广发海外：金山软件（03888）最新基本面跟踪（附调研纪要）
本文来自广发证券。
1、游戏业务：今年收入增速指引15%以上。今年重点4款手游《云裳羽衣》(6月27日上线，腾讯六星产品)、《剑网2》(未定)、《剑网3》(10月左右上线)、《剑侠世界2》(7月4日上线)。《剑网3》手游投入最大，对收入和流水贡献预期超过《剑网1》手游。受吃鸡游戏和去年年末未推出新资料片影响，《剑网3》端游收入下降，Q1收入3.5亿，预计Q2环比持平，下半年会高一些，10月将推出新资料片、开展线上线下周年庆活动后。
2、WPS业务：今年收入增速指引提升至40%左右(此前指引35~40%)。WPS上市进展顺利，有望年内完成上市进程，未来或有出海计划。目前个人版MAU有2.5亿人，其中PC端1亿人，移动端1.5亿人。WPS目前增长最快的来自2C业务，贡献已经超过2B，目前有200多万付费用户，月均ARPU约10+~20+元，公司将大力推进个人版付费会员增长，目前个人用户ARPU值水平较高，用户付费意愿较强。广告业务策略较为谨慎，未有增加广告意向。
3、金山云业务：今年收入增速指引50%左右，亏损与去年一致。云业务是目前公司增速最快的板块，但仍整体仍为亏损状态，在市场未有价格战的前提下，未来亏损幅度有望缩窄。目前金山云专注耕耘行业云，视频云和游戏云贡献主要收入。
业务介绍
【游戏】
2018年手游上线时间：
《云裳羽衣》 2018年6月27日
《剑网3》发布会2018年8月底-9月初，正式上线在10月
《剑网2》未定
《剑侠世界2》7月4日上线
【WPS】
今年预期比年初好，收入预计能到40%左右(此前指引是35-40%)增长。
业务：分为企业版和个人版，个人版MAU2.5亿，其中PC端1亿，移动端1.5亿。企业版优势领域在政府企业、央企、银行企业，市场份额占到70~80%、甚至90%以上。
变现模式：产品免费下载，变现模式包括会员服务、授权等。目前增长态势良好。
上市进度：进展顺利，预计今年能够完成上市。
【金山云】
增速最快，今年增速50%
目前处于亏损状态，但亏损占收入比例有望大幅缩窄
专注做行业云，表现最好的是视频云和游戏云。
视频云：主要客户是直播、点播、短视频公司。
游戏云：除腾讯网易外，剩下的市场份额金山云能拿到90%的资源。
金山云已在今年一季度完成D轮融资，融资7.2亿美金，投后估值23.7亿美金
Q&A环节
【游戏】
Q：《剑网3》端游和手游的流水情况?
A：《剑网3》Q1收入3.5亿，Q2应该差不多，Q3-Q4会高一些。《剑侠情缘1》手游，目前收入保持一个亿出头。
Q：《云裳羽衣》测试数据情况?
A：数据很好，《云裳羽衣》是腾讯调整评级后第一个六星级游戏。
Q：《云裳羽衣》预期流水?
A：现在没上线的手游都没有流水预期。
Q：《剑网3》的流水预期?
A：《剑3》预期会比《剑1》好，因为开发这款游戏的团队研发能力最强，投入的资源和时间最多。《剑1》和《剑3》分发平台都是腾讯，合作模式也相同，但是目前西山居和腾讯的合作比2016年时更紧密了。目前腾讯持有西山居9.9%的股份，也在腾讯内部成立了K7组，专门对接西山居的游戏。各个方面条件都比《剑1》时好，所以认为《剑3》的收入贡献会更好。我们和腾讯的合作模式是独代，我们计入净收入，之后基本上没有什么费用，除了因资料片的研发按费用，而且分发费用由腾讯承担，所以《剑3》手游的margin非常高，要远高于《剑侠情缘1》手游。虽然合作模式一样，但是《剑1》不是西山居100%自研的，是和外面的JV团队研发的，有差不多一半的收入都要分给这个JV团队，所以毛利率没有很高。
Q：现在游戏的版号暂停了一段时间，是否会影响?
A：没有影响。
Q：《剑2》为什么推迟上?
A：原计划是《云裳羽衣》先上，然后是《剑2》7月左右上，《剑3》差不多10月上。但因为《云裳羽衣》晚了一些，而《剑3》我们不想推迟，所以现在《剑2》时间上不确定。
Q：是否和腾讯那边的重点游戏有关?
A：排期是双方团队协商，当然也要看腾讯的情况。
Q：三个游戏的研发团队人员有多少?
A：剑3的肯定是最多的，这个团队很大，手游那块也差不多是上百人的团队。
Q：《剑网三》是否受到吃鸡游戏影响?
