分红的路径;允许学校用学费预收权等资源抵押贷款、发债，实现融资渠道多元化，为教育公司和资本市场全面深化合作指明了方向。此前市场对民办教育可能受到政府压制的担忧情绪逐渐消除，配置教育公司的信心增强、热情提升。

想国家之所虑，助企业之所急，圆学生之所盼。我国教育发达程度不足，提供的教育形式和内容仍较为单调。优质的民办教育在填补公办教育欠缺、提供多元化教育服务等方面起到十分关键的作用，成为供不应求的稀缺资源。巨大的教育市场需求奠定了民办教育行业长期发展的良好基础;民办教育公司更加市场化的运作机制使得其能够快速灵活地调整自身业务结构和发展重心，更好地匹配市场需求，实现良性成长。

在高等教育领域，民办高教机构大力推行校企合作，重视学生实践实训和工作技能培养。通过培养应用技术型人才，民办高校帮助企业解决难以招聘到快速上手的技术型人才的痛点，也为学生定向精准就业提供保障，平均就业率远超全国高等教育平均水平，受到越来越多中低分数段学生及家长的认可青睐。同时，民办高校可以进入部分国家难以投入大量财政拨款和科研经费创建公办大学的经济欠发达地区，通过自身人才培养特点和就业市场有效结合，为当地学生提供接受高等教育机会的同时，为当地经济发展和人才培养做出积极贡献。

在K12领域，公办学校提供的普惠性教育服务无法满足部分居民在收入水平提升后对个性化、差异化、高端化的优质教育日益强烈的需求。优质的民办高端K12学校能够为学生和家长提供国际教育、寄宿服务、一站式升学等服务。民办教育机构更加市场化的运作模式带来更加科学立体的考核激励制度，有助于调动教师积极性，要求教师更加关注每名学生的全面发展。

增长路径清晰，业绩可持续性强。教育公司IPO后，拥有了充裕的并购资金。由于当前公司体量均相对较小，并购新学校带来的办学规模、收入和利润的边际提升十分显著，公司短期业绩爆发力强劲。在公司体量相对较大后，其内生学费和学生人数增长对收入、利润贡献占比提升，过硬的办学质量带来的内生增长将逐渐成为公司业绩增长的主要来源。

教育公司核心资产是旗下学校。学校资产具备抗周期、不受贸易战等海内外经济政治局势影响等优点，因此教育公司的业绩稳定、持续性强。学校一般会在开学前预收一学年或一学期的学费和住宿费，提前锁定下一财年绝大部分收入，估值切换可见度远高于其他行业。

当前港股教育公司外延和内生增长动力均保持强劲，高成长的趋势仍未结束。我们认为高业绩增速、教育所具有的消费属性、板块热度持续升温、学校优质资产等因素均会让教育行业估值在未来一段时间维持在相对较高水平。

2.3、服装行业：历经多年整合，龙头企业长期复苏伊始

1、从百货公司到购物中心，服装业已经走出泥沼。

服装企业前几年的低迷主要是受到百货行业低迷的影响。

与此同时，购物中心在我国逐渐兴起。中国购物中心发展指数是商务编制的反应购物中心业景气程度的指数。指数区间为 0-100，以 50 为荣枯线，高于 50 时为景气区间，低于50 时为衰退区间;数值越大，市场景气度越高。2018年一季度，全国综合指数录得67.5，高出荣枯线17.5，表明整体购物中心行业处于健康向上的通道内。其中，现状指数录得64.4，高出荣枯线 14.4，显示出购物中心业主对现阶段的零售市场和物业运营情况持有较强的信心。预期指数录得 72.1，高出荣枯线 22.1，进一步高出现状指数 7.7，表明业主对未来短期市场的发展趋势持更为乐观、向好的态度。另外，不同等级的城市指数也在荣枯线以上，可以看出我国各等级城市的购物中心均处于较景气的发展阶段。

面对百货的没落，购物中心的兴起，品牌服装企业意识到进行渠道转型的必要性。多数走出行业危机品牌服装企业的渠道战略都提到了关闭业绩不好的百货店中店，增大购物中心店铺数量占比，注重消费者线下购物的体验。以中国利郎为例，公司5年转型过程中逐步降低百货店占比，这一比例在2014年以前保持在30%以上，而截至2017年底已经下降至14%。根据赢商大数据统计，目前服装店铺在购物中心的开店比重排名第二，并且处于上升趋势。2017年服装品牌开店占据购物中心30%，这一比例同比提升了2个百分点。

