港口、航运：贸易摩擦影响有限，关注下半年航运旺季

本文来源于中金研究报告，作者为分析师杨鑫、刘钢贤。

智通财经APP获悉，中金公司近日发表航运、港口行业下半年策略报告指出，综合来看，上半年干散货改善，集运下滑，油运亏损。中外运航运（干散货）业绩超预期，中远海能、招商轮船、中远海特等业绩低于预期。展望下半年，根据中金测算，在不考虑双方贸易摩擦进一步升级的情况下，目前的关税措施对航运影响有限。从季节性上来讲，下半年为航运市场的传统旺季，建议关注集装箱（三季度）、干散货（四季度）、油运（四季度）的机会。另外，中金建议对港口板块整体谨慎，关注集装箱港口中股价调整多、估值低、有分红的标的。

航运：关注下半年旺季，未来两年有望继续周期向上

（一）上半年干散货标的跑赢市场

回顾上半年航运市场，干散货航运继续复苏（BDI 均值 1217 点，同比上涨 25%，BDI 指数为期租水平的均值，已经扣除了油价的影响，说明船东能够将燃油成本的上涨传导给客户）；集运板块大船交付压制运价（SCFI欧线、美西线均值 809美元/TEU、1322美元/FEU，同比下跌 14%、15%），油价上涨增加成本导致盈利大幅下滑或出现亏损；油运或面临亏损（VLCC TD3C航线平均期租水平仅 8500美元/天，同比下跌 55%，低于保本点）。符合我们在年度策略《2018年策略：航运继续复苏进程，港口转为谨慎》和深度报告《十年等一回：航运市场周期分析》中的判断。股价表现上 A 股航运标的均跑输大盘，港股干散货标的（中外运航运、太平洋航运）和集运标的（海丰国际，专注亚洲区域内）分别跑赢大盘 9、34和 16个百分点。

从供需关系基本面出发，目前三个板块在手订单与运力之比处于十年低点， 2019~2020运力交付量相对少且有望逐年递减，虽然贸易摩擦可能给需求增长带来不确定性，但我们认为由供给增速放缓、整体供需关系改善所驱动的周期向上有望延续。从季节性上来讲，下半年为航运市场的传统旺季，建议关注集装箱（三季度）、干散货（四季度）、油运（四季度）的机会。

（二）贸易摩擦影响几何？不考虑进一步升级的情况下影响有限

中美之间海运贸易情况梳理：以中美之间贸易量占全球的比例来看，中美之间集装箱贸易占全球的 4.7%，粮食贸易占全球的 7.8%，是占比最高的两个子类，LPG虽然占全球的3.9%，但绝对体量较小。从双方的依赖度而言，中国从美国进口占比高的主要为粮食（包括大豆），占中国粮食进口量的 34.4%；美国从中国进口占比高的主要为集装箱，占美国集装箱进口量的 37.4%。

贸易摩擦的影响

根据此前中美双方的官方通知，对于 500 亿美元商品的关税政策将分两批执行，对 340亿美元的商品加征 25%关税的政策于 7月 6日正式生效，但美国给予进口中国商品的美国公司 90 天申请豁免增加关税1。针对另外 160 亿美元商品的最终措施及生效时间尚未确定。我们认为，在不考虑双方贸易摩擦进一步升级的情况下，目前的关税措施对航运需求影响有限，具体而言：

► 集运：500亿美元占中国对美出口额的 12%，且主要为高货值的机器人、航空航天、工业机械和汽车等产品，适箱的日常消费品如服装鞋帽、手机家电等并不在名单内；中国对美国加征关税的大部分商品如汽车、农产品并不用集装箱运输，影响较小。根据 Clarksons 测算，可能受影响的集装箱贸易约占全球集装箱贸易的 1.1%（暂不考虑潜在的对 2000亿美元商品征关税的情况）。

► 干散：中国对美国农产品征关税对干散货整体需求影响有限，短期对装运粮食的巴拿马、灵便型等小型干散船或有一定影响：2017年中国从美国进口大豆 3286万吨，占中国进口的 34%；但加征关税之后可能促使增加从巴西、乌拉圭等南美国家进口，在 2017年已经有所反应：2017年中国从美国进口大豆减少 4%，从巴西、乌拉圭进口增加 33%、55%，从南美运输距离更长，将抵消部分负面影响。根据 Clarksons测算，可能受到关税影响的粮食贸易占全球粮食海运需求的 7.9%，但只占干散货需求的 1.2%，且由于粮食需求的不可替代性（南北美洲产出季节性不同），对实际需求影响更为有限。