A：有，上半年收入有所下降。1.外部原因：吃鸡游戏抢占用户使用时长;2. 内部原因：推出的《剑网3》重制版更新幅度很大，是一个很耗时耗力的工程，所以在做这个事情的时候导致去年10月没有推资料片，因为12月要做重制版，这会对我们上半年的收入有影响。但我们推重制版也是为了延长游戏的生命周期，而不是以增加收入的目的为主。这个游戏对我们非常重要，考虑到上一版已经比较旧了，如果要延长生命周期的话更新是早晚要做的，所以选择在去年12月推出。目前游戏也在不断完善的阶段。今年6月底陆陆续续会有新的资料包、更新包出来，暑期也会有周年庆和线上线下的活动，10月会有资料片。下半年的收入预计比上半年好。
Q：重制版用户和之前有所变化?
A：重制版之后用户数量稍微下降了一些，也是为什么上半年收入下降了。因为这个更新很庞大，很多地方还在调整改进。
Q：PC game的收入环比?
A：Q1比Q4低。剑三Q1收入是3.5个亿，去年全年差不多18个亿，平均每个季度4个亿，Q2收入应该和Q1差不多。Q3、Q4预计比Q1、Q2好。
Q：代理游戏情况?
A：一直有在谈。去年出的最大的游戏是《魔域》，今年也会有一些大的IP，但没有具体的时间表。我们没有特别大地宣传这一块，因为我们的主要收入贡献还是来自自研游戏。公司做代理手游更多的是战略考虑，希望多接触IP，反过来对我们的研发也有好处。但这块毕竟是新的业务，而且游戏发行的竞争也很大，所以我们的KPI要求目前(不高)，我们对它margin期望其实不高。
Q：《剑侠世界2》怎么发行?
A：我们和小米合作。
Q：和腾讯合作的分成?
A：市场价，大致三七开。
Q：明年储备游戏有哪些?
A：十几个手游团队，每个团队都有自己的手游在研发。有自己的IP，有买来的IP，都在进行研发。
Q：现在基本上大的IP基本上都转手游了，那游戏这块的持续增长靠什么呢?
A：我们就是两步。1.做好剑侠IP，这对我们来说是非常重要的IP，要把IP价值最大化。除了端游、手游之外，之后计划做电视剧、电影、动漫以后可能会有主题游乐园。2.还有新的游戏在研发，有自研的IP，也有买进来的IP。
Q：从外面买进来的IP有哪些?
A：比如和迪士尼买的加勒比海盗。目前没有上线计划，游戏类型也没有讲过。
Q：《剑侠情缘》手游，已经上线2年了，后面的流水有什么趋势?
A：现在稳定在1个亿出头的水平，预计能保持一段时间。
Q：新游戏上线对老游戏会有影响吗?竞争对手的影响?新游戏和老游戏的用户重复度是否很高?
A：有可能有影响。《剑侠世界》对《剑侠情缘1》是一点影响没有，但是因为《剑侠世界》规模小，后续《剑3》和《剑2》不确定。目前看《剑侠情缘1》，并没有受竞争对手影响很大。我们设计上确实是尽量差异化，但仍然有可能是会有重复。比如《剑1》我们target的年龄在30岁以上，传统武侠类型游戏的target customer是曾经玩过的玩家。《剑3》是Q版的二次元的，本身的target是95、00后。《剑2》是一个传统武侠风格的。但(用户)仍然有可能有重合。
Q：游戏的研发团队有多少人?
A：整个团队是两千多人，不到三千。没专门区分手游、端游。
【WPS】
Q：WPS今年调高了预期，收入和利润贡献大的是哪一段?
A：C端贡献更大。现在超过B端。个人版的增速会更快，因为B端的经营模式很传统，主要是靠卖授权，有的是3年续约，有的是按年续约。所以每年是稳定增长。所以更多的增长主要来自
Q：个人付费用户数量有多少?ARPU值?
A：200多万。会费平均每个月十几二十块。
Q：这些用户画像如何?
A：主要是一些办公群体，享受一些增值服务。十几块钱也有免费的模板可以使用，一些增值功能如pdf转换，去广告等。
Q：公司在这一块有做更长期的测算吗?现在PC端和手机端游2.5亿MAU，我们的渗透率有预期吗?
A：现在是一个增长期，但是增长速度没有之前那么快了。现在看C端特别是移动端，WPS没有什么竞争对手，无论是在国内还是未来出海。所以现在国内安卓机基本上都会选择用WPS，而在iOS端的下载量和评价都很高。现在投入最多的精力是在会员上。WPS的变现从2016年开始的，所以变现时间不长，我们当时的计划是MAU达到1个亿才开始变现的。前期都是投入期，直到2016年月活达到1个亿的才开始投入变现。2017年初当时的会员是50万，到了年底就翻了4倍达到200万了，增速很快，所以我们觉得这一块很有价值。
Q：B端的授权如何收费的? 销售团队有多少人?