大部分走出行业危机的本土品牌都通过缩减经销层级、收购经销商股权等方式完成了渠道扁平化的调整。以特步国际为例，公司通过三年渠道扁平化过程，与实体零售渠道中的约40个独家总代理商采用批发的业务模式。目前，总共6000家门店中60%为总代理商的直营店，40%由二级分销商经营。但在运营上，公司负责大部分零售决策，总代理商则负责其直营店的大部分资本投资。公司直接管理约6,000家门店构成的整个零售网络的管理团队达1000多人。在具体管理上，公司决定店铺位置及陈列，统一零售吊牌价，制定严格的产品订购指引及根据零售店级别制定的折扣范围，并对所有零售店员工进行培训。

2、ERP大数据为零售管理赋能

行业零售终端ERP系统铺设接近完成，有效管控渠道库存与销售情况。目前，品牌服装企业从过去行业库存危机中汲取经验，不再采取粗放的批发模式，向零售商转型，高度重视终端零售库存管控。逐步走出行业危机，取得业绩反转的公司基本已经实现ERP系统的大面积覆盖和有效的零售管理。借助ERP系统监控和大数据分析，品牌商对终端零售渠道可以进行全方面的管理，查看各店铺的销售进度、存货水平、折扣幅度及销售效率，为各店铺设定精确的折扣范围、指导店员更改店内产品展示、洞悉如何提高客服质量、为独家总代理商制定各店铺的精准产品订购指引，并且洞察消费者行为使未来产品向更受欢迎的方向发展等等。

3、注重研发生产：优质供应商，柔性供应链，提升材料创新与产品设计

业绩呈复苏趋势的龙头品牌服装企业均对上游供应链加强管理，严控产品质量，并逐步推进柔性生产。以特步国际为例，公司拥有一支专业团队负责持续监控供应商的生产质量并进行视察，制定并实施“供应商行为守则”，并向供应商提供定期培训，向有意升级管理制度但缺乏必要资源及经验的供应商提供支持，例如关于环境管理的ISO14001、关于产品质量的ISO9001、关于能源管理的ISO50001以及关于职业健康及安全的OHSA18001。高效的生产及交付提升公司制造销售的灵活度，因此公司在逐步提升补单和灵活生产占比。2017年，公司售出产品的三分之一为弹性生产产品，即公司依据市场需求决定是否增减部分产品的产量。

供应链的有效管理也利于企业与供应商共同进行研发创新。在2017年，特步国际已向一家第三方鞋履供应商投资人民币2000万元用于共同探索集研发新产品科技。体育用品企业安踏体育和特步国际的研发支出产营收比重均在2-3%的业内较高水平，且仍在增长趋势中，可以看出处于复苏趋势中的服装品牌对于研发重视程度较高。特步国际在向专业跑步品牌转型的过程中，重视跑鞋研发，拥有先进的环形跑步实验室，并开发出了国内最轻的跑鞋竞速160，已经帮助众多专业跑者夺得马拉松比赛的佳绩。

4、中国体育消费仍有较大空间

我们用中美两国人均体育消费额占人均可支配收入的比重进行比较发现，美国人均体育用品消费占人均可支配收入的比例在0.69%-0.74%之间，而中国这一比例在0.54%-0.57%之间。随着我国人民生活水平提高和运动健身理念的流行，我们认为这一比例将会持续提升。因此，假设体育用品行业整体规模增速=人口增速(0.59%)+人均可支配收入增速(8.3%)+体育消费比例提升，预计到2020年行业仍有望保持双位数增长。另外，在体育消费中，功能性体育用品需求增强。根据欧睿国际统计，2017年中国体育用品市场中功能性鞋履在所有类别中增幅最大，达到18%。

根据巴克莱的报告，1995-2009年间出生的人被称为Z世代(现阶段9-23岁)，目前已成为有史以来人口最多的队列，占全球人口比重达到25%。与之相对应的是千禧一代(出生于1980-1994年的一代)，占人口比重达24%，排名第二。巴克莱预计到2020年，Z世代将成为全球最大的消费群体，其将占据美国、欧洲和金砖四国消费市场的40%份额。

瑞信在2018年发布的《第八年度新兴市场消费者调查报告》中指出，中国消费升级中“民族主义”正在提升。此次调查覆盖了中国、印度、墨西哥、俄罗斯和巴西等多个新兴经济体的1.4万名消费者。结果显示，在中国18-65岁的消费者中，更愿意购买国产运动鞋服的消费者比例从2010年的15%提升到了2017年的19%。在选择家电品牌上，18-29岁的消费者偏好国产品牌的比例最高，达到90.7%。