► 油运：中国从美国进口的石油、天然气仅占中国相应商品总进口的 2%、3%，加征关税的影响小；此前 5月 19日中美联合声明曾表示将增加美国对中国的能源出口，从而利好油运需求，但在贸易摩擦升级的情况下将存在更大不确定性。诚然，贸易摩擦大背景是全球经济体经济地位的相对变化，可能会旷日持久，我们会继续观察贸易摩擦是否会导致全球性的贸易保护主义势力抬头（如观察到欧盟2、加拿大3等宣布对美国商品报复性征关税），以及对经济的真实需求和贸易结构造成的长远影响。

（三）干散货：未来两年继续周期向上

BDI从 2016年见底，已经走过两年向上周期，主要因为新船交付减少（2017年同比减少19%，预计 2018 年同比减少 26%，且在手订单与现有运力之比处于 10 年低点），2019、2020年有望继续周期向上，并且随着整体供需关系改善，运价的弹性将增大。需求端虽然中国铁矿石进口增速放缓，但全球小宗散货继续贡献增量，并且主要的干散货需求（如铁矿石、煤炭）不受中美贸易摩擦的影响。

供给：新船交付继续减少

今年上半年交付运力 1,540万载重吨（较去年同期减少 45%），由于运价改善拆船量减少，仅 220万载重吨（同比下降 74%），运力净增长 100 万载重吨，同比增速 2.1%；新签造船订单 1,200 万吨，较去年同期增长 23%，但少于交付量，在手订单较年初减少 340 万载重吨，在手订单占运力的比值为 9.7%，处于历史低点。

根据目前在手订单交付进度，预计下半年将交付 1300万吨，全年交付 2800万载重吨，比 2017年减少 26%；2019年名义交付量为 3400万载重吨，考虑到交付比例，我们预计交付 2700万载重吨，比 2018年减少 5%，2020年减少 19%至 2200万载重吨。我们预计2018~2020年拆解量为 700万、1000万、1000万载重吨，运力增速为 2.6%、2.0%、1.4%。压载水公约和低硫燃油限制可能促使老船拆解超预期，而低硫燃油带来的成本上涨可能导致减速航线，消化部分有效运力。

干散货市场也出现明显的大船化趋势，尤其是 2015年以来出现的 40 万吨超大型矿砂船（VLOC）订单，根据 Clarksons，将有 27艘 40万吨 VLOC将在 2018至 2020年陆续交付。

市场担心超大型矿砂船下水之后对于 Capesize 市场需求存在挤压，从而层层传导到小船和整个市场。我们认为：1）在手订单与运力之比（9.7%）处于历史低点，已经考虑了这部分大船，2）VLOC 船大多签订长期包运合同（COA），主要是为了满足新增矿石产量的运输需求，不会对存量需求和即期市场运价造成大的影响；3）大型干散货船中老龄船占比高：26万吨以上船舶中有 43艘为 20 年以上，占全部 26万吨以上运力的 25%（按载重吨），占全部干散货船运力的 1.5%，包括由较老船龄的 VLCC 船改造而成的 VLOC 船，这一部分运力将存在更新替换需求。

需求：整体保持增长，小宗散货贡献增量

1-5月中国粗钢产量同比增长 5.4%，但由于港口库存处于高位，铁矿石进口量仅增长 0.7%；下游需求旺盛，煤炭进口量同比增长达到 8.2%；粮食进口由于受到贸易摩擦影响和去年基数原因，同比减少 1.5%。1-5 月中国的铁矿石、煤炭和粮食合计进口量增长 1.8%，较2017年的 5.9%放缓，但事实上，除与中国相关的大宗商品需求外，与全球经济相关性更高的小宗散货需求是加速的，贡献最大的需求增量。我们预计 2018~2020 年干散货海运需求（按周转量）增速为 3.3%、2.8%、2.0%。Clarksons 预测 2018 年全年中国进口铁矿石海运量增长 2.8%，如果假设该部分没有增长，则影响需求（按周转量衡量）0.7 个百分点，即 2018年干散货航运需求增长 2.6%，依然快于我们预计的运力增速（2.4%）。

关注四季度旺季

干散货航运市场的传统旺季为四季度，运价有望稳步上涨。FFA数据隐含的 BDI指数在第三、四季度分别为 1496、1711点，高于上半年实现的均值。我们建议投资者积极关注干散货的投资机会，推荐港股中外运航运（现金造船保本点低，估值仅 0.5 倍市净率，账上净现金占市值一半，或受益于招商局旗下航运资产的整合），关注太平洋航运（未覆盖）。

上半年业绩预览

中外运航运：干散货业务继续改善

2017年上半年实现盈利 800万美元，其中干散货板块分部业绩（未扣除总部费用、财务成本和所得税）为 600万美元，刚刚扭亏为盈，集装箱板块分部业绩 1500万美元。基于上半年 BDI均值 1217点，我们预计上半年公司有望实现盈利 2800万美元，较去年大幅增长 250%。目前公司股价仅对应于 2018/19 年 14.5/9.5 倍市盈率，0.5/0.5 倍市净率，维持推荐评级和目标价 2.9港币。