A：不太统一。均价的话，一套终端机有几百也有上千的。Sales团队差不上百人。
Q：广告位未来会增加吗?
A：广告位没有想要增加，应该和去年差不多。主要是为了保持用户体验。
Q：广告增长来自?
A：广告做得更精准、广告主质量更好。
Q：广告客户结构?
A：电商和其他品牌广告等。
Q：WPS团队人员?
A：一千多人，研发人员一半以上，剩下是销售。
Q：WPS B端销售是否有KPI?
A：现在是保持企业端的稳定增长，如果每年能够保持20%的增长其实已经很好了，更多的还是投入到个人版。优势行业还是政企央企，金融银行等，未来看的话，越来越多国企对用WPS这种国产化的产品接受度越来越高。我们觉得潜力还是很大的。
Q：包括腾讯、网易等也有做办公软件，对WPS的影响如何?
A：QQ文档一直有，和WPS模式不太一样，对WPS影响不大。
Q：WPS OP margin 20%，今年的指引如何?WPS下载情况?
A：今年有望做到25%以上，最主要是C端可以做得更好。C端安卓版是预装，基本上小米、华为等大的安卓品牌都有预装。iOS都是App Store下载。
Q：留存数据?
A：留存率很高。通过观察，发现大家续费意愿很高。
Q：以付费来算的话，我们和微软在中国的市占率?
A：微软还是比较大。只能说在某些领域我们有绝对优势。
Q：微软现在也有会员模式，像365，我们和微软相比有什么区别?
A：2B我们差不多是微软的1/3-1/4的价格，保持价格优势。2C都是免费的。微软的价格比较贵，移动端的功能也比较有限，但是我们是全功能开放，word、pdf、excel、词霸等。在移动端比他们做得好，所以在移动端有比较强的优势。但是在企业端(微软)占比较大，所以我们得保持在价格上的优势。
Q：WPS也有很长的历史了，和微软相比又便宜，现在也开始做付费了。为什么我们的增长只有20-30%呢?
A：其实20%-30%的增长在这个经营模式下已经是很好了。虽然WPS在中国已经做了30年了，但其实真正开始赚钱也就是这几年。之前盗版这么猖獗，不仅仅是WPS不挣钱，微软也不怎么挣钱。主要是这几年政府也有正版化支持，策略也比较严，所以真正发展也就是这几年。
Q：WPS以后会有新东西吗?
A：我们一直认为WPS的发展空间特别大的，包括和云的合作，新的功能等。这可能更多的是一个平台的模式出现，现在正在探索中。
Q：和云是如何合作呢?新功能指什么?现在推进快吗?
A：模式有点像微软。其他的一些SaaS功能等。现在都已经在推进了。
Q：WPS之前有融资吗?股权结构如何?
A：三年前有过一次很小的融资。金山持股67%，管理层持股27%。管理层还是原来的。
【金山云】
Q：云业务：目前游戏云渗透率比较高，后续增长来自哪里?
A：目前视频云增长较快，视频云贡献收入最大。视频云+游戏云差不多占了绝大部分收入。
Q：非互联网客户这块拓展如何?
A：政企、医疗和金融是我们新的方向，目前占比较小。
Q：金山云价格?未来是否会有价格战?
A：Q1价格降下来了一些，价格策略是保持市场价。之前腾讯云有宣布降价，我们现在还在观察。如果对方有大型降价，那我们可能会调整我们的指引。但现在我们还是保持年初给的指引。如果我们还是想保持50%的增长的话，那亏损可能要扩大。如果有降价，但是在可预期的范围内的话，我们觉得还是能做到指引的。
Q：云的成本?
A：资本开支Capex最大，主要是服务器费用。预算是5-6个亿人民币/年。 推广、销售、人力成本都还好。
Q：云业务之后会脱离吗，因为目前亏损较大?亏损有多大?
A：有可能，但是目前没有任何具体情况。亏损额度没有披露。
Q：云服务如何定位?
A：现在主要做IaaS，争取保持在第三第四的水平。
Q：云服务的壁垒?
A：技术、服务、价格。对B端来说更看重技术和服务，在IaaS层面的话几家的没有太大的却别，所以我们主要是对客户的服务要做得更好。
Q：非互联网客户如何拓展?
A：政府、医疗等客户，第一步首先是做好大客户。北京大的三甲医院已经是我们的客户了。现在也已经向吉林、湖北的客户在拓展。
Q：云未来主要是靠什么赚钱?
A：靠规模效应。前一两家的利润会比较大，三四家可能比较低，五家之后的就比较难赚钱。
【其他】
Q：来自小米的收入?
A：现在不到30%。
Q：今年收入指引?
A：游戏(增长)15%以上，WPS(增长)40%以上，云(增长)50%以上。
Q：今年Q2收入环比持平?
A：应该和Q1差不多。（编辑：王梦艳）
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