腾讯收集超1.5万份调查问卷，发布《腾讯00后研究报告》，结果显示超过一半00后认为国外品牌不是加分项，国产品牌不比国外品牌差。现在00后在学校更洋溢着民族自豪感和自尊心，支持国产变成了他们关心国家的一种方式。

2.4医疗板块两条主线，但估值优势减弱

医药板块一季度高增长短期逻辑仍需观察验证。国家统计局最新统计数据显示，医药制造业增加值累计增速已有所回落：2018年1-2月增速12.3%，3月增速11.4%，4月/5月增速10.9%。

下半年，我们认为可关注两条投资主线：

1)医保扩容品种/医保谈判纳入品种迅速放量高速增长。

2)鼓励创新、一致性评价等政策助力，叠加诸多企业创新管线陆续进入收获期。

我们继续重点推荐配置各成长性优秀的细分行业龙头;同时推荐配置前期超跌，但是中长期逻辑稳健的标的。

我们建议重点关注石药集团和中国中药。

石药集团是首个纳入恒生指数的医药公司。2018年5月4日，香港万得通讯社报道：恒生指数公司公布指数季度检讨结果，将联想集团从恒生指数中剔除，加入石药集团，指数权重0.97%，6月4日起生效。此次调整石药集团成为首只纳入恒生指数的港股医药公司，公司流动性有望进一步提高。同时此事件对整个港股医药板块都有正面影响，有利于提升医药板块在港股中的关注度，提升行业的整体配置比例。

成功由原料药生产商转型为创新药企。石药集团成立于1997年，是国内最主要的原料药生产商，同时坚持布局制剂和创新药。2012年经过一系列资产并购整合之后，成功转型为以创新品牌药为主导的创新药企业。产品主要包括心脑血管、神经系统、抗生素、维生素、解热镇痛、消化系统、抗肿瘤等七大系列近千个品种，拥有“恩必普”、“欧来宁”、“玄宁”、“多美素”、“津优力”、“艾利能”、“诺力宁”等多个知名品牌，有30个产品单品种销售过亿元，产品销售遍及全国和世界60多个国家和地区。

创新药引领业绩高速增长。石药集团2012年重收恩必普，随后创新药业务成为推动公司业绩发展的重要驱动力。2013-2017年创新药收入CAGR约36%，推动公司成药板块收入增长。2018年1季度，公司创新药系列实现收入23.56亿港元，同比增长66%(排除汇率影响为52%)，增长进一步提速。拳头产品恩必普在高销售额基础上1季度同比增长45%(排除汇率影响为32.7%)。新医保有望推动其注射剂继续放量，预计2018年全年仍可维持30%以上的增速。同时肿瘤线产品随着销售团队的扩张及新医保对津优力放量的推动，有望维持高增长。

在研产品丰富，孕育多款重磅。石药集团研发投入高，在研产品线丰富，市场空间大。截至2018年1季度，石药在研产品约200个，集中在心脑血管、代谢类疾病(如糖尿病)、肿瘤、精神、神经等领域，其中在新靶点大分子生物药，细胞免疫治疗及干细胞领域25个，小分子新药12个及原化药3类新药共55个(其中48个已获临床批件)。白蛋白紫杉醇重磅品种已获批，硼替佐米即将获批，未来看点颇多。

中国中药

2017年归母净利润增长21%，营收增长好于预期。2017年公司实现营收83.4亿元人民币(+27.6%)，毛利46.5亿元人民币(+22.8%)，归母净利润11.7亿元人民币(+21%)，营收增速好于预期，财务费用略影响净利润。末期股息每股4.96港仙。

中药配方颗粒增长不断提速，2017年下半年增速高达28.3%。中药配方颗粒保持快速增长，实现营收55亿元(+26.2%)，毛利31.89亿元(+22.8%)，净利10.35亿元(+21.2%)。2017年下半年营收29.57亿元，同比增长达28.3%。增长原因主要为政策鼓励+渠道扩张+学术推广+扩大配药机使用。公司继续扩大医院覆盖数量，加大学术推广力度，各级医院稳步增长，三级医院和基层机构增速分别达到35.7%和49.2%。投放配药机数量达3873台(较16年底+1332台)，覆盖2668家医院，形成入门壁垒。

中成药板块营收增速达到两位数，核心OTC品种增长强劲。中成药板块实现营收23.81亿元(+15.5%)，增速略超预期，毛利13.6亿元(+16.5%)，净利2.43亿元(+4.3%)。不考虑并表和高开，营收增长约12%，主要得益于销售模式改革及大品种培育工作的积极推进。核心临床品种恢复增长(+3.6%)，核心OTC品种(+28.2%)和其他品种(+33.6%)增长强劲。