中远海特：特种船继续复苏，但半潜船因 YAMAL项目结束而下滑

业绩快报上半年盈利同比下滑 18%。公司主力船型多用途船、重吊船与干散货市场存在相关性，复苏存在一定滞后性，一季度期租水平同比分别上涨 28%、22%，收入同比增长22%、14%，这一趋势有望延续，但燃油价格上涨使得成本上升。但半潜船的 YAMAL 运输项目在 2017 年执行完毕，而新项目尚未大规模执行（2018 年 4 月哈萨克斯坦项目的首发船已经改造完成），运力进入即期市场，半潜船即期市场供过于求，原本高毛利率（2017年毛利率 43%、贡献 78%的毛利润）的半潜船运价承压。根据业绩快报，公司上半年盈利同比下滑 18%，因去年同期存在老旧船处臵损失 3400万元，若扣除该因素，上半年扣非盈利下滑 49%（一季度扣非净利润同比下滑 56%），低于预期。

由于半潜船低于预期，我们将 2018/19 年盈利预测下调 41%、39%至人民币 1.82 亿元、2.17亿元，对应盈利增速-24%、19%。目前公司估值对应于 2018年 0.8倍市净率，我们维持中性评级，但下调目标价至 22%至 4.10元人民币，对应于 2018年 0.9倍市净率，以反映盈利低于预期。

（四）集装箱：新船交付高峰期已过，2019年需求增速有望快于供给

供给：运力交付高峰期已过，2019、20年递减

今年上半年交付运力 83万标准箱（较去年同期增加 55%），而拆船量大幅减少 88%至仅 3万标准箱，运力净增长 80万标准箱，同比增速达 6.4%；上半年新签造船订单 45万标准箱（已经包含阳明海运的 10艘 11000~12000标准箱大船订单），较去年同期低点增长近三倍，但低于交付的量，如果考虑现代商船已经宣布签订意向书（Letter of Intent）的 20艘造船计划（12艘 23,000TEU，预计 2020年二季度交付；8艘 14,000 TEU，预计 2021年二季度交付），则新签订单达到 84万标准箱。在手订单占运力的比值为 11.7%（若考虑现代商船订单则为 13.5%），仍处于历史低点。

根据现有在手订单，我们预计下半年将交付 40 万标准箱，集中交付的高峰期已经过去，下半年的新船交付压力将明显减少；预计 2019年交付量同比减少 26%至 90万标准箱，2020 年进一步减少 44%至 50 万箱（已经考虑现代商船的订单），从 2019 年起交付量将逐年下降。我们预计 2018~2020集运船队运力增速分别为 5.5%、3.5%、1.6%。即使现在下订单造船，也需要到 2020年下半年或 2021年交付，因此不会影响我们目前的运力增速预测。

虽然上半年运力交付增加，主流干线的运价同比去年是下跌的，但集装箱闲臵运力占比是处于历史低位的，说明整体货量对于船的需求并不差，只是由于大船交付、运力升级之后船东为了争夺市场份额和舱位利用率存在一定的价格竞争。

需求：全球经济复苏继续带动增长，关注贸易摩擦带来的不确定性

1-5月中国出口金额按美元和人民币分别同比实现 13.3%和 5.5%的增长，沿海港口集装箱吞吐量也同比增长 5.5%，虽然较去年同期的 7.7%有所放缓。整体而言，中金宏观组预计下半年全球复苏有望延续，其中美国在减税政策下投资消费有望加速，欧元区内需依然稳健，下半年增长有望好于上半年。在这一大背景下，虽然贸易摩擦、地缘政治可能带来不确定性，我们认为经济的复苏有望继续带动贸易和集运需求增长，预计 2018~2020年集运需求增速为 5.3%、4.8%、3%。

燃油附加费缓解成本压力，关注三季度旺季提价。为应对燃油成本的上涨，已经有马士基航运、地中海航运、达飞轮船等公司官方宣布从 6月 1日起对全球所有航线收取紧急燃油附加费，将有助于缓解成本压力。进入三季度，集运将迎来需求旺季，我们建议密切关注提价的力度和持续性，事实上，即使是在贸易摩擦关税即将生效前的 6月 29 日，欧线、美西线还是坚定地执行了提价方案（环比上周上涨 6%、29%），并且在 7月 6日依然稳住（欧线、美西线环比上周下跌 0.5%、上涨 0.6%），主要因为整体货量需求良好，上海港欧线、美西线船舶平均舱位利用率达到 95%左右和 95%以上。