饮片业务加速整合，将成为新增长点。饮片业务实现营收3.99亿元(+283%)，净利3308万元，高毛利的上海同济堂并表，净利率提升至8.3%(+5.4pct)。公司加速整合饮片业务，迅速拓展饮片生产基地，计划逐步提升产能至8万吨(当前4万吨)。公司饮片业务毛利率和盈利能力提升空间大，有望成为新增长点。

2.5云、大数据广告高歌猛进，龙头价值依然明显

Gartner预计，随着云计算的不断发展，至2020年，SaaS与IaaS在云计算的份额中不断上升。而代表2C的云广告比例下降，这也反映了2C-2B的往复式科技进步顺序(类似PC互联网的先雅虎、再Salesforce)。

全球的SaaS在2018-2020年保持19%的复合增速，IaaS保持27%的复合增速。我们认为行业快速成长过程中，龙头保持比较明显的优势(IaaS的阿里、腾讯，SaaS的金蝶国际)，非龙头也能享受行业平均增速(金山)。

长期看，我们认为无论是阿里、腾讯、金山、金蝶都是非常优质的标的，短期估值可能受限于大盘无法继续提升。其中，我们在2017年10月力荐的金蝶国际《从全球估值比较看金蝶国际被低估》，目前估值较当时提升一倍，我们依然非常看好公司未来的前景，并认为它将持续保持中国SaaS行业第一的位置。但由于目前估值已经部分切换到2019年，因此我们不应再预期提升估值而是选择长期持有获得云业务加速成长的回报。

此外，移动互联网广告还在高速增长，微信广告变现空间远大。

微信自媒体流量货币化模式逐渐深化，小程序高速发展及微信公众号CPS变现插件内测，或将赋能各类商业模式。微信商业模式发展简史如下：2014年6月，微信面向所有粉丝数超过500人的订阅号内测流量主功能，标志着微信订阅号流量变现的开始，与此同时，微信公众平台认证服务号即可开通“微信小店”服务，微信的电商业务初具雏形;2015年8月，微信公众平台赞赏功能开放内测，优质原创内容变现开始兴起;2016年10月，微信公众号内测文章结尾底部大图广告，订阅号广告变现的模式进一步拓展;2017年2月，微信公众号付费订阅功能开始测试，知识变现随即迅速发展;2017年8月，公众号开启文中广告流量主内测功能，这标志着流量主的广告变现方式更加自由，进一步打开了订阅号广告变现的天花板;2018年5月，微信公众号内测CPS(Cost Per Sales：销售分成)变现插件，结合小程序的高速发展，自媒体流量货币化再上新台阶：1)广告变现：对长尾部分的订阅号，以CPS模式插入小程序广告可以赚取收入佣金，盘活存量流量;2)电商变现：通过在文中插入相关商品购买小程序，并通过CPS模式结算，可优化购物体验，促进内容产品推广;3)付费阅读：当前小说付费存在多级分销显现，CPS变现插件的出现，将利好小说分销商业模式，使长尾非专业订阅号也能成为小说分销渠道，扩大付费阅读的传播途径，增强长尾订阅号的变现能力。2018年6月，公众号赞赏功能升级，作者可直接接受读者赞赏，且在IOS及Android平台均可使用。

多元化商业模式带来更大想象空间，广告及电商变现仍为最主流商业模式。目前，微信订阅号的商业模式包括广告变现、电商变现、知识付费、付费阅读等，其中，流量主及其他流量分成的500强集中度高达36.3%，头部内容品牌效应得以显现，尤其是对于垂直类订阅号，广告主进行广告投放时即已完成了目标用户的筛选。电商变现仍以内容电商为主，部分头部账号月流水超千万;知识付费变现方式以课程/付费订阅为主，文章赞赏为辅，专栏订阅内容主要集中于职场技巧、财富订阅等领域，适合技术/专业背景深厚的运营者;小说付费阅读主要通过在公众号中底部工具栏及在推送部分中引用原文链接的方式为自身平台导流。

截至2017年底，微信公众号粉丝数接近8亿，粉丝数量在10万以上的订阅号占比不足10%，长尾流量巨大。商业模式上，头部账号以广告分成、知识付费、电商变现为主，部分超级大V为打开营收天花板、维持平台调性，积极降低广告收入占比;腰部及长尾订阅号以流量主广告和小说付费阅读分成为主，付费阅读平台通常在公众号中的底部工具栏及在推送部分中以放置原文链接的方式为平台导流。一般而言，付费阅读平台所关联的订阅号粉丝属性与导流平台一致，以提升流量导入后的付费转化率。微信已成为全国最大的超级社交生态系统，2018Q1月活达10.4亿，同比增长10.9%;随着小程序的高速发展及覆盖人群下沉，MAU将继续保持增长。在流量向优质内容回归、需求多元化的情况下，我们看好腾讯广告业务的长期发展。

2.6、大金融的估值优势突显，播种未来

随着保监会的政策出台，今年一季度各种形式的理财型产品开始停售，行业更加关注保障类产品的销售以及占比，3月开始，保险公司的健康险收入开始转正，4月更是大幅增长了49%，5月同比29%，由于去年Q3基数低，Q4基数高，因此料今年Q3同比增速不差，Q4略有回落，此外，750保持国债收益率上行也将为今年释放利润。

然而，市场的走势释放出的信息似乎并非是对负债端担忧的反映，其中更多包含了对资产端的担忧，例如市场下行收益率是否能够达到5%，以及投资中的非标部分(尽管仅为10%+)，是否会产生更多的不良。从估值上可看出，目前部分H股的保险公司市值较EV均大幅折价，从长期看，该估值是很有吸引力的。

银行与多元金融走势分化严重。外资行包括汇丰控股、渣打集团、中银香港、恒生银行、东亚银行走势均明显强于内资银行，内资银行包括工商银行、建设银行、农业银行、招商银行等强于AMC，中国信达、中国华融。目前，中国信达、华融2017年的PB为0.55/0.52倍。该估值水平让人想到了欧债危机时期的法国几家银行，因持有较多的其他国家债券，市场担心违约率高而估值最低到0.38倍(法国巴黎银行，2011-9-23)，此后危机一过，股价大涨3-6倍。无论如何，目前估值都体现当下市场对于风险的厌恶程度是很高的。

券商亦是如此。港股中绝大部分券商PB跌破1倍。其中中国银河，海通证券更是达到了0.5倍PB。今年国内的部分公司股权质押违约，导致了市场担心这会加大券商风险。截至2018年上半年，市场一共质押54737亿市值，6253亿股，市场质押股数占总股本9.91%。

考虑到下半年质押到期规模仍将放大，因此关于股权质押的风险恐尚未到边际影响减弱的时刻，进入2019年将会有明显改观。

我们将港股在金融危机(2008-10-27)、欧债危机(2011-10-4)、以及2016年2月12日的估值罗列如下，当下，内银股的估值已经接近历史底部(2016年2月)，考虑到中报、明年年报后的净资产增加，当下估值距离10年来的底部仅在10%左右。

因此，尽管从时间上，美联储加息、去杠杆、股权质押到期等困扰市场的诸多不利因素尚需时日，空间上，港股金融板块的估值已经与历史大底仅一步之遥。而我们建议中长期投资人，不疾不徐，播种希望。

3、港股的安全边际测算

2016年是恒生指数ROE触底的一年，指数在2016年2月形成了本轮上涨前的重要底部18278点。目前来看，2018-2019年，市场预期恒生指数的ROE将呈现微幅下滑的局面，因此我们短期尚无法看到恒指ROE触底的时间(我们预期是2019年，2020年将开始改善)，倘若指数价格的波动方向反映的是ROE的变动方向并有一定的领先性，我们如何思考恒指的安全边际?

当下，恒指的PE11.4倍，PB 1.3倍，以十年的估值作为参考，目前估值水平都处于较低水平。

港股的估值与A股、美股相比均不高，表现为港股股息率较两个市场都有明显的比较优势。因此，我们考虑每一次市场走向弱势时，股息(当下回报)比PE、PB、ROE/PB更容易测算港股的估值吸引力水平。

考虑到股息率与指数价格的运动方向相反，因此我们考虑以大盘的低点价格测算股息率以便找到安全边际。

下图计算了恒生指数当年的低点价格对应的股息率水平。我们将历史数据分为上1/4分位(4.5%)，下1/4分位(3.6%)，我们考虑，当股息率突破上1/4分位时，恒生指数有明显的当下回报吸引力。

从历史来看，无论是公司保持高增长还是低增长，恒生指数的股息/利润基本保持在稳定的34%-45%区间，甚至在2000年，恒指利润为负(-44)，股息也高达295。根据市场预期，2018年预测的恒指股息为1066，我们以高1/4分位的股息率水平(4.5%)测算，得到恒指的安全边际为1066/4.48%=23817，也就是说，24000一线，对应的是我们以2000-2017年的每年的低点价格测算，并要求满足股价对应历史股息率的高1/4分位的水平。