集中度提升改善竞争格局

集装箱班轮业务定期发船，边际成本几乎为零，并且具有明显的规模经济和网络效应，因而是航运板块中集中度最高的子板块之一。也正是因为如此，各大班轮公司的策略对于行业竞争格局有着重要的作用。我们认为，随着 2015年以来陆续出现的破产和并购事件，加上的新的三大航运联盟的形成，集中度已经大大提高，全球前十大船东运力占比有望达到 83%，欧线、美线三大联盟份额达到 99%和 90%，有利于改善竞争格局。

上半年业绩预览

由于上半年运价低于预期而燃油价格上涨超预期，集运班轮公司业绩承压（一季度马士基出现亏损），而二季度尤其是 4、5 月份运价较低，因此上半年业绩承压。近期赫伯罗特也将 2018年全年 EBIT指引由原本的“在 2017年的 4亿欧元基础上明显增加”下调至“2亿~4.5亿欧元”区间。

海丰国际：亚洲区域集运龙头，运价回升抵消燃油成本上涨

公司专注于亚洲区域内集运，以小船提供高密度、高频次的海上和陆上物流服务，业务模式独特。亚洲区域内集运市场同样受益于整体供需关系改善，船舶租金和燃油价格上涨有望推高市场运价，而公司自有船比例高（62%，且有 12条船在手订单将在 2018~2020年陆续交付），自有船折旧成本固定且燃油经济性好，有望增强公司的成本优势。

虽然今年上半年 380 航油价格同比上涨 28%，但燃油成本仅占公司总成本的 14%（2017年），且可以通过燃油附加费的调整来传导给消费者，一季度公司运价较去年同期的低基数同比上涨幅度达 13%，大幅扭转此前年度的下跌趋势，部分就是由于燃油附加费的调整。因此我们预计公司上半年盈利有望实现小幅正增长（8%左右）。目前公司股价对应于2018/19 年 13.1/12.1倍市盈率，处于历史估值的相对高位，但公司资本开支高峰期已过去，分红比例高（2017年为 71%，我们假设 2018/19年为 65%，实际有可能维持在 2017年的水平），分红收益率仍可达 4.9%、5.4%，能为股价提供安全边际，我们维持推荐评级和目标价 10.65港币。

（五）油运：拆船大幅增加，供需关系有望逆转，关注拐点

供给：拆船大幅增加，供给显著放缓

今年上半年油轮新交付运力 1600万载重吨（其中 VLCC 650万载重吨），同比减少 28%；由于运价持续低迷，从 2017年下半年开始油轮拆解大幅增加，今年上半年拆解达到 1500万载重吨，已超过 2017 年全年的拆解量，且相当于 2014-2016 三年的总和（其中 VLCC拆解量达到 830万载重吨，大幅超过交付量，VLCC运力较年初减少 1%），实际运力同比增速大幅放缓，全部油轮为 1.2%，VLCC运力增速为 0%。年初至今新签订单 1400万载重吨，同比去年减少 12%，在手订单与运力之比为 12%，处在历史低点，仅略高于 2013年时期 11%的水平，其中 VLCC 船队由于近期的一批新船订单，在手订单与运力的比值为15%，但也处于相对低位。

根据现有订单，预计 2018年交付运力 3170万载重吨，同比减少 11%，2019/20年分别同比减少 16%、57%至 2700万载重吨和 1100万载重吨，运力的交付高峰期在 2017年已经过去。我们预计 2018~2020 年运力拆解量分别为 2200万吨、1500万吨和 500万吨，运力净增速分别为 1.6%、1.9%和 1.0%。不确定性在于拆解量，我们预测 2019、20年比 2018年低，并不激进，并且考虑到油运船队 15岁以上老龄船占比最高（19%）且安全要求严，叠加压载水公约和低硫燃油限制陆续生效，均有望促进老龄船加速拆解。另外需要关注海上浮舱对于有效运力的影响，如后文对伊朗船队的分析。

需求：OPEC增产或抵消伊朗制裁的负面影响

美国退出伊朗核协议对于油运市场的影响依然存在不确定性。2018年 5月 8日美国特朗普总统宣布将退出 2015年签订的伊朗核协议，并对伊朗实施最高级别制裁。我们认为该事件对于油运市场供给和需求均存在影响，仍有不确定性。供给：如果伊朗国家原油运输公司的 VLCC 船队全部用于海上浮舱，则减少 VLCC 有效运力（5%）。需求：如果伊朗原油出口因此受到影响且产量未被其他国家填补，则可能对原油运输需求产生负面影响。在伊朗制裁落定、船队用作浮舱而其他国家能够填补伊朗出口减少形成的缺口情况下，这一事件将利好油运市场供需关系。

原油库存下降，OPEC 增产在即。根据中金大宗商品组，OPEC 减产协议达成以来，受委内瑞拉、沙特以及安哥拉持续超额减产影响，OECD 原油库存快速回落，并在 2018 年 3月首次降至 5年均值以下。2018年 6月 22~23日的维也纳会议中，OPEC与非 OPEC减产协议国表示将从 7 月 1 日起共同将减产执行率降至 100%（2018 年以来受委内瑞拉影响OPEC 减产执行力度一度达到 180%），相当于实际影响产量 60~70 万桶/天。此次增产的背景也是对伊朗制裁的担忧导致油价快速上行，OPEC增产以此填补。

我们预计 2018~2020油运需求（按周转量）增速分别为 2.7%、2.5%和 2%，高于供给增速。

业绩预览：油运业务上半年亏损

招商轮船：干散货同比大幅改善，油轮亏损

一季度公司整体实现盈利：公司一季度整体归属母公司净利润 0.47亿元，同比下跌 84%，其中干散货板块净利润 0.47亿元，同比增长 213%，油运板块净亏损为 6600万元（去年同期为盈利 2.24亿元）。这一趋势在二季度继续延续，考虑到二季度 TD3C航线平均期租水平二季度比一季度高 12%（虽然 VLCC 平均期租水平比一季度低 20%），油运板块的亏损或略微缩小，因此我们预计上半年公司整体盈利较去年同期（5.17 亿元人民币）或下滑 70%（一季度同比下滑 84%），低于预期。

低点扩张，稳定盈利业务继续扩大。根据 2018年 6月 29日公告，发行股份购买资产（经贸船务旗下 China VLCC剩余 49%股份，深圳滚装、长航国际和经贸船务香港 100%股份）已经获得商务部备案通过，但尚需完成工商登记变更等手续，因此预计上半年不会进入合并报表。待收购收购完成后，China VLCC将成为公司的全资子公司，公司在 VLCC船队的股权比例从 51%提高到 100%，在运价低迷期有可能使得亏损扩大，但未来上行周期中将大幅增大盈利弹性，同时深圳滚装和长航国际干散货相关业务继续改善，而随着 LNG和 VLOC船的陆续交付，稳定盈利业务将继续扩大。

我们下调 2018/19年盈利预测 41%/11%至人民币 3.73亿元/7.85亿元（我们的盈利预测尚未包含收购的资产），目前股价对应于 1.2/1.1 倍 2018/19 年市净率，处于历史低点，我们维持中性评级，但下调目标价 9%至人民币 3.94元，对应于 2018年 1.3倍市净率。油运板块供需关系有望逆转，运价拐点在前，建议投资者在上半年业绩风险释放后关注四季度旺季运价。

中远海能：运价跑赢市场但依然亏损，估值处于历史底部，关注油运拐点

由于运力规模扩大，公司一季度油品运输量同比大增 27.8%，但油运市场供需关系失衡，运价下跌，同时燃油价格上涨导致成本上升，虽然公司采取内外贸联动和扩大成品油船队等措施，油轮船队实现的收益水平高于市场，但仍出现一定幅度亏损（8500万人民币）。

二季度 TD3C航线平均期租水平二季度比一季度高 12%（虽然 VLCC平均期租水平比一季度低 20%），但仍低于保本点，二季度油运板块的亏损较一季度略微收窄，我们预计二季度或亏损 6000万人民币，上半年整体亏损 1.45亿人民币（去年同期盈利 8.5亿元人民币）。

我们下调 2018/19年盈利预测 33%/16%至人民币 6.05亿元/10.93亿元，目前公司 A/H股对应于 0.6/0.4倍 2018年市净率，处于历史低点，我们维持中性评级，但下调 A/H股目标价 18%、12%至 4.8人民币和 4.2港币，对应于 0.7/0.5倍市净率，暂维持中性评级。建议关注四季度旺季油价回升带来的机会，2019年供需关系有望逆转，关注油运周期拐点。

（六）环保要求对航运的影响：压载水公约和低硫燃油限制

压载水公约或促使老旧船只拆解。根据中国船检5，一套压载水设备的资本开支在 100万～225万美元（含安装成本），或导致老旧船只提前拆解。目前干散货、集运和油轮运力中15年船龄以上船队占比分别为 14%、15%、19%，而在手订单与 15年以上运力之比均小于 1。中国船检测算未来 8年新增拆船量约为 238.30百万载重吨，其中，2018年～2020年平均每年新增拆船量为 19.06 百万载重吨，2021 年～2025 年平均每年新增拆船量为36.22万载重吨。

船东或降速航行以应对低硫燃油限制，消化有效运力。低硫燃油限制将于 2020年正式生效，如果船东选择使用低硫燃油，将面临燃油价格大幅上涨（目前低硫油与普通重油价差达到 50%，如果未来低硫油供给增加，价差有望一定程度收窄），则可能通过降速航线以节省燃油成本，消化部分有效运力。

港口：吞吐量增速分化，关注超跌集装箱港口

不同货种吞吐量增速分化

► 集装箱吞吐量温和增长，增速有所放缓：1-5月中国出口金额按美元和人民币分别同比实现 13.3%和 5.5%的增长，沿海港口集装箱吞吐量也同比增长 5.5%，其中八大港口外贸箱同比增长 4.3%，较去年同期的 7.1%有所放缓。

► 油品保持较快速增长：前 5个月累计进口原油 19048 万吨，同比增长 8%（2017 年增长 10.1%）。

► 铁矿石：由于港口库存持续处于高位，铁矿石进口量增速或出现一定幅度下滑：前5个月累计进口 44751万吨，同比增长 0.7%（慢于去年同期的 7.9%，去年全年增长4.9%）。

► 煤炭不同下水港有差异：受下游需求带动，内贸煤炭下水量将保持高增速：大秦线1-5月累计运量增长 7%，但北方七港煤炭发运量仅同比增长 1.5%，因为不同港口之间出现分化，天津港和青岛港煤炭吞吐量下滑，其中天津主要由于受汽运煤禁运影响。1-5月进口煤炭数量同比增长 8.2%，呈现出较快增长。

对港口板块整体谨慎，关注集装箱港口中股价调整多、估值低、有分红的标的。

上港集团：邮储银行投资收益带动增长

1-5月上海港母港集装箱吞吐量累计增长 4.2%，慢于去年同期的 9.6%但较一季度的 3.6%略有加快；1-5月货物吞吐量累计下滑 4.0%。2017年上半年公司盈利 33.7亿元（同比增长 15.6%），其中包括出售招商银行股份的收益 8.7 亿元，我们预计公司今年上半年盈利有望实现 37亿元，同比增长约 10%，主要来自邮储银行改为按照权益法核算增加投资收益（一季度确认 6.8亿元），扣除掉去年处臵收益和今年邮储银行的影响，我们预计港口主业基本持平（如果外贸箱费率下调的影响超过预期，增速会慢于该预测）。目前公司股价对应于 2018、19年 14.7、13.2倍市盈率，处于历史低位，维持推荐评级和目标价 8.33元。

青岛港：外贸箱保持高单位数增长

外贸箱保持高位数增长：1-5 月青岛港集装箱吞吐量增长 3.2%，但外贸箱吞吐量增速达到 7.4%。考虑到增持 QQCT股份带来的增量贡献（2017年 5月 21日及之前持股比例为31%，之后持股比例为 51%），我们预计上半年盈利有望同比增长约 16%（一季度同比增长 22%）。目前公司股价对应于 2018/19年 8.1/7.6倍市盈率，股息收益率 4.3%/4.6%，维持推荐评级和目标价 7.04港元。公司 A股 IPO目前已获得证监会反馈意见，如果实现 A、H两地上市有望增强投资者关注和流动性，或给股价带来催化剂。

招商局港口：处置深赤湾股份带来一次性收益

吞吐量有望继续保持温和增长：今年前 5个月集装箱吞吐量增长 7.2%（其中扣除新增码头后可比口径吞吐量增长 5.3%），公司预计全年集装箱有望实现中到高单位数增长；费率标准下调对公司盈利影响程度有限。公司已经完成转让深赤湾的股份（深赤湾 6月 12日公告股份转让已完成过户），获得处臵收益 38.82亿港元，将带动上半年业绩超预期，预计不支付特别股息但全年分红比例将维持在 40%~50%。考虑到 TCP 盈利贡献和Hambantota 绿地项目的亏损，我们预计公司上半年有望实现盈利 63 亿港币，若扣除一次性因素（2017年上半年出售中集，2018年上半年出售深赤湾），预计增速为 5%。股价已经过度反映费率调整的影响：目前公司估值对应于 10倍 2018年市盈率（按经常性盈利计算），股息收益率 7.0%（包含出售赤湾股权的一次性收益，假设整体分红比例为 40%），维持推荐评级和目标价 29.34港元。

中远海运港口：受益于与母公司港航联动，集装箱吞吐量快速增长

得益于与母公司的港航联动和新增码头的贡献，1-5月集装箱吞吐量同比增长 14.3%，远高于行业平均。同时由于青岛港的盈利贡献，我们预计上半年公司将实现盈利 1.5 亿美元，同比增速-60%，主要由于去年同期处臵 QQCT 股份的一次性收益；若不考虑该一次性因素，预计上半年盈利增速 50%（一季度 84%），来自青岛港的增量贡献；若进一步剔除青岛港和新增码头的贡献，预计可比口径的盈利增速为 20%（一季度为 26%），主要受吞吐量增长带动。目前公司股价对应于 2018/19年 9.7/8.8倍市盈率，股息收益率为 4.1%、4.6%，维持推荐评级和目标价 8.85港元。

宁波港

根据公告，公司预计上半年完成集装箱吞吐量 1404 万标准箱，同比增长 7.6%（慢于去年同期增速 13.9%，低于一季度的 10.2%）；预计完成货物吞吐量增长 6.6%（去年同期增速 11.7%）。2017 年上半年公司实现盈利 13.8 亿元，同比增长 12%，我们预计今年上半年公司盈利有望实现个位数增长（如果外贸箱费率下调的影响超过预期，增速会慢于该预测，甚至略有下滑）。目前公司股价对应于 2018年 21.7倍市盈率，维持中性评级和目标价 5.47元。

中远海特：特种船继续复苏，但半潜船因 YAMAL项目结束而下滑

维持中性评级。根据业绩快报，公司上半年盈利同比下滑 18%，因去年同期存在老旧船处臵损失 3400 万元，若扣除该因素，上半年扣非盈利下滑 49%（一季度扣非净利润同比下滑 56%），低于预期。

特种船市场继续复苏。公司主力船型多用途船、重吊船与干散货市场存在相关性，复苏存在一定滞后性，一季度期租水平同比分别上涨 28%、22%，收入同比增长 22%、14%，这一趋势有望延续。但燃油价格上涨使得成本上升，影响盈利。

半潜船因 YAMAL项目结束而下滑。半潜船的 YAMAL运输项目在2017年执行完毕，而新项目尚未大规模执行（2018年 4月哈萨克斯坦项目的首发船改造完成），运力进入即期市场，半潜船即期市场供过于求，原本高毛利率（2017 年上半年毛利率 43%、贡献 78%的毛利润）的半潜船运价承压。

风险在于运价复苏低于预期。

招商轮船：干散货同比大幅改善，油轮小幅亏损

中性评级。预计上半年盈利同比下降 70%。一季度公司整体实现盈利，主要得益于干散货板块的贡献：公司一季度整体归属母公司净利润 0.47 亿元，同比下跌 84%，其中干散货板块净利润 0.47亿元，同比增长 213%，油运板块净亏损为 6600 万元（去年同期为盈利 2.24 亿元）。这一趋势在二季度继续延续，考虑到二季度 TD3C航线平均期租水平二季度比一季度高 12%（虽然 VLCC平均期租水平比一季度低 20%），油运板块的亏损或略微缩小，因此我们预计上半年公司整体盈利较去年同期（5.17亿元人民币）下滑 70%（一季度同比下滑 84%），低于预期。

低点扩张，稳定盈利业务继续扩大。根据 2018 年 6 月 29 日公告，发行股份购买资产（经贸船务旗下 China VLCC剩余 49%股份，深圳滚装、长航国际和经贸船务香港 100%股份）已经获得商务部备案通过，但尚需完成工商登记变更等手续，因此预计上半年不会进入合并报表。待收购收购完成后，China VLCC将成为公司的全资子公司，公司在 VLCC船队的股权比例从 51%提高到 100%，在运价低迷期有可能使得亏损扩大，但未来上行周期中将大幅增大盈利弹性，同时深圳滚装和长航国际干散货相关业务继续改善，而随着 LNG和 VLOC船的陆续交付，稳定盈利业务将继续扩大。

我们下调 2018/19年盈利预测 41%/11%至人民币 3.73亿元/7.85亿元（我们的盈利预测尚未包含收购的资产），目前股价对应于1.2/1.1倍 2018/19年市净率，处于历史低点，我们持中性评级，但下调目标价 9%至人民币 3.94元，对应于 2018年 1.3倍市净率，以反映市场风险偏好的下降和估值中枢下移，较目前收盘价有17%上行空间。油运板块供需关系有望逆转，运价拐点在前，建议投资者在上半年业绩风险释放后关注四季度旺季运价。

风险在于原油产量下降，油价大幅上涨，拆船量低于预期。

中远海能：运价跑赢市场但依然亏损，估值处于历史底部，关注油运拐点

维持A/H中性评级。

我们预计上半年公司亏损约 1.45 亿人民币，其中一季度已经实现亏损（8500万人民币）。二季度 VLCC TD3C航线平均期租水平比一季度高 12%（VLCC平均期租水平比一季度低 20%），但仍低于保本点，油运板块的亏损或略微收窄，我们预计二季度亏损约6000万元人民币（去年同期盈利 4.68亿人民币）。

关注油运周期拐点。由于运力规模扩大，公司一季度油品运输量同比大增 27.8%，但油运市场供需关系失衡，运价下跌，同时燃油价格上涨导致成本上升，虽然公司采取内外贸联动和扩大成品油船队等措施，油轮船队实现的收益水平高于市场，但仍出现一定幅度亏损（8500万人民币）。但今年油轮拆解量创历史新高，运力增速大幅放缓，随着四季度旺季到来运价将回升，2019 年供需关系有望逆转。

内贸业务波动较小，LNG船盈利稳定，随着交船贡献将逐步增加。内贸油运市场进入壁垒高，公司在内贸原油运输市场市场份额达到 56%，运价相对稳定，但今年油价大幅上涨增加成本，毛利率出现下滑，并且公司还通过与货主强强联合的方式拓展成品油等内贸业务（2018年 3月签署协议收购中石油成品油船队）。LNG运输均为项目定制船，签订 25~30年长期合同，享受稳定回报，公司现有订单全部交付后预计 2020年开始每年贡献盈利 5~6亿元。此外公司还在大力开拓增量 LNG业务（包括拟从 MOL收购四艘 LNG 船 50%股份和关注潜在的中美、中俄及“一带一路”沿线 LNG 项目）。推出股票期权激励，涵盖高管和技术骨干 137人，完善激励机制。

我们下调 2018/19年盈利预测 33%/16%至人民币 6.05亿元/10.93亿元，目前公司 A/H股股价对应于 0.6/0.4倍 2018年市净率，处于历史低点，我们维持中性评级，但下调目标价 18%、12%至 4.8人民币和 4.2 港币，对应于 0.7/0.5 倍市净率，较目前股价有18.8%、19.6%上行空间，暂维持 A/H股中性评级。建议关注四季度旺季油价回升带来的机会。

风险在于运价持续低于预期。

天津港：上半年吞吐量和盈利继续承压

维持中性评级。

预测上半年盈利同比下降 14%。我们预计二季度煤炭吞吐量将同比下滑，我们预计上半年盈利或将同比下滑约 14%（一季度同比下滑 13%，扣非后同比下滑 55%）。

上半年吞吐量和盈利继续承压。由于天津港从 2017年 4月底停止接收公路运输煤炭，今年一、二季度吞吐量仍将受到影响，根据交通部数据，天津港 1-5月吞吐量下滑 7.4%，虽然公司已经采取多种措施应对，如积极拓展铁路运输和集疏港能力（2017 年公司实现全年火车煤炭运量同比增长约 25%），但我们预计二季度煤炭吞吐量将同比下滑，我们预计上半年盈利或将同比下滑约14%（一季度三个月全都受影响，二季度中有两个月受影响），其中二季度下滑月 15%。

目前公司股价对应于 2018、19年 15.5/13.8倍市盈率，维持中性评级，但考虑到盈利低于预期，下调目标价 20%至人民币 8.9元，对应于 16倍 2019年市盈率，较目前股价有 19.5%上行空间。

风险在于吞吐量继续下滑。

唐山港：预计上半年盈利实现单位数增长

维持中性评级。

预测上半年盈利同比增长 7%。去年上半年公司实现盈利 3.4亿元，同比增长 23%，主要来自 2016年底收购的唐港铁路投资收益增量贡献，今年口径将与去年一致。由于环保要求对唐山地区高炉生产和港口集疏港方式的限制，今年一季度吞吐量存在一定压力（公司吞吐量下滑 12%），但二季度逐渐恢复。因此我们预计上半年公司盈利有望实现高单位数增长（约 7%），好于一季度的 5.7%。

散杂货业务增长空间有限。由于京津冀及周边地区环保政策可能对港口经营产生一定影响，根据公司经营计划，2018 年吞吐量计划完成 2.10亿吨，相比 2017年或将出现下滑。

加快发展集装箱业务。2017 年公司通过津唐集装箱（唐山港持股 60%，天津港持股 40%）收购母公司旗下的京唐港区 26#-27#泊位、唐山港国际等资产，收购后将天津港合作，整合京唐港区集装箱运输资源。2017年集装箱业务盈利贡献为 4600万元。公司将继续推进集装箱业务的发展，但需要相对较长的市场培育期。

控股股东增持彰显信心。近期公司股价回调较多，估值已经处于历史低点，公司控股股东于 6月 20日通过集合竞价增持公司股份 5000万元，成交均价为 2.517元，高于目前股价。

目前公司股价对应于 2018 年 8.7 倍市盈率、市净率 0.8 倍。我们维持中性评级，但将目标价下调 48%至人民币 2.8元，以反映公司送股分红（每 10股送 3股派 0.8元）以及风险偏好的下降，对应 10倍 2019年市盈率，较目前股价上行空间 19.1%。

风险在于吞吐量增速低于预期。